적정 주가 구하기 - 비탈리 카스넬슨의 절대 PER 모형


세계적으로 저명한 가치투자자인 Vitaliy N. Katsenelson(이하: 카스넬슨)의 명저 Active Value Investing에서 소개된 밸류에이션 방법입니다. 카스넬슨은 교수와 펀드매니저로 일한바 있고 현재는 인베스트먼트 매니지먼트 어소시에이츠에서 파트너로 활동하며 왕성하게 투자 활동을 하고 있습니다.

그가 만든 밸류에이션 도구인 절대 PER 모형은 사용하기가 간편합니다. 그리고 기업의 적정 PER 수준을 구하는데 매우 요긴한 도구로써 저도 실제 투자시에 적극적으로 활용하고 있는 모형입니다.

절대 PER 모형 공식


절대 PER 모형을 이용하기 위해서는 몇 가지 지표를 준비해야 합니다. 하나씩 차근차근 설명드리겠습니다.

1) EPS 성장률 구하기


EPS 성장률은 미래의 연평균 EPS 성장률을 구해야 합니다. 저는 기업에 따라서 향후 2년에서 5년 사이의 연평균 EPS를 예측하여 사용합니다. EPS  성장률을 구할 때는 과거 5년 ~ 10년치 EPS를 먼저 참고하고, 회사의 체질 변화 등을 감안하기 위해서 미래의 EPS 성장률을 예측해야 합니다.

EPS 성장률은 기업에 따라 다를 것이고 또, 개인이 추측하기에 따라 다 다르게 나올 것입니다.

2) 배당 수익률 구하기


카스넬슨의 절대 PER 모형에서 사용하는 배당 수익률은 '시가 배당률'입니다. 배당을 하고 말고는 전적으로 최대주주와 회사 마음입니다. 그러므로 배당 수익률은 과거의 배당성향을 토대로 미래의 배당 성향을 예측하는 것이 가장 무난합니다.

기업의 배당 성향은 과거 5~10년치를 보면 어느 정도 윤곽이 나옵니다. 제 경우는 과거 5~10년치 종가 기준으로 시가 배당률을 구합니다. 배당락일 기준입니다. 여러가지 방법을 토대로 하여 미래의 시가 배당률을 구해서 가지고 있도록 합니다.

3) 사업 리스크 구하기


질적 분석이 필요한 부분입니다. 계속 기업이 가능한지? 사업의 해자(moat)는 튼튼한지? 등 사업과 관련한 부분의 리스크를 개인적으로 판단해야 합니다. 같은 회사라도 투자자의 성향이나 시각에 따라서 이 부분에서 밸류에이션이 천차만별로 달라집니다.

부여할 수 있는 최저값은 0.7, 최대값은 1.3 입니다.

1.3과 0.7의 값 중 리스크가 크면 0.7에 가까운 값을, 리스크가 적으면 1.3에 가까운 값을 부여하면 됩니다.

4) 재무 리스크 구하기


이 부분 역시 질적 분석이 필요한 부분입니다. 부채비율, 유동비율 등 재무지표 중 안정성 지표를 관찰, 추측하여 적정한 값을 부여합니다. 앞에서 구했던 사업 리스크 부분과 마찬가지로 리스크가 크면 0.7에 가까운 값을, 리스크가 적으면 1.3에 가까운 값을 부여하면 됩니다.

여러가지 상황을 감안한 뒤 회사가 재무적으로 위험에 처할 가능성은 얼마나 되는지를 판단해서 적절한 값을 부여하면 됩니다.

5) 이익 불확실 리스크 구하기


질적 분석 마지막 리스크 팩터입니다. 이익의 변동성이 얼마나 큰지? 미래에 거래가 끊기거나 판매가 중단될 제품 리스크는 얼마나 되는지 등을 판단해야 합니다. 앞의 두가지 리스크 팩터를 산출한 것과 마찬가지로 이익 불확실 리스크가 크면 0.7에 가까운 값을, 리스크가 적으면 1.3에 가까운 값을 부여하면 됩니다.

6) EPS 성장률 기반의 절대 PER 산출


기업과 업종의 특성에 따라 기본 PER을 먼저 부여합니다. 기본 PER은 해당 기업의 EPS성장률이 0%일 경우 가장 기본적으로 줄 수 있는 PER입니다. 참고로 미국 국가 전체의 영구 성장률은 통상 2%로 봅니다.

카스넬슨은 EPS가 성장하지 못하는 제로 성장 기업의 기본 PER을 8로 주고 있습니다. 이는 미국 시장 기준입니다. 저는 한국의 시장 상황을 감안하여 5 정도를 기본 PER로 부여하고 있습니다. 우리나라의 경우는 최근 전체적인 경제 성장 동력이 둔화되고 있으므로 이것도 감안해야 합니다. 그리고 업종별로도 무성장 기업의 기본 PER은 각기 차등해서 주어야 할 것 같습니다.

산업 자체가 쇠락하고 있는 경우에는 2에서 3 정도의 기본 PER을, 주당순이익이 무성장 하고 있지만 물가 상승률 이상의 제품 가격 전가력이 있는 회사는 5, 어느 정도 성장 여력이 있으면 8 또는 10 사이의 값을 주는 등의 방식을 활용하면 됩니다. 이런식으로 업종의 영구 성장률이나 여러가지를 감안해서 기본 PER을 설정합니다.

이렇게 설정한 기본 PER에 EPS 성장률 1%마다 0.65씩 더해 줍니다. EPS 성장률이 20%가 넘으면 EPS 성장률 1%마다 0.5%씩 더해줍니다. 그것을 표로 표현하면 아래와 같습니다.

EPS 성장률 PER 증가율
0% 5 -
1% 5 -
2% 5 -
3% 5 -
4% 5 -
5% 5 -
6% 5.65 +0.65
7% 6.3 +0.65
8% 6.95 +0.65
9% 7.6 +0.65
10% 8.25 +0.65
11% 8.9 +0.65
12% 9.55 +0.65
13% 10.2 +0.65
14% 10.85 +0.65
15% 11.5 +0.65
16% 12.15 +0.65
17% 12.8 +0.65
18% 13.45 +0.65
19% 14.1 +0.65
20% 14.6 +0.5
21% 15.1 +0.5
22% 15.6 +0.5
23% 16.1 +0.5
24% 16.6 +0.5
25% 17.1 +0.5
... ... △0.5
<표1 : EPS 성장률 기반 PER>

제 경우에는 금리, 물가 상승률과 여러가지 리스크 등을 감안해서 EPS 성장률 5%까지는 제로 성장 기업으로 보고 기본 PER만 부여해서 사용하고 있습니다.

어쨌든 이런 방식으로 산출된 값이 EPS 기반 절대 PER입니다.

이 부분은 주관적인 요소들이 개입되므로 본인이 잘 판단하셔서 사용하시면 됩니다.

예를 들어서 꾸준히 이익을 내고 있지만 산업의 성장성 자체는 없다고 봐도 무방한 우량한 골판지 회사가 있다고 가정합시다. 이 회사의 향후 5년간 연평균 EPS 성장률은 6% 정도가 예상됩니다.

그렇다면 EPS 성장률 기반 PER 0.65에 기본 PER 5를 더해서 EPS 기반 적정 절대 PER은 6.65를 산출할 수 있습니다. 골판지 업종은 쇠락 업종이므로 기본 PER을 제 임의로 5로 설정한 경우입니다.

7) 배당 수익률 기반 절대 PER 산출


배당수익률 1%마다 PER 1점을 추가합니다. 예를 들어서 시가 배당률이 2% 정도 예상된다면 추가되는 PER은 2점. 0.5%라면 0.5점이 추가되는 방식입니다.

8) 기본 절대 PER 산출


앞의 6)번 항목과 7)번 항목 즉, EPS 기반 절대 PER와 시가 배당률 기반 절대 PER을 합산합니다.

9) 적정 절대 PER와 적정 주가 산출

앞의 8)번에서 합산하여 산출한 기본 절대 PER값에 각 리스크 팩터들을 곱해줍니다.

  • 리스크 = 이익 불확실 리스크 X 재무 리스크 X 사업 리스크
  • 적정 절대 PER  = 기본 절대 PER X 리스크

이렇게 하면 해당 기업의 절대 PER 값이 산출됩니다.
예측한 미래의 주당순이익을 절대 PER와 곱하면 적정 주가가 산출됩니다.

예제


절대 PER를 산출하기 위해서 한 식품회사의 필요 지표들을 아래와 같이 산출하였습니다. 이 회사는 독점력이 있고 다양한 제품의 브랜드 가치도 높은 편입니다. 국내 업력은 50년이 넘었고 해외 진출 성과도 가시화 되고 있습니다.

  • EPS 무성장 할 경우 기본 PER : 5
  • 예상 EPS 성장률 : 12%
  • 예상 시가 배당률 : 2%
  • 재무 리스크 : 1.2 (우량한 편)
  • 사업 리스크 : 1.25 (해자가 탄탄하고 우량한 편)
  • 이익 불확실 리스크 : 1.2 (이익 변동성이 적고 안정적)
  • 내년 예상 주당 순이익 : 4,700원

절대 PER를 산출하기 위해 추출한 지표들은 위와 같습니다. EPS 성장이 없을 경우 기본 PER는 5를 주었습니다. 우리나라의 물가 상승률을 감안하였습니다. 이 기업의 절대 PER를 산출해 보겠습니다.

  1. EPS 기반 절대 PER = 5 + 4.55 = 9.55
  2. 배당 수익률 기반 절대 PER = 2 X 1 = 2
  3. 기본 절대 PER 도출 : 9.55 + 2 = 11.55
  4. 적정 절대 PER 도출 11.55 X (1.2 X 1.25 X 1.2) = 20.79
  5. 내년 적정 주가 산출 : 4700 X 20.79 = 97,713원

카스넬슨 절대 PER 모형의 장점


기업 체질 변화를 감지하기가 좋다


과거 몇년치 실적을 기반으로 한 P-멀티플을 이용해서 현재 주가가 싼지 비싼지 판단하는 방법은 자주 활용됩니다. 과거 밸류에이션을 토대로 현재 주가가 고평가 상태인지 저평가 상태인지 아주 간단하게 알 수 있는 방법입니다.

그러나 그 방법의 치명적인 단점은 기업의 체질 변화를 감지하지 못한다는데 있습니다. 기업의 실적이 일시적으로 악화되면 일시적 고PER 상태가 됩니다. 이때 과거 P-멀티플을 사용하면 주가는 고평가 됐다 판단하기 쉽습니다.

또, 재미없던 회사가 신규 사업 흥행에 성공해서 이익의 질이 달라지는 경우도 많습니다. 멍청이가 우등생이 된 경우인데 이 경우 적당한 PER 수준이 달라졌음에도 불구하고 과거 PER만 기준으로 삼는다면 이 기업에 대한 투자 기회를 놓칠수도 있습니다. 기업이 부실해지는 경우에는 그 반대로 침몰하는 배에 계속 탑승하고 있어야 되는 수도 있습니다.

카스넬슨의 절대 PER 모형은 기업의 절대적인 PER 수준을 알 수 있으므로 과거의 덫에서 빠져나올 수 있게 도와줍니다.

상대 평가의 덫에서 벗어날 수 있다


P-멀티플의 경우 과거의 PER 비교와 함께 많이 쓰이는 것이 동종 업계 경쟁사와의 비교법입니다. 이 방법은 시장의 상황에 따라서 적정 PER 수준이 고무줄처럼 늘었다 줄었다 할 수 있습니다. 또 세상 어디에도 PEER 비교를 할 수 있는 100% 똑같은 기업은 없습니다. 쇠락하는 업종에 PER 3을 줄 수 있지만 이 업종에서도 게임회사만큼 고성장 하는 회사는 존재할 수 있습니다.

절대 PER 모형은 시장 상황을 떠난 절대적인 PER 수준을 알 수 있게 해주고 그 기업만의 지표들을 활용하므로 해당 기업에 가장 적합한 PER을 가늠할 수 있게 도와줍니다.

비교적 사용 방법이 간편하다


앞서 살펴 본 것과 같이 DCF나 RIM등 다른 절대 밸류에이션 모형에 비해서 비교적 간단하게 사용할 수 있습니다.

카스넬슨 절대 PER 모형의 단점


자본총계가 당기순이익보다 압도적으로 높은 경우


예를 들어서 부채비율 15%, BPS 150만원 짜리 주식이 있다고 가정합시다. 이 회사는 이미 성장을 10여년전에 끝냈고 지금은 매출이나 순이익 변동성이 거의 없습니다. 시장을 다 잠식 했기 때문입니다. 신규 사업 개척도 하지 않고 있습니다. 주당순이익은 3000원 입니다. 배당은 없습니다. 이런 회사는 어떤가요?

실제로 시장에는 롯데그룹 계열에서 이런류의 기업이 몇개 있습니다. 이 경우에는 카스넬슨의 절대 PER 모형을 사용하지 못합니다. 카스넬슨의 모형은 EPS를 기준으로 하기 때문에 막대한 자산가치를 인식하지 못하기 때문입니다. 이런 회사의 경우에는 BPS를 기준으로 밸류에이션을 하거나 BPS에서 출발해 이익의 질까지 판단할 수 있는 잔여이익모델(RIM)과 같은 모형 또는 SOTP와 같은 모형을 사용하는 것이 적합합니다.

리스크 팩터 가정이 틀릴 경우


어떤 밸류에이션 모형이든 모두 마찬가지입니다. 밸류에이션 과정에 들어가는 개인의 주관적 가정이 틀릴 경우 적정주가 오차가 굉장히 커질 수 있습니다.

카스넬슨의 절대 PER 모형도 마찬가지입니다. 리스크 팩터 하나의 가정을 0.1만 다르게 해도 적정 주가는 휙휙 틀어집니다. 성장하지 않을 경우에 부여할 기본 PER 을 3으로 주냐 8로 주냐에 따라서도 적정 주가 수준은 크게 차이가 납니다.

각 부분마다 평가 시트를 만들어서 개인의 주관을 최대한 배제하는 것이 중요합니다.

EPS에만 의존


실적을 기반으로 한 기업의 체질은 영업이익, 당기순이익, 총포괄이익, 주당영업활동으로인한현금흐름 등을 종합적으로 보고 판단을 해야합니다. 그런데 카스넬슨의 모형은 EPS에만 의존합니다. 만일 현금흐름이나 총포괄이익의 질이 좋지 않은데 EPS만 좋게 나오는 기업이 있다면 카스넬슨의 모형으로는 실제보다 기업을 고평가 할 가능성이 있습니다.

2014년 3월 20일
송종식 드림

댓글 4개:

  1. 오~~~~ 종식~ 이게 그 유명한 절대 PER 방식이구만 ^^
    ㅋㅋㅋㅋ 잘 지내지? 얼른 식사 한 끼~ 하는걸로!!

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    1. 아. 이제야 댓글을. 잘 지내시죠?

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  2. 저도 위 도서 가지고 있는데 , 아직 읽어보지 못했는데 여기서 보니 반갑네요. 요약 정리 잘보았습니다. ^^

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    1. 좋은 책을 가지고 계시네요.
      정말 추천드리고 싶은 책입니다. 성투하세요^^

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