대한약품, 뜀박질 준비중일까? (2014년 2분기)


대한약품의 올 2분기 실적이 제 생각보다 잘 나왔습니다. 매우 보수적으로 잡았던 밸류에이션도 미미하게나마 상향을 하였습니다.

2분기, 반기 실적 요약


회사에서는 가이던스에 미달한 실적을 발표하여 주주들에게 미안했는지 3일간의 휴일을 앞두고 장마감 후 기습적으로 반기보고서를 공시했습니다. 실적 전망 공시가 없어서 어느 정도 실적 부진은 예상에 뒀던 상태였습니다. 회사 가이던스가 어땠는지는 모르겠지만 시장 컨센서스 대비 무지 보수적인 제 예측 보다는 실적이 잘 나와줬다는 생각입니다.

<출처:대한약품공업, 송종식>

외형 성장 우려감 씻어낸, 사상 최대 분기 매출 달성


동사의 2분기 실적은 279억, 35억, 25억을 달성했습니다. 사실 제가 가장 우려했던 부분(시장이 우려했던 부분이기도 합니다.)은 '올 2분기 쯤 매출액이 완연하게 역성장 하지 않을까?' 하는 부분이었는데 QoQ로 무려 5.22%의 매출 신장을 보여줬습니다. 대한약품 역사상 최대의 분기 매출을 달성하면서 매출 역성장에 대한 우려감을 어느 정도 씻어냈습니다.

<출처:대한약품, 송종식>

당해 누적 기준으로 동사의 공장 가동률은 이미 꾸준히 95% 이상을 상회해 왔습니다. 따라서 CAPA 증설 압력이 꾸준히 있었고 마침 200억원의 CAPEX를 통해서 올 5월 말에 신공장이 준공되었습니다.

재고자산을 잠깐 짚어 보고 넘어가면 올 1분기에 93억이던 것이, 2분기에는 114억원으로 무려 22.3%나 증가합니다. 재고가 늘어나는게 통상적인 것인지 아닌지는 조금 더 알아봐야겠지만 재고가 급격하게 늘어나는 상황에서 신공장을 준공한 것이 마냥 호재일지는 조금 더 지켜 봐야겠네요.

재고가 가파르게 늘어남에도 불구하고 2분기 매출액이 사상 최대치를 돌파했다는 점은 긍정적입니다. 연간 누적 기준으로는 공장이 거의 풀가동 되고 있기 때문에 증설로 인한 CAPA 증가는 동사 외형 성장에 숨통을 틔여줄 수 있을 것으로 생각합니다. 이것도 앞의 부정적인 부분과 연관지어 시간을 갖고 지켜 봐야겠습니다.

외형 성장에 대한 우려는 한 타임 씻어냈다면 이제는 이익의 질에 조금 더 집중을 해봐야 할텐데요. 반기로는 아직 이익이 소폭이나마 성장하고 있지만 2분기에는 YoY, QoQ로 모두 뒷걸음질 쳤습니다. 이 부분에 대해 약간의 걱정이 생겨서 조사를 해보았습니다.

매출원가율과 판관비 동반 상승


올 2분기에 매출원가율과 판관비가 동반 상승하여 opm, npm 모두 떨어졌습니다.

<출처:대한약품, 송종식>

2분기의 제품제조 원가가 QoQ +8.24%, 금액으로는 15억 6천만 원 정도 증가하였습니다. 감사보고서 내용에는 구체적으로 어디에 쓰인 비용인지 나와있지 않지만 재고가 누적되는데도 당분기 제품 제조 원가가 늘어나니 뭔가 좀 찝찝하지만 제약사 중 최고의 재고 회전율을 자랑하는 회사이므로 재고 소진은 하반기에 빠르게 진행되지 않을까 생각됩니다.

그리고 판관비 항목에서는 대부분의 비용이 감소되거나 크게 늘지 않고 있어서 비용통제가 잘 되고 있는 것 같습니다. 다만, 판관비 항목에서 가장 눈에 띄게 증가한 부분이 인건비 관련 항목입니다. QoQ로 +22.6%, 금액으로는 4억 2천여만원이 증가하였습니다.


이는 단지 신공장 증설 때문이라고 보기는 힘듭니다. 수작업이 많은 수액 제조업체 특성상 동사는 꾸준히 임직원을 늘려왔습니다. 임직원이 꾸준히 늘어남에도 1인당 매출액 자체는 늘지도 줄지도 않고 정체돼 직원이 늘어나는 만큼만 총 매출액이 꾸준히 늘어나는 구조입니다. 1인당 순이익도 다른 지식 산업에 비해서는 매우 박한 수준입니다만 타 제조업체에 비해서는 무난한 수준입니다. 1인당 이익의 질도 개선이 되고 있지는 않지만 매출액과 마찬가지로 직원수가 늘어나는 만큼 이익의 총액도 커지는 단순한 구조입니다. 아마 이번에 증설된 자동화 시설 덕분에 1인당 매출과 이익이 조금이나마 개선되지 않을까 하는 생각이 듭니다.

하반기를 기대하며..


우려했던 것 보다 외형 성장률이 좋아 안도의 한숨이 나옵니다. 이익의 질은 6월부터 본격 가동되고 있는 신공장에 의한 레버리지 효과를 통해 개선될 것으로 기대해봅니다. 

참. 동사가 판관비로 처리하는 연구개발비 계정에서 다른해와 비교해 특이 사항은 없었습니다만 최근에 약학사 이상의 준고급 R&D 인력을 공격적으로 채용하고 있습니다. QoQ로 22명의 직원이 증가했는데 이 중 상당수가 신공장에 근무할 인력(+운송인력) 또는 R&D 관련 인력일 것으로 추정됩니다. 오늘도 확인 해보니 R&D 인력 4명에 대한 채용 공고가 떠 있습니다.

<출처:사람인HR>

광주지점에서 R&D 전문인력을 채용한다는데 조금 신기합니다. 광주지점은 지역 거점 판매 법인으로 알고 있었는데...(이번에도 저의 리서치 능력에 구멍이 뚫렸군요) 학술개발부가 광주지점에 있나요?

(8월 30일 내용추가 : 학술개발부 채용 인원은 광주지점이 아닌 영등포 본사에서 근무하게 될 인력이라고 합니다.)

뭐, 아무튼 골관절염 치료제 DH-004에 대한 이야기가 이번 분기 보고서에서 '추가 자료만 준비하고 있다'는 말 이외에 쏙 빠져서 큰 기대는 안 합니다만 학술개발부 직원이 대거 채용되는 것으로 보아서 DH-004 관련 식약청에서 요구한 추가 자료 제출이 임박하지 않았나 하는 생각도 듭니다. 그것도 아니라면 3챔버 수액제 관련 연구개발 인력이겠지요.

물론 DH-004나 3챔버 수액 관련해서는 당장 밸류에이션에 적용하기는 무리고 지금 단계에서는 '보너스' 정도로만 바라보는 보수적 스탠스가 필요한 것 같습니다.

다들 망할 것 처럼 이야기하는 동사는 꾸준히 새로운 걸 도전해 보려고 뭔가 하고 있고, 사람을 뽑고 있고, 증설도 하고, 공장도 잘 돌아가고 있습니다. 우려하는 몇 가지 사항에 대한 부분들은 적어도 올해 하반기, 내년 초 까지는 조금 더 지켜보는 쪽으로 가닥을 잡아야 되지 싶습니다. 아무리 생각해도 동사에 가장 어울리는 동물은 '거북이'가 맞는 것 같습니다. 토끼처럼 빠르거나 게으르지도 않고, 그렇다고 뒷걸음질 치지도 않는 부지런한 거북이 같은 회사라는 느낌이 듭니다.

그렇다고 해서 (아직 진출하지는 못했지만) 경쟁이 점점 치열해지고 있는 3챔버 영양수액제 시장에 대한 리스크, 현 시점에서의 밸류에이션 부담, 일선 병원에서 도매상들의 기초수액제 덤핑 낙찰과 같은 리스크가 없어진 상황은 아니기 때문에 장기적으로는 '긍정', 단기적으로는 '보수적'인 시선을 견지할 생각입니다.

2분기 실적으로는 뭔가 특이사항이 없기 때문에 팔로업은 이 정도 수준에서 마무리 합니다.

동사에 대한 소개글(클릭)최근 분기 매출 정체에 따른 시장 우려감에 대한 글(클릭)도 있으니 관심 있으신 분들은 참고 하시길 부탁드립니다.

2014년 8월 15일
송종식 드림


주의사항 : 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

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위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

댓글 15개:

  1. 좋은 분석 보고 갑니다. 그런데 2분기 가동률 계산이 잘못된 듯 합니다. 685시간/724시간 = 94.6%입니다.

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    1. 계산에 착오가 있었네요. 찝찝한 부분이였는데 말끔히 해결되었습니다. 아 이런 더하기 빼기부터 다시 공부하겠습니다 ㅠ_ㅠ.. 중요한 부분 지적해 주셔서 감사합니다. 글 내용도 바로 수정하겠습니다.

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  2. 국가 비상재난 대비 의무적으로 기초수액제조회사는 사내 재고를 확보해놔야합니다.대한약품은 재고할당이 100억 전후로 압니다.그리고 완공검사는 6월마지막주에 승인났으니 본격가동을 그 이후라 보심이...잘 읽었습니다.

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    1. 안녕하세요~

      군수품으로도 나가는건 알았는데 재난 대비 재고 의무 할당 부분에 대해서는 처음 듣게 되네요. 좋은 정보 감사합니다.

      궁금한점이 있는데요, 최근 5년치 대차대조표를 확인해보니 제품 재고의 경우 37억원에서 47억원 사이를 왔다갔다 하고 있는데요. 재고 할당 100억원에 대한 부분은 어디에서 찾아볼 수 있나요?

      멸실 후 신규 증설된 자동화 설비는 하반기부터 본격적으로 레버리지를 일으키고, 하반기에 직원들 숙련도를 높인 후에 내년부터는 본격적으로 향상된 OPM을 숫자로 찍어내지 싶은데. 그 부분에 대해서는 저랑 뷰가 비슷하신 것 같습니다.

      무쪼록 몰랐던 부분도 배우고 기분 좋습니다. 이 맛에 블로그 하네요^^

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    2. 비상대비 자원관리법 제13조 검색해보시면 될듯합니다.통상적으로 3달 소비량을 비축하도록 지시하고 정기적으로 확인,점검하는걸로 알고있습니다.기초수액제 소비량이 년 1,500억 정도라 가정하면 3개월분은 375억이죠.375억중 각 기초수액 제조사의 시장 점유율과 비례하여 매년 비축량을 할당하는걸로 알고있습니다.기초수액 시장이 커질수록 각 제조사 할당량도 늘어나겠죠.
      위반시엔 벌금이 100만원정도로 미비하지만 전쟁,재난대비 반드시 지켜야하는걸로 알고있습니다.그러니 대한약품의 재고량은
      실질적으로 제로에 가깝다고 판단하셔도 무관할듯합니다.

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    3. 법제처에서 관련 법조문을 찾아보고 왔습니다. '~할 수 있다'라고 돼 있는 걸로 봐서 강행규정은 아닌 것으로 생각됩니다만 이런 법규가 있는지 오늘 처음 알았습니다. 늘 많이 배웁니다.

      말씀하신대로만 동사의 실제 재고율은 거의 0%에 수렴한다고 봐도 될 것 같습니다. 역시 회전율이 갑이네요^^

      어떤 분이신지 정말 궁금하네요. 즐거운 한 주 되세요~

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    4. 2년에 한 번 수요량에 대한 조사를 한답니다. 필수의약품(수액제,혈액제제,항생제) 제약사의 전체 의약품 생산량과 유통량을 감안하고 3개월 정도의 소요량을 무리 없이 동원할 수 있느냐를 점검하는 것입니다만, 식약청 시절에는 해당 업무를 담당하는 공무원이 2명에 불과해 부족한 점이 있었던 것이 사실입니다. 하지만 식약처로 승격되면서 관련 인력이 7명으로 늘었답니다.제가 알기로는
      '~할수있다'라지만 반 강제적인걸로 압니다.재고량 미달시 벌금 100만원은 확실하고요.
      님도 잘 지내시고 대한약품으로 좋은날들 보내시길 바랍니다.

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    5. 아하 그렇군요. 여러가지 재미있는 사실을 새롭게 알게 되었습니다. 2년에 한번 필수의약품 수요량 조사라던가, 식약청 인력 증강이라던가.. 이런 부분은 정말 어지간해선 알기 힘든 정보인 것 같은데.. 정보 수집력이 대단하시네요. 님 정도는 해야 투자자라고 말할 수 있을 것 같고, 저는 그저 부끄러울 따름이네요. 종종 들러서 많이 가르쳐주세요~ 고맙습니다. 대한약품도 화이팅입니다.

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  3. 잘 읽었습니다. 뭔가 저도 도움이 되면 좋겠지만 항상 일방적 도움만 받고 있네요.
    오늘 여신금융협회에서 나온 보도자료를 보다가 혹시 도움이 될까 해서 올립니다.

    여신금융협회에서 7월분 카드승인 자료를 발표했는데, 특히 애완동물 관련 업종의 증가율이 눈에 띄네요.
    가축병원의 경우, 7월에만 601억원 카드승인이 발생했습니다.
    yoy +13.9%. 작년 8월 자료를 찾아보니 yoy +17.2%로, 의료비 증가율 5% 전후와 비교하면 상당한 성장을 하고 있네요.

    그래서 동물병원에서 수액제를 쓰는지 찾아보니 사람이 쓰는 것과 같은 수액제를 사용한답니다.
    또한 동물병원은 약국에서 처방전이 없이도 전문약품인 수액제를 구입할 수 있다고 합니다.

    그렇다면 대한약품의 수액제가 동물병원에서도 사용한다고 볼 수 있는데, 그 규모가 어떨지 자못 궁금하네요.
    동물병원의 카드승인 금액이 7월에 601억이므로, 연간으로는 약 7000억으로 추정할 수 있겠지요.
    그 중 수액제 비중이 얼마나 될까요? 1%라면 70억원의 시장이 있는 것이네요.
    모 애완동물 카페에 올라온 진료비 내역에는, 이틀 입원에 수술이 포함된 진료비 총액이 40만원인데, 그 중 수액제가 2만원이더군요.
    수액제 2만원의 원가는 2천원 정도일까요?
    그렇다면 총진료비의 0.5%.
    연간 승인금액 7000억의 0.5%라면 겨우 35억원이고, 1%라면 70억원이군요.
    실제로는 현금매출 비중이 있고, 수액제를 무료로 투여하는 경우도 있으므로 이보다는 클 것으로 봅니다만.

    아무튼 이런 수액제 시장이 있고, 이것이 성장하고 있다는 것만은 분명합니다.
    참고로 제가 참고한 사이트는 아래와 같습니다.
    보도자료 http://news1.kr/articles/?1823036
    여신금융협회 https://www.crefia.or.kr/portal/board/board/boardDataList.do?boardid=bbs050

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    1. 안녕하세요.
      여신금융협회에서 카드 사용 금액 추정까지는 해 볼 생각을 못했는데 굉장하네요. 그리고 거기서 한발 더 나아가서 수액제가 동물병원에서 쓰일 수 있다는 생각도 굉장한 투자 아이디어인 것 같습니다.

      말씀하신대로 어림셈법으로만 계산해서 연간 70억 시장이라고 잡고 동사 점유율 1/3을 반영해 21억원이 동사 몫이라고 해도 무시할만한 수준은 아닌 것 같습니다. 앞으로 혼자 사시는 분들이 늘면서 이쪽 시장은 더 커질 것이 확실해 보이고요. 주신 사이트를 보니 소비액도 가파르게 성장하고 있다고 하니 동물병원에서 사용되는 수액제 금액도 더 늘어날 것 같네요.

      큰 인사이트 주셔서 고맙습니다. 많이 배웠습니다. 발상의 전환이네요^^

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  4. 송종식님 글 잘 읽고 갑니다. ^^
    '국가 비상재난 대비 의무적으로 기초수액제조회사는 사내 재고를 확보' 라는 것도 있군요.
    리서치에 에너지가 느껴져서 저도 다시금 힘을 내야겠네요. ^^
    파이팅하시고 언제 병원 오시게 되면 편하게 전화한번 주시구요. ^^

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    1. 오~ 안녕하세요. 잘 지내시죠~ 지난주랑 지지난주에 와이프 검진이랑 아기 검진이 있어서 병원에 다녀왔는데 바쁘실까봐 일부러 연락을 안 드렸습니다. 조만간 또 병원에 들러야 하는데 그때는 연락드릴게요. 커피 한잔해요^^

      사내 재고 확보는 저도 처음 알았습니다. 블로그를 하면 다른 분들께 배우는게 많아서 더욱 열심히 하게 되네요. 주말 잘 보내세요~^^

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  5. 분석글 너무 잘 읽었습니다. 수액시장은 앞으로도 수요가 꾸준히 늘어날 거라는 점은 긍정적이며 이에대해 수액백을 제조하는 회사에 대한 관심도 가지게 되네요. 예를 들어 삼륭물산(SR테크노팩 지분 100%보유)의 자회사인 SR테크노팩(햇반, 카페라테등의 용기에서 수액백의 비중을 높여간다고 하네요)도 관심을 가져봅니다.

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    1. 일시적 부침은 있겠지만 꾸준히 Q가 증가하리라는 믿음은 저도 공감합니다. 말씀하신대로 조사를 하다보니 수액회사 원재료 비중의 절반 이상이 수액백에서 나온다는 점이 특이하더라구요. 그래서 수액백 투자아이디어도 정말 좋은 아이디어인 것 같습니다. 게다가 삼륭물산은 우량주인 걸로 알고 있는데요~ 저도 한번 공부를 해봐야겠습니다. 좋은 말씀 주셔서 고맙습니다.

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