BYC, 속옷파는 부동산 갑부회사


인지도가 꽤 높은 내의 회사입니다. 한국 국민이라면 BYC에서 만든 내의를 안 입어봤거나, 적어도 안 입어봤다면 이름이라도 안 들어본 사람은 없을거라 생각됩니다.

동사는 상위 5대 내의 회사입니다.

BYC의 주력 사업, 내의 사업과 부동산 임대 사업 <사진 출처:BYC웹사이트>

동사는 자산 구조면에서는 이미 부동산 회사입니다. 그리고 매출면에서는 속옷 회사에서 부동산 임대업을 하는 임대회사로 조금씩 변해가고 있습니다.

내의 시장 상황


국내 내의 시장은 성장세가 둔화되고는 있으나 점진적으로 성장은 하는 상황입니다. 그러나 동사의 내의 시장에서의 점유율은 지속해서 감소중입니다

좌 : 국내 내의 시장의 규모와 BYC의 시장 점유율 추이 (SPA제외)
우 : 2012년 당시 국내 내의 시장의 업체별 점유율 (SPA제외)
<출처:BYC사업보고서, 아이투자, 송종식>

동사의 내의사업은 이미 나타난 지표상으로도 그렇지만 부정적으로 봅니다. 애인 만날때를 대비해서 조금 예쁜 내의를 입는 상황을 빼면 내의를 고르는데 있어서 브랜드나 디자인 보다는, 가격이나 실용성이 더 중요하게 작용한다는 생각이 듭니다. 보통 재래시장에서 팔리는 내의도 많구요. 최근에는 SPA 브랜드의 공세도 국내 내의 업체들을 몰아치고 있는 상황이니까요.

SPA나 재래시장에서는 싸게 싸게 팝니다. 근데 영세 업주들이 매장을 따로 가지고 있는 속옷 업체들은 평소에 속옷이 잘 팔리지 않으니 하나를 팔아도 마진을 많이 붙여서 팝니다. 그러니 가격 경쟁력이 없고 점차적으로 더 힘들어지겠죠. 동사의 경우에는 그나마 자기 건물에서 영업하는 직영점이 많은데다 제품군도 다양해서 타 업체대비 opm은 잘 나오는 편입니다만, 동사마저도 최근 opm이 크게 하락하는 추세입니다.

내의 만드는데 뭐 대단한 기술이 필요한 것도 아니구요. 내의 업황은 점점 더 어려워 질 것으로 생각됩니다.

내의 회사에서 내의 파는 부동산 임대 회사로 변모 중..


BYC는 명실공히 국내 최상위권에 위치한 내의 회사입니다. 물론 지금도 가장 높은 매출 비중은 내의 사업에서 나오고 있습니다. 하지만 앞서 살펴보았듯이 내의 시장 상황이 녹록치 않습니다.

감소하는 내의 매출, 증가하는 임대 매출
~2010 GAAP개별, 2011~IFRS연결 <출처 : BYC사업보고서, 송종식>

회계방식이 IFRS연결로 변경된 2011년부터 보시면 동사 사업 구조에 미묘한 변화가 있음을 감지할 수 있습니다. 1) 일단 동사의 전체적인 매출이 줄어드는 추세인데, 가장 직접적인 영향은 본업인 내의 사업의 매출이 감소하고 있어서 그렇습니다. 기존 내의 사업의 규모가 크기도 했고 동사 매출에서 미치는 영향도 컸기 때문에 여전히 동사 매출 비중에서 내의 사업이 차지하는 비중은 큽니다. 2) 다만 임대 매출이 꾸준히 증가하는 것도 확인됩니다. 내의 사업이 축소되는 속도에 비해서 임대 사업이 성장하는 속도가 느리기 때문에 전사적인 매출 감소 추세를 막지는 못하고 있습니다만 점차적으로 부동산 임대 회사로 변하는 초기 단계로 생각되기도 합니다.

변화하는 자산구조


동사의 유동자산을 보면 빠르게 줄어들고 있습니다. 당좌 자산을 비롯해서 현금성 자산이 줄어드는 대신 고정 자산이 빠른 속도로 늘어나고 있습니다. 고정 자산의 대부분은 투자부동산이구요. 투자부동산은 현재 동사 자산의 7할 이상을 차지하고 있습니다. 

BYC자산 구조 변화의 핵심 <출처:BYC사업보고서>

부동산 임대 사업으로 본격적으로 방향을 튼 것으로 볼 수 있겠습니다. 부동산 투자 사업을 위해서 부채도 꾸준히 늘어나고 있습니다. 아직까지 위험한 수준은 아닙니다만 꾸준히 지켜보아야 하는 부분인 것 같습니다. 2007년에 40%대이던 부채비율이 현재는 60~70% 수준까지 올라왔습니다. 아무래도 보수적인 회사인데다 갖고 있는 돈도 많아서 부채를 급격하게 늘리지는 않겠지만 금리 변동과 부동산 업황 변화에 점점 취약해지고 있는 것도 사실로 보입니다. 자산재평가를 한다면 실제 부채비율이야 얼마 안되긴 할테니 아직 크게 우려할 수준은 아닙니다.

BYC소유 부동산 목록


BYC의 핵심 투자포인트입니다. 문제는 BYC측에서 소유 부동산을 세세히 공시하지 않아서 공식적인 루트로는 BYC가 소유한 부동산을 일일이 추적하는게 쉽지 않습니다. '큰 일거리가 생겼구나.' 하는 생각이 들었지만 정말 다행히도 그럴 필요가 없어졌습니다. 가치투자연구소의 회원이신 '세상발견'님께서 본인 블로그에 BYC가 소유한 부동산을 일목요연하게 정리를 해서 올려주셨습니다. 지면을 빌어 진심으로 감사드린다는 말씀을 드립니다. 어렵게 수집한 자료일텐데 이런 귀중한 자료를 다른 주주들과 나누는 모습이 정말 멋진 투자자라는 생각이 드네요.

BYC가 소유한 부동산 목록과 가치 추정, 임대사업 타임테이블 - 클릭하면 커집니다.
<출처:세상발견님 블로그 http://blog.naver.com/coelis/220420731153>

BYC가 보유한 부동산의 실제 가치를 1조 원~1조 2천억 원 정도로 밸류에이션 해주셨네요. 통상 다른 주주분들도 BYC부동산의 가치를 1조 원~1조 원 중반대 가지 보시는 것 같습니다.

2015년 반기 현재 유형자산과 투자부동산 내역 <출처:BYC사업보고서>

2015년 반기 현재 공시된 재무상태표를 확인해 보면 자본총계가 3,712억으로 잡혀있습니다. 유형 자산의 부동산(토지+건물 합산)의 장부가를 보면 466억 + 503억 = 969억이네요. 그리고 투자부동산의 토지와 건물 합산 장부가는 1,871억 + 2,527억 = 4,398억이죠. 그럼 969억 + 4,398억 = 5,367억입니다.

주주들의 의견을 수렴해서 실제 부동산의 가치가 1조 원 정도 된다고 보면 자산재평가가 될 경우 늘어나는 자산은 4,700억 정도되겠네요. 시가총액이 2,000억이 안되니까 실제 주가가 크게 저평가 된 것은 확실해 보입니다.

핵심 부동산


가산동 하이시티 전경 <출처:다음 지도>

실제 가치는 2,000~2,500억 정도로 추정되고, 연간 120~180억 수준의 임대 수익을 올리는 가산동 하이시티 건물의 모습입니다. BYC가 임대업에 자신을 가지고 본격적으로 임대업을 시작하게 된 계기가 된 빌딩입니다.

대림동 BYC본사 위치 <출처:다음지도>

실제 가치는 2,000~2,500억 원 정도로 추산되는 BYC 본사 부동산의 위치입니다. 2호선 구로디지털단지역 바로 옆에 붙어있는 초역세권 토지입니다. 지도로 보기에도 그렇지만 저 넓고 좋은 땅을 주차장이나 관상용으로 쓰고 있습니다. 아이고 아까워라.. 게다가 본사 건물도 낙후돼서 무슨 교도소 느낌도 나구요. BYC 주주들은 바로 저기 본사 부지 개발이 가장 기대하는 투자포인트 중 하나입니다.

BYC 안양 오피스텔 신축현장 <출처:다음 지도>

1,000억~1,000억 중반대의 시세를 가질 것으로 추정되는 BYC 안양 오피스텔 신축현장 모습입니다. 본 오피스텔은 건설 막바지이고 2016년 봄에 완공 예정입니다. 임대가 자리를 잡을 경우 연간 임대료는 30~60억 원 정도로 추정됩니다.

동대문구 용두동 오피스텔(우측 건물) <출처:다음 로드뷰>

올 1월에 완공된 동대문구 용두동의 오피스텔입니다. 현재 임대가 진행중이구요. 실제 매매가치는 500억~1,000억 정도로 추산되는 부동산입니다.

위의 소개드린 것들을 포함해서 BYC는 전국에 50건이 넓는 굵직한 부동산들을 가지고 있고 30건이 넘는 부동산에서 임대수입이 발생하고 있습니다. 앞으로 임대 수익이 발생할 건물이 2곳 더 건축중이구요. 부동산이 위치한 목도 대부분 좋고, 오피스텔 위주라서 앞으로 변화할 월세시대에 꽤 괜찮은 캐시카우가 될 것으로 생각됩니다.

BYC 주식을 사면 월세시대에 안정적으로 월세를 받을 수 있는 임대업자가 되는 셈인가요?

밸류에이션 - 투자포인트 : 자산재평가를 할 경우


현재 동사의 시가총액은 2,000억이 안되는데요.

장부가-자산재평가 시뮬레이션 <출처:전자공시, 송종식>

현재 주가를 우선주 포함해서 얼추 주당 30만원으로 잡아도 BPS 장부가에도 못 미치는 수준입니다. 가지고 있는 부동산을 보수적으로 9,200억, 중립적으로 1조 원, 공격적으로 1조 2천억 원으로 설정했을 경우 장부가와 실제 부동산 시세의 차액은 각 3,833억, 4,633억, 6,633억이 뜹니다.

시장에서는 동사의 보유 부동산 가치를 대체적으로 1조원 정도는 보는 것 같은데, 이 경우 BPS는 100만원 정도 뜨네요. ROE를 감안해서 적정 PBR을 0.7 정도로만 잡아도 목표가가 70만원, 안전마진을 50%를 잡고 진입해도 35만원이면 아주 싼 가격이네요.

보수적으로 부동산 가치를 9,200억을 잡고 PBR 0.7배 정도를 목표 밸류에이션으로 설정해도 적정주가는 63만원, 안전마진 50% 확보한 가격은 32만원 정도뜨니까, 현재 주가가 아주 저평가 된 것은 맞는 것 같습니다.

시장심리와 시장의 평가


실적이 떨어지고 있음에도 장기적인 주가 흐름은 우상향, BPS가 주가에 차곡차곡 반영되는 듯 <출처:네이버 금융>

먼저 월봉입니다. 2006년부터 약 10년간의 장기 주가 흐름입니다. 2011년부터 모든 이동평균선이 정배열 상태이며 60개월 이동평균선이 우상방으로 고개를 들고 있습니다. 시장은 단기적으로는 비효율적이지만 장기적으로는 어느 정도 효율적으로 움직인다고 봅니다.

2009년부터 주가가 우상향하고 장기이동평균선도 우상향하고, 모든 이평선이 정배열상태라는 건 회사에서는 BYC가 실제 보유한 부동산 가치를 인정하고, 또 이를 서서히 반영하고 있다고 보는 것이 맞지 않나 하는 생각이 듭니다. 이유는 2011년 부터 BYC는 사실상 역성장하고 있기 때문에 주가가 우상향 할 이유는 실질 BPS의 재평가 반영 분 밖에는 없다고 생각하기 때문입니다.

60주선에 주가가 터치하자, 주간 기준으로 2010년래 가장 큰 거래량이 발생 <출처:네이버 금융>

중기 추세를 반영하는 주봉을 살펴보겠습니다. 조정-상승의 파도타기 패턴을 보이고 있는데요, 60주선 근처에서는 반등을 주는 모습입니다. 최근에도 60주선 근처 터치 후, 거래량이 터졌는데요. 이번 주간 거래량은 2010년 이후 거래된 주간 거래량 중 최대 물량입니다. 의미가 있는 거래량이라고 생각됩니다.

선수 입장, 큰 거래량이 발생하면서 가격 하락세 멈춤 <출처:네이버 금융>

일간 주가 흐름입니다. 5월 고점 형성 이후 4개월 정도 하락하다가 최근에 거래량이 멋지게 터지며 가격을 되돌리는 모습입니다. 거래량이 거의 없는 동사 주식의 특성상 최근 발생한 거래량과 주가 되돌림은 굉장히 의미가 큰 것으로 생각하고 있습니다.

최근 발생한 거래량은 기관에서 개인투자자에게로 주식이 이전된것입니다. 수급상에서도 재미있는 부분이 발견되는데요.

기관 물량을 받아내는 개인 큰손 <출처:팍스넷>

최바닥권에서 거래량이 터질때, 기관의 물량이 개인에게 이전되는 모습이 확실히 포착됩니다.

한투밸류의 마지막 지분 공시 <출처:전자공시>

한국투자밸류자산운용은 8월 31일에 5% 이하로 지분을 낮추면서 지분보유 공시 의무에서 벗어나게 됐는데요. 이번 최바닥에서 거래량이 터진게 한투밸류의 마지막 물량이 해소된게 아닌가 하는 생각이 듭니다. 바닥에서 터진 거래량을 합해보면 얼추 한투밸류가 가지고 있는 잔량 2만 몇천주 정도 나오니까 한투밸류 물량이라는 짐작은 듭니다. 그렇다면 이제 기관 물량 오버행 이슈는 끝나는거겠죠.

한투밸류의 매매현황 <출처:전자공시>

한투밸류에서는 올해 중반기부터 꾸준히 물량을 줄여왔구요. 지분 보유 공시의무가 사라진 지금은 물량이 전량 매도됐거나 극소량만 보유하고 있을 것으로 추정됩니다.

큰손 난입? 누굴까?


여기서 생각해볼게 있습니다. 동 종목은 원래 거래량도 별로 없거니와 개인이 뭉텅이로 주식을 사가는 모습도 보기 힘든 종목입니다. 그런데 얼마전부터는 장중에 1,000주 단위로 뭉텅이 거래가 빈번하게 일어나는 장면이 목격이 됐습니다. 매도하는 측 물량은 한투밸류의 물량으로 확정이 됐고 받아가는 쪽은 개인창구 였습니다. 1주에 30만원 남짓되는 주식이니 1,000주면 3억 정도 됩니다.

얼마전에는 대강 1주일간 30억 가까운 개인자금이 들어온적도 있습니다.

이전에 들어온 자금도 많지만 9월 14일부터 18일까지 개인의 순매수 수량만해도 24,045주입니다. 대충 주당 평균 매수단가를 30만원으로만 잡아도 72억 원이 넘는 돈입니다. 누군가가 기존에 틈틈이 사모은 주식만 해도 얼추 100억 원이 넘지 않나.. 하는 생각이 듭니다. 단기간에 주식을 매집한 느낌이 드는데요.

계좌에서 주식 100% 비중으로 포트 종목을 2종목 동일한 비중으로 운용하는 사람이면 200억 넘게 굴리는 사람, 3종목을 운용하는 사람이면 300억을 넘게 굴리는 사람이네요. 5종목이나, 10종목 이상을 운용하는 사람이라면 엄청난 자금력을 가진 개인투자자라는 추정이 가능한데요. 이 정도 투자자라면 이미 제가 익히 들어 본 투자자일 가능성이 높을 것 같습니다.

게다가 자산재평가가 되지 않은 부동산을 많이 가진 저PBR 자산주. 이런 자산주를 즐겨 투자하시는 큰손 투자자분들이 몇몇분들 계시죠. 혹시라도 제가 생각하는 그분이라면 정말 좋을 것 같습니다. 심증뿐이라서 본 포스팅에서 그분 성함을 언급드리기는 힘들 것 같구요.

이분이 대략 31,000주 이상 주식을 매집했다면 곧 5%룰에 따른 지분 보유 공시도 떠야할텐데요. 4.99%까지만 보유한건지, 지인들과 공동으로 주식을 매입해서 5% 이상 주식을 보유하면서도 공시의무를 피해갈지, 마이웨이로 수량을 꾸준히 모아서 5% 공시가 뜰지를 일단 지켜봐야 할 것 같습니다. 큰손 누군가가 동 종목을 좋게 본 것은 틀림없는 것 같습니다.

주식구성, 주주구성, 지배구조


동사는 보통주와 우선주를 합해서 84만 주의 주식을 발행했습니다. 이 중에서 보통주가 624,615주이고 우선주가 215,385주 입니다.

발행한 주식 현황 <출처:전자공시>

보통주 8주, 우선주 5,400주가 자기주식으로 잡혀 있고 나머지 834,592주의 주식이 시장에서 유통되고 있습니다. 발행된 주식수가 매우 적어서 평소에 시장에서 거래량도 적은편입니다.

최대주주와 특수관계인의 지분 보유 현황 <출처:BYC>

BYC의 주주구성입니다. 주주도 많고 우선주도 있어서 정신없으니 심플하게 보는게 좋겠습니다. 동사의 최대주주는 신한방입니다. 사람 이름이 아니고 법인 이름입니다. 신한방이 15.49%의 주식을 가지고 있고 그리고 계열사들이 동사 주식을 조금씩 가지고 있습니다.

지분 11.38%를 가진 한석범이라는 사람이 1960년생인데 BYC의 대표이사입니다. 그리고 BYC의 최대주주인 신한방의 대표이사직도 겸직하고 있습니다. 한마디로 BYC는 이 한씨 가문이 최대주주 집안이라고 보시면 되겠습니다.

최대주주일가가 보유한 동사의 지분율은 보통주 기준으로 74.67%입니다. 차명 지분의 존재 유무와 관련없이 이미 공식적으로 이 회사는 최대주주 일가가 마음대로 할 수 있는 회사라고 생각해 볼 수 있습니다. 다른 주주가 끼어들 틈이없습니다.

BYC의 지배구조 <출처 : 이투데이>

신한방과 BYC가 동 기업집단의 핵심법인으로 사실상 지주사의 역할을 하고 있습니다. 창업자의 2세인 한석범 대표가 사실상 그룹을 지배하고 있음을 알 수 있습니다. 2세로의 증여는 얼추 끝난것으로 보이네요. 이제 슬슬 창업자의 3세로 증여가 시작되는 모습인데요. 재벌 일가에게 증여는 영구적인 숙제이죠.

한씨 일가가 보유한 기업 집단내 소속 회사 목록 <출처:BYC 2014년 연결감사보고서>

특수관계에 있는 법인이 참 많습니다. 빨간색 박스친 부분은 제 개인적으로 생각하기에 교통정리가 필요한 법인들입니다. 오뚜기의 사례에서 본 것 처럼 사업의 수직계열화를 위해서 법인을 나눠놓은 것도 아니구요. 겹치는 사업부문도 많고, BYC내 사업부로 놔둬도 될걸 굳이 여러개로 쪼개서 법인을 만들어 놓은것도 조금은 산만하고 정신 없어 보입니다. 설마 나쁜 의도로 이렇게 해놓은 게 아니길 바랍니다.

특수관계자와 내부거래 현황 <출처:BYC 2014년 연결감사보고서>

주요 특수관계자들과의 내부거래 현황입니다. 2014년 기말 결산 자료이구요. 2013년에는 특수관계법인들로 나간돈이 400 몇십억 정도 되고, 2014년에도 420억 정도가 특수관계법인으로 돈이 나갔네요. 저 법인들 상당수는 BYC내 사업부로 존속했다면 상당액이 BYC 주주들에게 돌아갔을 이익으로 추정됩니다. 비상장 법인들이라서 dart에 올라오는 감사보고서 내용만으로는 정확하게 무엇이 얼마나 거래됐고, 거래된 금액은 어떤식으로 움직이는지 추정하는 것이 불가능합니다. 이렇게 되면 대주주들이 마음대로 연간 400 몇억씩 되는 BYC주주들의 돈을 임의로 움직일 여지는 생길 수 있는 부분이라는 생각이 들어 씁쓸하네요.

마침 부당 내부거래 실태에 대해서 일요시사에서 2년전에 쓴 기사가 있으니 한번쯤 읽어보셔도 좋을 것 같습니다.

BYC가 출자한 회사들 <출처:BYC사업보고서>

특수관계 법인은 무지하게 많지만 정작 동사 주주들 몫의 타법인 출자 법인은 몇개 없습니다. 오히려 역으로 특수관계자들이 동사 지분을 쪼개서 가지고 있는 독특한 방식입니다. 어쨌든 BYC가 직접 지배하는 법인으로는 투자규모나 지분율로만 따지면 LA현지법인, 바이콤광고, 백양(상해)유한공사, PT.BYC인도네시아 4개 법인 정도되네요. 이 중 3개가 해외법인인데, 해외법인들은 작년에 몽땅 적자를 냈습니다.

특히, 73억을 출자한 상해법인과 55억을 출자한 인도네시아 법인의 적자가 심각합니다. 2014년에는 각 12억, 1천만원 정도의 손실을 냈는데요. 이 손실을 곧이곧대로 받아드려야 할지 잘 모르겠네요. 두 법인은 2013년에도 합산 58억 정도의 손실을 냈습니다. 영업환경이 어려워서 진짜 적자를 내는 것인지 다른 의도로 기록되는 적자인지 감이 안오네요. 뭔가 좀 말이 안된다는 느낌이 드는데.. 법인을 해산하면서 퇴직금이 나가서 저렇다는 이야기도 있는데, 더 자세한 확인이 필요할 듯 합니다.

결론


결론을 내기전에 빠뜨린게 있는데 배당부분입니다. 잉여금이 3,200억 넘게 쌓여있고 1년에 수백억의 순이익을 내는 회사입니다. 게다가 주당 주가도 30만원이 넘는 고가주이구요. 이런 회사의 배당성향이 3% 수준이고 30만원 기준으로 시가 배당률은 0.26%입니다. 도대체 대주주분들은 무얼 먹고 사시나요. 작년에도 배당 총액이 7억 원 수준이네요. 딱히 고성장을 하는 회사도 아니구요. CAPEX나 R&D가 많이 필요한 회사도 아니니 이제는 주주친화적으로 배당을 좀 높일 필요가 있을 것 같다는 생각도 듭니다.

보통주 주당 30만원 기준으로 시가배당을 3% 정도만 줘도 주당 배당금만 만원은 나올텐데요. 800원 배당이라니 조금 좀 그렇죠.

그리고 BYC를 전체적으로 살펴보면서 잡은 투자포인트는 딱 하나입니다. 보유부동산의 가치죠. 수 십년간 자산재평가를 하지 않고 장부가로 기록된 부동산의 가격과 실제로 엄청난 가치를 보유한 부동산 가격 차이의 괴리. 이 괴리를 채우기 위해서는 반드시 자산재평가가 필요하구요. 세금 납부나 증여 문제등이 있기 때문에 대주주 일가는 어쨌든 자산재평가를 하지 않고 버틸거라 생각합니다. 그러나, 시대의 흐름을 언제고 막을수만은 없죠. 언젠가는 동사의 부동산도 자산재평가를 거쳐서 장부에 기록될 것이고. 그것이 강력한 주가의 상승 포인트가 될 수 있겠다는 생각은 듭니다.

동사와 같은 저PBR 자산주, 게다가 숨은 부동산 자산주들은 몰락하는 업종에 있는 회사들이 대부분이고 주가가 상승할 촉매도 별로 없습니다. 언젠가는 자산재평가나 자산 가치가 부각돼 주가가 오르겠지만 주구장창 들고 버틸수만은 없을겁니다. 장기간 보유할 수 있는 직장인 투자자나, 체력이 튼튼한 수백억대 자산가라면 그냥 들고 버티면 되긴할거구요. 서서히 주가가 자산가치를 반영하긴 할테니까요.

저 같이 크지 않은 금액으로 전업투자를 하는 사람이라면 촉매를 기다리는게 맞는 것 같구요. 최근에 수급상 큰손(슈퍼개미)이 진입한 것 같은데 이게 촉매가 될 수 있을까요? 때맞춰 주주운동도 벌이고 있으니...

동사의 임대사업 전환은 나쁘지 않은 선택이라고 봅니다. 내의 사업이 갈수록 어려워지는데다 앞으로 월세로 전환되는 부동산 트렌드에도 맞으니까요. 그렇지만 저는 동사의 임대사업에는 큰 관심이 없습니다. 제가 큰 자산가라면 임대사업 하는셈 치고 동사 주식을 보유하겠지만요. 내의 사업은 더더욱 관심이 없구요. 별로 매력이 없어보여서요. 오로지 부동산 가치의 재평가만을 기대하며 동사의 주식을 소량 보유해봅니다. 촉매를 기다리며...^^

2015년 9월 21일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


댓글 16개:

  1. 좋은 글 잘 읽었습니다. 그 분이라고 하시면 대한방직의 그 분 일까요? ^^

    답글삭제
    답글
    1. 내심 그분이면 좋겠다는 생각도 들지만요 ㅎㅎ 저PBR주 즐겨 투자하시는 큰손분들이 몇몇 분 계셔서 더 지켜봐야 할 것 같습니다. :) 제발 농부님 강림해 주소서!!

      삭제
  2. 워낙 오래 투자하신 분들이 많아서 3-4년 보유로는 명함도 못 내밀 종목이지요. IMF직후에 투자하셨던 분도 계시더군요. ㅎㅎ 말씀해주신 '가능성 있는' 촉매들때문에 앞으로 몇 년이 아주 재밌어질 것 같습니다. 보유 종목이 나와서 반가운 마음에 댓글 남깁니다. :)

    답글삭제
    답글
    1. 저와 함께 전업사무실에 계시는 분이 BYC 3년 넘는 주주이신데요. 말씀하신대로 골수 주주분들은 같이 등산도 가시고 이미 서로간에 속속들이 잘 알고 계시더라고요. 주주간에 친목이 ㄷㄷ 수십억 들고 계신분도 계신다 하구요.. 저는 2011년에 15만원에 입성했다가 몇달간 지지부진해서 15만원에 매도했던 기억이 나네요 최근에 새로 입성했으니 병아리 주주네요..^^;; 앞으로 잘 부탁드리겠습니다. 선배님!

      삭제
    2. 선배님은요 무슨 ㅎㅎ 오히려 제가 송종식님 블로그에서 좋은 글 많이 보며 배우고 있어서 고마운 마음입니다. :)

      삭제
    3. 자주 들러주셔서 감사합니다 =)

      삭제
  3. 작성자가 댓글을 삭제했습니다.

    답글삭제
  4. 작성자가 댓글을 삭제했습니다.

    답글삭제
  5. 송종식님의 글을 유용하게 읽고 있습니다.

    저는 byc 같이 자산재평가를 생각하는 투자아이디어가 현재 부동산 경기를 생각해보면 옳지 않다라는 의견입니다.

    첫번째 이유는 자산의 가치는 자산의 수익성에 의해서만 판단할 수 있다는 것입니다. 만약 자산이 재평가가 이루어지고 기업이 자산가치가 1조까지 올라간다고 하면, 현재 상황에서 이것은 자산의 효율성을 장부상으로 오히려 떨어뜨리는 결과이고 재산평가세가 빠져나가는 효과가 발생합니다. 감각상각비도 증가하겠지요. 자산재평가를 한다고 하더라도 수익이 그만큼 곧바로 증대되는 것은 아니면 단기적으로 자산의 효율은 떨어져 보이고 프리미엄요소라기 보다는 디스카운트요소라고 생각합니다. 극단적인 비유지만 내가 자산을 1조를 주고 구매를 했다고 하더라도 그 자산이 만드는 이익이 100억이면 자산의 시장가치는 100억에 의해서 결정된다라는 믿음입니다.

    둘째, 투자부동산의 수익은 예측의 영역이고 현재로서 성공에 대한 보장이 존재치 않습니다. 중장기적으로 투자부동산의 임대수익효과를 byc의 투자부동산과 연관시키는 것이 투자에 대한 이유가 될 수는 있지만, 그 기대와는 반대의 결과를 맞이할 수 있는 가능성 또한 존재하고 있습니다. 송종식님이 이미 말씀하셨듯이 알토란 같은 개인 투자자의 현금을 묻어 두기에는 과연 기회비용을 고려해보았을 때 합리적인 투자아이디어인가 의문이 듭니다.
    답글삭제

    답글삭제
    답글
    1. 김선생님 안녕하세요.
      훌륭한 분들과 의견을 자유롭게 나눌 수 있는 것이 블로깅의 또다른 즐거움인것 같습니다.

      말씀하신 의견은 타당한 의견이라고 생각됩니다. 저도 BYC에 투자를 결정하기까지 6개월 이상이 걸렸고, 상당한 고민이 김 선생님께서 주신 의견과 연관 깊은 것들이었습니다. 말씀하신 부정적 요소와, 제 나름의 긍정적 요소가 함께 존재하는 부분들이 있는데 한번 적어 내려가 보겠습니다..

      먼저, 제가 고민했던 부정적인 부분입니다.

      1) 말씀하신대로 국내의 부동산 시장 상황을 장기적으로 안 좋게 보고 있습니다. 올해까지 부동산 경기가 과열되는 지역들이 나오는데, 저는 막차로 보고 있습니다. 수도권의 경우에는 신규 물량이 쏟아지는 2017년~2018년부터는 주거용 부동산의 가격도 안정세를 찾을 것 같구요.

      2) 저는 원래 매출이 매해 성장하고 EPS가 꾸준히 증가하는 기업을 좋아합니다. BPS보다는 EPS를 중시하는 투자자이기도 합니다. 위의 글에서도 언급드렸다시피 동사는 매출은 역성장을 하고 있고 EPS는 성장을 하지 못하고 있는 상황입니다. BPS, 안전마진만 보고 투자를 해도 될까? 하는 고민을 많이 했습니다.

      3) 자산주들의 경우 자산재평가가 강력한 주가 상승의 모멘텀이 되기도 하지만, 자산재평가가 언제될지는 아무도 모를일입니다. 이 역시 말씀하셨던대로 투자금이 1년이 묶일지 10년이 묶일지 모르는 일이라 고민을 하였습니다.

      4) 자산재평가가 된다면 이후에 이연법인세부채가 증가하고 납부해야 할 추가적인 세금이 늘어나고 ROE가 감소하는 부분도 있으니, 자산재평가 이후의 그림도 그려봐야 했습니다...

      그 다음은 그럼에도 불구하고 좋게 봤던 부분들입니다.

      1) 어쨌든 안전마진이 상당한건 사실입니다. 최근 국내 주식시장의 흐름을 보면 실적이 꾸준한 기업, 남들이 좋아하는 종목은 이미 상당한 고평가를 받고 있습니다. 또 다른 한편으로는 당장 이익도 제대로 못 내는 바이오, O2O..등의 테마를 탄 기업들이 꿈을 먹으며 엄청난 고평가를 받고 있습니다. 한때는 중국이라는 단어만 엮이면 주가가 고공행진을 하기도 했구요. 성장에 목마른 시장의 욕구가 그대로 느껴집니다. 현재 자산가치가 높고, 이익을 잘 내고 있어도 꿈이 없거나, 꾸준함이 없다면 바로 시장의 관심에서 멀어지는 현상이 벌어지고 있습니다. 저는 이런 현상이 언제까지 갈지 의문이고, 단지 꿈의 프리미엄으로 높은 값을 지불하기가 무섭습니다. 몸을 낮추고 안전마진이 큰 주식을 찾다보니 몇가지 종목군이 눈에 띄었는데 BYC가 그런 종목 중 하나였습니다.

      2) 아무리 자산가치가 풍부하다고 해도 적자가 나면 자본이 훼손되는데, 저는 그것을 두려워합니다. 다행히 동사는 적자기업은 아닙니다. 지난 5년간 영업이익은 250~350억 정도를 유지하고 있고, 순이익도 150억~200억대 수준을 유지하고 있습니다. 2000억 수준의 시총대비 3~5배 이상의 안전마진을 가지고 있으면서도 저 정도 이익을 올리는 회사이니 수익력이 약한 회사도 아닌 것 같습니다. 특히 OCF는 인상적입니다. 2013년에는 382억, 2014년에는 279억의 OCF를 냈는데 이 정도면 꽤 만족스럽다고 생각합니다.

      3) 자산재평가는 언제쯤할까?.. 이게 포인트겠죠. 동사와 크게 비슷한 사례는 아니지만 얼추 비슷한 투자아이디어로 과거에 대한방직을 블로그에서 소개드린적이 있습니다. 대한방직은 동사보다 더 취약한 상황이었습니다. 업황은 이미 몰락하고 있고, 회사 자체도 적자기업이었기 때문입니다. 그럼에도 불구하고 자산재평가 기대감으로 올해에만 6배 가량 주가가 상승했습니다. 10년전에 대한방직의 땅을 보고 투자한 사람과, 작년말부터 대한방직 땅을 보고 투자한 투자자는 같은 대한방직에 투자했어도 전혀 다른 종목에 투자한 것이나 마찬가지라는 생각이 듭니다. 말씀하신대로 싸다고 무한정 기다릴순 없으니까요.. 어쨌든 대한방직 뿐 아니라 어떤 자산주라도 자산재평가는 강력한 주가 상승의 촉매가 된다고 생각합니다. 물론 대한방직의 경우에는 자산재평가 후 땅을 팔고 현금화 한다는 한단계 더 투자포인트가 있었지만요. 어쨌든 이 경우 회사가 바뀌는건 없지만 장부상 PBR이 떨어지니 주가 하락의 큰 방어막이 돼주는 극저PBR주가 됩니다. 당연히 바겐헌터들의 자금이 유입돼 주가 적어도 하방을 잡아주기 때문입니다. 이익도 잘 내는 회사가 PBR이 0.0X배, 0.1배, 0.2배 수준이라면 주가 하방경직은 상당히 견고할 것이란 생각입니다. 반면에, 한일철강처럼 만년 저평가 상태로 기다려야 할수도 있구요. 그런점에서 최근 BYC에 작은 변화가 하나 있는데요. 유능한 투자자들께서 BYC를 상대로 주주운동을 하고 있습니다. 상당히 오랜주주분들로 알고 있고, 경제력도 상당한 분들로 알고 있습니다. 언론, 법, 자금 등을 동원하여 대주주일가를 압박하여 배당금 증액, 부당 내부 거래 중단, 무상증자, 자산재평가 등의 사안을 요구한다고 합니다. 이미 기 내용으로 주주분들과 회사의 한차례 접촉도 있었던 것으로 알고 있습니다.

      4) 사람에 따라서는 BYC를 국내 3대 디벨로퍼로 꼽을 정도로 이 분야에서 BYC의 능력은 인정받고 있는 듯 합니다. 회장님은 여전히 벤을 타고 전국을 돌며 부동산을 보러다니시고, 갖고 있는 부동산 입지도 요지에 잘 위치한 곳이 많은 것 같습니다. 우려했던 가산동 하이시티의 경우에도 연 150억의 임대수익을 창출하고 있습니다. 건설부터 완공 후, 공실을 줄여나가기 까지는 꽤 많은 시간이 걸리겠지만 동사가 가진 아이템 대부분이 오피스텔이라서 장기적으로 임대수익이 꽤 많이 날 것으로 보고 있습니다. 부동산 시장은 분명히 어려워지겠지만, 월세 시장은 앞으로 전망이 좋을것으로 보이구요. 게다가 도심 요지에 위치한 오피스텔은 세입자들의 수요도 꾸준할 것으로 보입니다.

      일단 여기까지가 제가 생각한 것들이구요.
      말씀하신 부분도 분명 일리 있으신 말씀이고, 저 역시 그부분을 생각하지 않는 부분이 아니라서 포트폴리오에서 아주 일부 자금만 편입하여 흐름을 지켜보고 있습니다. 분명히 안전마진이 큰 주식이라 하방보다는 상방이 클 것이라 생각하구요. 상방이 언제 열릴지는 몰라도 주가가 아주 깨져서 큰 손실을 낼 종목은 아니라는 생각은 듭니다. 동사 대주주들이 주주친화적이지 못한 부분이 다소 아쉽습니다..^^

      제가 바라보는 뷰에 문제점이 있다면 추가적인 의견을 주셔도 좋습니다^^

      좋은 의견 주셔서 감사합니다.

      삭제
    2. 님의견도 일견 이해가 갑니다.
      연간 100억 수익을 올리는 2개의 회사가 시장에서 모두 1,000억의 평가(PER 10)되고 있는데,
      A회사는 순자산이 300억 정도(PBR 3.3)인데 반해, B회사는 A회사와 비슷한 자산이나 여기에 활용되지 않는 토지가 약 5,000억 가까운 토지가 추가로 있다고 가정할 경우.
      님은 자산효율이 극도로 떨어지는 B보다는 A회사를 매수하시는게 맞고, 저같은 소생은 B회사에 투자하는 차이가 있겠습니다.
      A회사 투자자분이 B회사 투자자분에게 투자를 잘못했다 할 수 없는 취향의 차이라 보여지네요.

      삭제
    3. 두 분글 의견을 이해하고 있습니다. 저는 재평가후 예상되는 12000억 정도 수준의 자산에 대한 기대수익율을 잠시 생각해 보았습니다. 최저 5% 는 되야하지 않는가 생각했는데 5%가 가능하다면 이익금이 약 600억 정도 되네요. 송정식님의 포스팅에 올라와있는 예상임대수익이 2년후 약 370억. 5년후 575억. 본업에서의 향후 수익이 줄어들지 않고 2014년 수준을 계속 유지한다면 년간 본업이익 약 200억.

      본업과 임대수익을 합친 2년 후의 예상이익 570억. 본업과 임대수익을 합친 5년 후의 예상이익 775억.

      자산재평가 후의 예상 자산금액 1조2천억원과 대비하여 평범하다라는 생각이네요.

      제가 byc의 경영자라면 궂이 자산재평가를 해야할 이유를 찾기 쉽지 않을 것 같습니다. 그렇다고 영업자산이나 다름없는 투자부동산을 처분하여 양도세를 지불하고 수익의 원천을 처분하지도 않을 것 같구요.

      자산재평가의 대상이 차라리 실제적인 기업이익과는 관련없는 땅이라면 그냥 팔고 양도세를 낸 후 현금자산을 확보하면 되겠지만, byc 의 경우에는 자산재평가의 대상이 되는 자산들이 미래의 기업이익의 주요 원천이기에 자산의 효율성을 생각해야겠구나 라는 뜻이였습니다.

      삭제
    4. 끝난 쓰레드를 다시 살리는 것같아서 고민하다가, 조상현님도 댓글을 남기셨고해서 간단하게만 남겨봅니다.

      - 회계적인 자산재평가는 말씀하신대로 그다지 필요없다고 봅니다. 하지만 자산(재)평가가 중요한 이유는 그것이 BYC의 벨류에이션을 하는 하나의 방법이 될 수 있기 때문입니다. 시장에 장부로 드러나는 자산재평가가 중요한 것이 아니라 투자자가 BYC의 가치를 어림짐작해보는 것으로 의미가 있다고 생각합니다.

      - 상업 부동산의 가치는 임대수익과 수익률의 간단한 함수입니다. 재평가시 증가하는 가치의 상당 부분은 본사부지의 가치입니다. 그러면 그 부지 가치의 어림짐작은 그 곳이 상업용 부동산으로 개발 되었을 때 예상되는 임대수익으로 계산하겠지요. 그렇기 때문에 자산재평가 후 예상이익이 자산대비 평범하다는 것은 어쩌면 당연한 일입니다. 사실 형편없어지겠지요. 아직 수익을 내는 건물이 없으니까요.

      - 그러면 '아무것도 없는 땅만 가지고 자산재평가니 예상 임대수익을 어떻게 말할 수 있는가'라는 질문이 충분히 나올 수 있겠습니다. 실제로 그 부동산은 장부상으로도 없고(거의 없다고 칠 수 있는 가격으로 올라가 있으니까요) 실제로도 (건물이) 없으니까요. 그래서 BYC를 벨류에이션할 때는 부동산 벨류에이션에 대한 이해가 필수적입니다. 분명히 '토지'는 있는 것이고 그 미래 가치를 그려볼 수 있느냐가 중요하니까요. 물론 40여개에 달하는 개별 부동산에 대한 가치를 평가하는데도 중요하겠지요. 결국 BYC투자는 부동산 투자라는 말이 이런데서 기인합니다.

      - 사실 본사 부지나 장부상 투자부동산 가치보다도 시장가격이 꽤 낮기 때문에 이것만 보고 투자해도 크게 무리는 없습니다만, 이 경우 그저그런 회사를 낮은 가격에 사는 담배꽁초 투자(또는 '가치-가격 괴리의 차익거래'라고 할 수도 있겠지요)의 한계를 벗어나지 못할 것입니다. 저는 BYC투자가 담배꽁초 투자는 넘어섰다고 생각합니다. 기업에서 결국 얼마의 자본을 투하하여 얼마의 수익을 올릴 수 있는가가 중요하다면, 부동산 디벨로퍼에게는 좋은 땅을 얼마나 싸게 사서 얼마나 싸게 건물을 짓고 최대한 많은 임대수익을 낼 수 있는가의 문제입니다. 제가 파악하기론 BYC가 이것을 꽤 잘합니다. 아마도 김광현님께서 자산의 수익성에 대한 의문을 가지신 부분이 혹시 이것은 아니였을까 합니다.

      - 마지막으로 BYC의 경우 분양이 아니라 임대이기 때문에 본사 부지를 비롯한 보유 토지들이 실제적인 기업이익과 관련없는 땅이 아닙니다. 소위 자산주라고 불리는 대부분의 회사들처럼 매각해서 일회성 수익으로 잡히는 자산이 아닙니다. 제가 여러 자산주들 중에서 BYC를 선택한 이유입니다.

      - 물론 지배구조 문제나 이익 빼돌리기 등 단점도 꽤 있는 기업입니다. ㅎㅎ;;;

      다른 분의 블로그에서 너무 떠든 것 같네요;; 적다 보니 조금 길어졌습니다;;

      삭제
    5. 조상현 이사님 안녕하세요.
      짤막하지만 적절한 포인트를 잡아주셨네요. 감히 제가 할말씀 더 드리자면, 수익력의 업사이드 보다 안전마진이 압도적이라 이로인한 업사이드가 더 크다면 후자의 안을 투자하는 것이 좋다고 생각됩니다.

      다만, 이것은 김광현선생님이나 저나, 조상현 이사님이나 다양한 투자철학과 투자관을 가지고 투자하는 것이기 때문에 다만 답은 없고 각자 취향에 따른 문제라고 생각합니다. 말씀하신대로요. 그렇기 때문에 시장이 열릴 수 있고, 시장이 작동도 하는 것이라고 생각합니다. 모두가 같은 생각을 가지고 시장에 참여를 한다면 애초에 시장의 존재 자체가 무의미 하기 때문입니다.

      김광현 선생님 안녕하세요.
      말씀하신 부분이 무엇인지는 잘 이해합니다. 거의 대부분의 내용은 위에서 제 의견을 피력드렸구요. 자산재평가에 대한 부분만 다시 한번 짚고 넘어가겠습니다. 자산재평가는 1) 법적으로 진행하는 진짜 자산재평가, 2) 투자자들이 시장에서 평가하는 인식상 자산재평가 두가지가 있다고 봅니다. 첫째든, 둘째든 주가가 움직이는 것은 투자자들의 인식이 먼저 변해야 하는 것이므로 시장에서 BYC의 실제 부동산 가치를 인정해주면 투자포인트는 충분하다고 생각합니다. 이미 여러 고수들께서 동사의 부동산 가치에 집중하기 시작했구요.

      다만, 말씀하신대로 대주주 입장에서 법적인 자산재평가 즉, 실질적인 자산재평가를 할 유인은 아직 없다고 생각하는데 동의합니다. 해봐야 이연법인세부채가 늘어나고, 납부해야 할 세금인 늘어나며, 증여세 부담도 생기기 때문입니다. 그리고 궁극적으로는 저도 같은 자산으로 더 높은 ROE를 내는 기업을 좋아합니다. BYC와 같은 기업은 안전마진이 커서 특수한 투자 사례입니다. 좋은 의견 주셔서 감사합니다.

      No선생님 안녕하세요.
      구체적이고 수준 높은 의견 잘 읽었습니다. 좋은 의견 남겨 주셔서 정말 감사합니다. 앞으로 회사와 잘 동행했으면 좋겠습니다.

      삭제
  6. ^^ 이렇게 좋은글이 있는지 미처 몰랐습니다.

    본사부지야 언젠가는 개발될 것이고. 그 언젠가는 신안산선이 마지노선이라 생각합니다.

    지배구조/이익빼돌리기/쥐꼬리 배당등....리스크(단점) 해소에 주력한다면
    더 큰 가치가 발생할 수 있다고 믿고 있습니다.

    답글삭제
    답글
    1. 주주운동을 주도하시는 짐로저스님 맞으신가요?
      어떻게 이렇게 누추한 블로그까지 찾아오신건가요. 댓글 남겨 주셔서 정말 영광입니다. 본사 부지는 개발 압력이 높아지고 있어서 천년만년 그렇게 두기는 힘들 것 같구요. 말씀하신대로 신안산선 착공시 어떤 변화가 있을지도 궁금하네요.

      코리아 디스카운트의 핵심적인 문제는 사실 북한보다도 지배구조의 문제가 더 큰데, 기업의 힘이 정치인들의 힘보다 쎄다보니 이걸 역대 대통령들도 손을 못대고 정말 문제입니다. 일단은 배당금 증액과 내부거래 투명성만 개선돼도 BYC투자 리스크의 상당 부분이 해소될 것 같습니다.

      짐로저스님께서 애쓰시는 만큼 좋은 결과가 있었으면 좋겠습니다^^

      삭제