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명불허전 대한약품, 멀티플 상향 가능할까?


꽤나 오랫동안 팔로업 해 오던 기업입니다. 상장사 중 제가 가장 좋아하는 기업 중 하나이기도 합니다. 요란하지 않게 조용히 성장하는 모습이 정말 일품인 회사입니다.

2015년 2월에 31,500원. 2015년 8월에 34,000원. 2017년 8월에 40,000원.

오랫동안 대한약품을 모니터링 해오면서, 적정주가도 지속적으로 올려왔습니다. 꾸준한 실적 성장에 힘입어, 주가도 차곡차곡 적정가에 도달을 해왔습니다. 대한약품은 부침없이 착실히 성장하는 회사입니다. BM도 안정적입니다. 모범생 중 모범생 회사입니다. 시간이 갈수록 대한약품의 진가를 알아보는 분이 늘어났습니다. 그래서 이제는 시장에서도 동사의 가치를 어느 정도는 제대로 반영하고 있습니다.

3분기 실적, 또 어닝서프라이즈!


고령화 등 주변 환경 호조로 동사의 매출이 꾸준히 오를 것임을 모르는 투자자는 없었습니다. 이익률 역시 제조원가 절감으로 꾸준히 개선돼 왔습니다. 모두가 동사에 대해 높은 수준의 기대를 하고 있었습니다. 시총성장이 당분간 한계에 다다랐던 의견도 적지 않았습니다. 그런데, 3분기 실적을 열어보니 시장의 기대 이상으로 실적이 잘 나왔습니다. 언젠가는 주춤하겠지 싶으면서도 꾸준히 잘 해주고 있습니다. 이번 분기 뿐 아니더라도 어닝 서프라이즈가 자주 발생하고 있습니다.

매출액 영업이익 순이익
 대한약품 3분기 실적 389억 104억 77억
 저의 예상치 380억 79억 66억
 컨센서스(이베스트) 371억 67억 -
2017년 3분기 컨센서스와 실적

분기 영업이익이 100억을 넘었습니다. 시장 참여자들의 기대를 훨씬 뛰어넘는 실적을 냈습니다. 실적이 주가에 어느 정도는 반영되었다는 부담을 다소 줄이면서, 조정받던 주가가 일시적으로 급등하기도 했습니다.

대한약품의 성장 헤게모니


과거 심층적인 분석을 통해서 동사의 BM이나 영업환경, 그리고 꾸준한 성장이 가능한 이유들에 대해서 자주 언급드렸습니다. 그 헤게모니는 여전히 살아있는 상태고 회사의 성장도 진행중인 상태입니다. 올해 3분기에는 회사의 리즈시절이라고 불러도 좋을 정도로 굉장한 이익률을 보여주었습니다. 분기 영업이익률이 무려 26%가 넘었습니다.

신약을 개발해서 파는 회사도 아니고, 게임회사도 아닌데 어마어마한 영업이익률이 나왔습니다. 간단한 기초수액제를 만들어서 파는 회사임에도 불구하고 영업이익률이 26%가 넘는 것을 보고 혀를 내둘렀습니다. 회사 내외부적인 상황이 모두 잘 들어맞아서 생긴 결과라고 생각합니다.

자료 : 송종식, 대한약품 <클릭하면 커집니다>

일단은 매출이 꾸준히 늘어나는게 호실적을 견인하는 가장 큰 힘의 원천입니다. 고령인구와 입원일수가 늘면서 동사 매출도 점진적으로 늘어나고 있습니다. 별다른 변수가 없다면 장기적으로도 매출 추세는 지속적으로 우상향하리라 생각합니다.

생산시설을 손보고 난 이후로는 매출원가율이 꾸준히 떨어지고 있습니다. 게다가 고정비가 크게 늘어나는 사업이 아니다보니 매출이 늘어날수록 영업레버리지 효과로 인해서 매출원가율이 극적으로 개선되고 있습니다.

또한, 관련법 개정으로 퇴장방지의약품 저가 입찰 자체를 금지하면서 동사의 실적이 더 가파르게 상승하고 있습니다. 기존에는 도매가 1원 입찰 관례가 있었지만 이제는 퇴방약에 대해서 상한금액의 91%을 최저선으로 잡아서 팔도록 했습니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계, 송종식

고령인구는 2050년이 넘을때까지 지속적으로 증가합니다. 2030년까지는 지금까지보다 더 빠른 속도로 증가합니다. 국가적으로는 재앙이지만, 동사 사업환경에는 우호적이라고 생각합니다.

자료 : 송종식 <출처:건강보험심평원>

너무나 당연한 이야기지만, 50~60대가 되면서 의료비 지출은 크게 증가하는 경향을 보이고 있습니다. 입원, 수술 등의 의료 지출이 늘어날수록 기초수액제의 매출도 늘어날 수 밖에 없습니다.

연령대별 연간 1인당 진료비 추이 <출처:한국투자증권 은퇴설계연구소>

GDP 증가와 물가 상승으로 1인당 진료비도 꾸준히 증가하고 있습니다. 동사 제품들의 단가도 아직은 타 국가에 비해 매우 저렴한 편이므로 지속적으로 증가할 것 입니다.



밸류에이션


오랫동안 PQC 개선 추세가 진행중이고, 회사 역시 성장 헤게모니를 유지하고 있습니다. 매출과 이익 성장 추세도 쭉 유지하고 있습니다. 다만, 주가가 많이 올라온 상태라서 신규 투자자들이 진입하기에는 좋은 상황일지 의문점이 생기기 시작했습니다. 기존 주주분들은 그냥 홀딩하면 되는데, 신규 진입하시는 분들은 생각해야 할 부분이 몇가지 있습니다.

1) 단기적으로는 시가총액이 적정가치 수준까지 올라온 것이 아닐까?
2) 시장에서 멀티플 상향을 시켜줄까? (PER을 내년 EPS 기준이 아니라 3년이나 5년후 EPS까지 당겨줄 수 있을 것인가? 그렇다면 버블의 영역으로 주가가 오를 것인가?)
3) 주가가 기간 조정을 보이다가 실적의 상향에 발맞춰서 조금씩 우상향 할것인가?
4) 이익 성장이 정점을 찍고, 하락하게 되면 주가는 어떻게 될것인가?
5) 성장은 둔화되고, 실적이 현재 수준으로 꾸준히 찍히면서 BPS만 잘 쌓아갈 것인가?

대한약품은 "꾸준한 성장"에 대한 시장과 주주들의 기대감이 있는 기업입니다. 따라서, 4)번 상황이 발생할 가능성은 적습니다만, 가장 나쁜 경우의 수는 4)번입니다. 실망 매물이 많이 나오겠지요.

만약에 2)번 상황으로 간다면 신규 진입은 매우 부담스러워진다고 생각됩니다. 기존 보유자들은 적절히 수익을 누리고, 멀티플 상향과 버블을 충분히 즐기면서 "언제 매도할지" 달콤한 고민에 빠지면 됩니다. 향후 5년 후, 그럴리는 없겠지만 혹시라도 10년 후 이익까지 당겨와서 멀티플이 상향된다면 당분간 제 관심권에서 대한약품은 사라질 것 같습니다.

대한약품 밸류에이션 <자료 : 송종식>
- 클릭하면 커지니다 -

매출 성장 추세는 P, Q 증가분을 감안하여 우상향으로 유지하되, opm을 20% 내외, nim을 17~18% 정도로 잡았습니다. 매출이 꺾이거나 특별한 이슈가 없다면 영업레버리지 효과는 계속 누릴 수 있을 것 같습니다. 꾸준한 기업이기 때문에 2019년 실적까지는 현행 수준의 성장률과 이익률을 감안해서 밸류에이션 해 보았습니다. 배당성향은 7% 중반대로 설정하였습니다. 현금흐름역시 훌륭했고, 이변이 없다면 지금과 같이 훌륭한 현금흐름을 유지할 가능성이 높을거라고 보고 있습니다. 어떤 이변이 발생하면 그때가서 다시 대응하겠습니다.

리스크


고령화, 아직도 큰 ASP 증가 업사이드, 해외 진출 가능성, CJ에서 별로 신경 안 쓰는 듯한 기초수액제, 각종 법률의 개정과 호의적인 정책(?) 등.. 투자포인트는 제 블로그에서 몇년동안 꾸준히 언급드리고 있습니다. 리스크를 찾기 어려운 기업이기는 하지만, 세상에 리스크 없는 투자는 없습니다. 동사도 잠재적인 리스크는 많이 존재합니다.

1) 높은 영업이익률의 유혹으로 인해 신규 경쟁자가 대규모 자본을 앞세워 들어올 가능성
2) 매출 성장세가 둔화될 가능성, 시장에서는 동사를 "당연히 성장해야 할" 회사로 생각하는게 리스크입니다. 매출과 이익 성장세가 조금이라도 둔화되면 적정 PE 멀티플이 깎일 가능성이 있습니다.

기술적 상황


실적 팔로업을 했으니, 가격 흐름도 살짝만 체크하고 마무리하겠습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

동사는 2011년 제네릭 제약사들이 대규모 약가인하를 얻어 맞으며 박살이 나고 있을 때, 재평가 되기 시작했습니다. 동사의 수액제들은 퇴방약으로써 약가인하 품목에서 제외됐고, 당시에 밸류에이션 매력이 있었기 때문에 수급이 몰려 단기간에 텐베거를 달성합니다. 이후에도 시가총액은 실적 성장에 발맞춰서 꾸준히 증가해왔습니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권>

2016년 봄에 35,000원 부근에서 고점을 찍고 1년 내내 주가 흐름이 부진했었습니다. 이유는, 1) 적정시총에 도달했다고 판단한 물량들의 차익실현, 2) 성장세가 크게 둔화된 영업이익 때문이었습니다. 4분기때는 yoy로 영업이익이 역성장까지 했었습니다.

2017년 들어서 매출 성장세는 크게 둔화되었지만 어쨌든 조금씩 성장은 했습니다. 그리고 다시 영업이익이 크게 성장하기 시작하면서 조금씩 주가도 회복되었습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

4만원이 동사 주주들의 심리적 고점이라고 보고 있었습니다. 그런데, 3분기 실적이 시장 컨센서스를 훨씬 상회하자 거래량이 실리면서 심리적 고점을 뚫고 상방을 뚫었습니다. 아마, 매출이 계속 성장하고 영업 레버리지 효과를 계속 누린다면 주가는 점진적으로 상승하리라 생각됩니다. 그러나, 2016년에 경험했듯이 매출성장세와 영업이익 성장세가 둔화된다면 한동안 기간 조정을 겪을수도 있습니다.

2017년 11월 19일
송종식 드림

연관글 검색


알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


주식 어플을 만들고 있습니다 (가칭:투자노트)


안녕하세요. 취미 삼아서 어플을 하나 만들고 있습니다. 가치투자를 지향하는 전업투자를 하고 있다보니 종목을 깔아놓고 난 뒤에는 여유가 나는 편이라 이런 저런 취미 생활을 즐기고 있습니다. 오랜만에 짬짬이 코딩중인데, 손 놓은지 오래돼서 꽤 버겁네요. 역시 코딩은 노가다인지라 앱을 만들기 시작하니까 시간이 슬슬 부족해지고 있습니다. 간만에 느끼는 바쁨에서 살아있음을 느낍니다.

실적 시즌이 끝나면 어플의 기능들을 하나씩 다시 업그레이드 할 예정입니다. 일단 지금까지 공개된 기능들을 소개드리겠습니다.

1. 적정주가 관리


가치투자자 누가 안 그렇겠나 싶지만 저도 기업 분석은 치열하게 합니다. 다만, 분석이 끝나면 팔로업은 간단하게 자주해줍니다. 그리고, 적정주가를 정해놓고 적정주가 도달 전까지는 그냥 주식을 보유합니다.

문제는 개인적으로 관리하는 종목이 많다보니 무슨 종목이 적정가가 얼마였던지 자주 잊어버린다는 점 입니다. 아마 제가 머리가 나쁜탓도 있을거구요. 그래서 종목별로 간략하게 투자포인트와 적정가, 상승여력을 엑셀로 정리해서 이용해 왔습니다. 그런데 그걸 쓰다보니 접근성이 떨어져서 잘 안 보게 되고 귀찮아졌습니다. 그리고, 컴퓨터를 잘 안 볼때는 엑셀도 잘 안 열어보게 되구요. 구글 스프레드시트도 써봤지만 폰으로 편집하거나 보는게 불편해서 또 안 보게되고..

그래서 폰으로 적정주가 관리도 편리하게 하고, 한눈에 보기좋게 이용하려고 저 혼자 간단한 도구를 하나 만들어서 사용해 왔습니다. 이번에, 공개하는 투자노트 앱에 그 기능을 넣었습니다. 혼자서 사용할때는 간단하게 만들어서 썼는데, 여러분들에게 공개를 하려니 회원가입이 가능하게 데이터베이스도 만들어야 되고, 의외로 할일이 좀 많았습니다.

2. 다른 투자자들은 어떻게 생각할까?


내 관심종목을 다른 투자자들이 얼마나 관심을 가지고 있는지도 알 수 있습니다. 아직은 몇명이 내 종목에 관심있는지만 구현돼 있습니다. 다른 주주들이 보는 투자포인트와 적정가를 한눈에 볼 수 있는 기능도 추가할 예정입니다. 머릿속으로 그리고 있는 작은 기능들과 빅픽쳐가 쭉 있는데, 하나씩 구현을 해보겠습니다. 유의미하고 재미있는 기능들이 많이 추가될 예정입니다.

3. 현재 시장을 움직이는 핵심 이슈 헤드라인


가치투자를 한다고 해도 시장을 움직이는 가장 큰 헤게모니들에 대해서 관심을 완전히 놓을수는 없습니다. 그렇다고 현실적으로, 쏟아지는 뉴스를 전부 취할수도 없는 노릇입니다. 그래서, 현재 시장에 작용하는 힘, 그 힘 중 가장 강력한 힘이 무엇인가를 알기 위한 뉴스 헤드라인 섹션을 추가하였습니다. 현재 시장이 강세장인지 약세장인지, 현재 시장을 주도하는 힘과 논리가 무엇인지, 현재 시장의 주도주는 무엇인지, 어떤 업황이 잘 나가는지 못 나가는지.. 시장의 가장 핵심적이고 굵직한 뉴스 헤드라인을 실시간으로 보면서 시장 흐름에 대한 감을 잃지 않고 유지할 수 있습니다.

4. 기업분석


제 블로그를 통해서 가끔 공유해드리는 기업 분석 자료들을 앞으로는 투자노트 앱을 통해서도 보실 수 있습니다. 아직까지 알림 기능 등 추가해야 할 부분과 소소한 버그가 있지만, 컨텐츠 자체를 열람하는데는 문제가 없는 상황입니다. 이 부분도 실적시즌이 종료되면 하나씩 고치고 업그레이드 시켜 나가겠습니다.

제가 제공하는 기업분석 자료는 기본적으로 증권사에서도 커버리지 하지 않는 중소형주 중심입니다. 물론, 내재가치보다 시가총액이 낮다면 대형주와 중소형주를 가리지 않습니다만, 주로 중소형주에서 저평가 된 기업이 많고 잠재력이 있는 기업이 많은 것도 사실입니다. Dart에서 시작해서, 여러가지 산업 데이터, 그리고 기업탐방에 이르기까지 다방면으로 조사하고 집중적으로 분석한 리포트들을 공유합니다.

5. 주식 투자 공부


주식 투자에 입문하시는 분들부터 어느 정도 투자 경력이 있으신분들께까지 널리 도움이 될만한 컨텐츠를 제공합니다. 기본적인 투자 방법론에서부터 투자철학, 서적 추전 등에 이르는 전 과정을 포함합니다. 모든 서비스와 자료들이 무료이니 마음껏 이용하시면 됩니다. 제 블로그를 통해서 제공되는 컨텐츠를 이제 앱에서 보실 수 있으며, 블로그에서 하지 못하는 짤막한 메모글들도 올라갑니다.

6. 서비스 운영 철학


"투자에 지속 가능한 불로소득은 없다."라는 머스트투자자문 홈페이지의 문구를 참 좋아합니다. 투자는 당연히 돈을 벌기 위해 하는 행위입니다. 돈을 버는 것은 결과입니다. 그러므로 결과는 중요합니다. 그러나, 저는 과정이 빠진 결과는 아무 의미가 없다고 생각합니다.

많은 사람들이 투자에서 가장 중요한 "과정"을 건너뛰고 결과만 얻기를 원합니다. 주식을 사자마자 수익이 나야 한다고 생각합니다. 조금만 내리면 안절부절 못합니다. 탐욕과 무지가 큰 화를 만듭니다. 급한 마음에 어떤 사람은 비싼돈을 주고 종목 추천을 받습니다. 또, 어떤 사람은 비싼 돈을 주고 강연을 들으러 다닙니다. 또, 어떤 사람은 귀동냥으로 들은 카더라 정보에 의존해서 거금을 배팅합니다.

이런식으로 돈을 벌 수 없을 뿐더러 벌더라도 요행이고, 결국 시간이 갈수록 돈을 잃을것입니다. 과정이 탄탄한 투자자는 몇번의 작은 실수에 무너지지 않습니다. 꾸준히 자산을 불려나가며 더욱 튼튼한 투자자가됩니다. 투자자는 활자, 숫자, 생각, 인내, 통찰과 친해져야 합니다. 많이 읽고 생각할수록 좋은 투자자가 된다고 생각합니다.

누군가가 나에게 물고기를 잡아주지도 않겠지만, 요행수로 한두번씩 남이 잡아주는 물고기를 얻어 먹기만 하면 언젠가는 죽습니다. 내 스스로 물고기 잡는 법도 깨우치고, 물고기가 안 잡히면 과일 따는 법도 배우고 스스로 살아나가야 합니다. 특히, 주식시장은 더욱 그렇습니다. 종목발굴에서, 기업분석, 그리고 투자와 포트폴리오 관리에 이르는 모든 과정을 스스로 결정하고 판단하지 않으면 절대로 생존할 수 없습니다.

스스로 생존할 수 있는 투자자 여러분들과 쭉 동행하고 싶습니다.

참, 그리고 시장 참여자들이 결과가 아니라 과정을 중시한다면 우리나라 금융시장 자체도 튼튼해지리라 믿습니다. 묻지마 투자와 투기가 난무하는 시장은 부실하고, 기업분석에 최선을 다하는 투자자들이 많은 시장은 건전한 시장이라 생각합니다.

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* 아이폰용 앱과 웹버전 서비스는 준비중입니다.

* 기업탐방과 분석, 계좌 포트폴리오 관리, 블로그 운영, 앱 기획과 개발, 그리고 육아까지 한번에 하려니 리소스가 많이 부족합니다. 버그나 부족한 부분들, 추가돼야 하는 기능들은 하나씩 업그레이드 하겠습니다. 다소 부족한 부분이 있으면 의견을 주세요. 늦게라도 반영하겠습니다. 필요한 기능들이 있으시면 그런것도 의견을 주시면 검토후 반영하겠습니다. 서버 비용이 나가고 있으니 많은 분들께서 애용하시면 좋겠습니다. 돈 내면서 공으로 서버를 놀리기는 아깝습니다~^^




바뀌는 돈의 흐름, 단기 관심섹터 모니터링


오랜만에 투자 관련 글을 씁니다. 요즘 정통 가치투자자들이 힘든 장세라는 이야기가 많이 들립니다. 아마도, 반도체나 몇몇 대형주에만 돈이 몰려서 그런게 아닌가 싶습니다. 제가 투자하는 회사들도 제가 생각한 것 이상으로 빠지는 종목들이 속출하고 있습니다. 보수적이면서도 훨씬 더 보수적인 안전마진을 잡고 진입하였는데도 주가가 빠집니다. 밸류트랩이라는 이야기도 나오고 별의 별 이야기도 나오고 있습니다. 이것은 보유한 입장에서는 여러가지 기회 비용 때문에 속상한 일 일수도 이지만, 발상을 전환해서 싸고 좋은 종목을 더 싸게 살 수 있다는 관점에서는 가치투자자들에게 조용한 바겐세일 기간이 아닌가 싶습니다.

이번달, 특히 글을 쓰기 시작한 지금 10월 중순 현재, 돈의 흐름에 변곡점이 몇개 있었습니다.

사드 피해주 (화장품, 엔터, 여행 등)


근 2년 가까이 피해를 받아오던 사드 피해주들이 이달 내내 올라오고 있습니다. 올 봄에 QQ 음악 서비스에서 한국 노래가 올라오는 등 몇가지 시그널이 있어서 투자자들 사이에서는 "사드 관련 조치들이 완화되는 것이 아니냐?"하는 의견들이 돌기도 했습니다. 하지만 그때는 시기가 너무 일렀습니다.

화장품 섹터는 이번달초부터 자금이 들어오기 시작하면서 조금씩 고개를 틀기 시작했습니다. 네이버 메인페이지에도 중국과 우리나라 사이에 온기가 돈다는 기사가 매일 한두개씩 올라왔습니다. 눈치가 빠른 자금들은 화장품주로 붙었고 이번달 들어서 계속 조금씩 움직이고 있습니다.


사드 문제 해결 기대감으로 한달간 상승했던 사드피해주들
<출처 : 네이버 증권, 송종식> 클릭하면 커집니다.

엔터회사들과, 여행관련 회사들의 주가도 돌아가며 들썩거리고 있습니다. 엔터주 중에서 가장 힘이 없는 축에 속했던 에프엔씨엔터 경우에는 정권이 바뀔때 기대감에 조금 오르다가, 실적 모멘텀 부족으로 쭉 내려왔고 최근에 다시 반등하고 있습니다. 

한한령이 풀릴 것이라는 기대로 단기 모멘텀이 발생해서 자금이 몰리고는 있습니다만, 당연히 묻지마 투자는 위험할 것으로 생각합니다.

1) 중국의 막무가내식 정책에 놀란 자본들이 과감하게 중국에 투자를 할 수 있을 것인지, 포스트 차이나 국가들로 투자를 분산하는 중이라 예전 만큼 장사를 할런지, 2) 한한령이 내린 기간 돌아선 중국 소비자의 몇 %가 다시 돌아올 것인지, 3) 투자할 회사가 현재 매력적인 밸류에이션을 가졌고, 또 미래 이익의 증가도 기대할 수 있는지, 4) 이미 한한령 기간동안 경쟁력을 상실한 기업도 많으니 그렇지 않은 기업을 선별할 수 있는지? 등과 같은 것들을 면밀히 조사하는게 우선이라는 생각이 듭니다.

10월 31일 추가 : 한중 관계개선 협의문이 발표되었습니다. 사드 문제 해결에 대한 기대감은 오늘로써 소멸되었습니다. 짧게 조정이 있을 것 이고, 조정이 끝나면 사드피해주 중에서도 옥석가리기가 진행될 것 같습니다. 이제는 정말 투자하고자 하는 회사의 실익을 면밀하게 확인하고 투자하는게 좋다고 생각합니다.

자동차 섹터


현재 시장에서 밸류에이션 매력이 가장 높은 섹터 중 하나입니다. 일단은 전방 업체인 현대차와 기아차의 영업 상황이 좋지 않았으니, 협력업체인 부품주들의 실적과 주가 흐름도 좋지 않았습니다.

한때는 "차화정"이라 불리면서 시장을 선도하던때도 있었습니다. 지금은 1) 중국 시장 개척의 어려움, 2) 힘겨운 국내 시장 지키기, 3) 트럼프 정부 들어선 후, 북미에서의 어려움, 4) 애매한 브랜드 포지셔닝으로 인한 제자리 못 찾음, 5) 노조와의 통상임금 재판에서 패소 등 복합적인 어려움들 사이에 둘러싸여 있습니다.

다만, 근래 한달간 15~20% 수준으로 살짝 반등하고 있는 모습이 보입니다. 많이 올라 온 섹터나 종목에서 빠진 자금들이 저평가 매력을 보고 조금씩 유입되는 것 같습니다. 자동차 부품주만 해도 대부분의 종목이 PBR 0.5배 아래에서 놀고 있습니다. 업황의 어려움으로 매출이 꺾인 회사들이 많지만 그래도 아직 이익을 내는 중인 회사가 많고, 멀티플이 워낙 낮기 때문에 이익이 조금만 턴어라운드해도 PER이 크게 낮아집니다.

저평가 매력은 있지만 자동차 섹터가 살아나려면 해결돼야 할 문제들도 많습니다. 조금씩 돈이 유입되는게 느껴지지만 단순 저평가만 보고 들어오는 자금은 한계가 있을거고, 커다란 분위기 반전을 위한 모멘텀이나 명분들도 있어줘야 하지 싶습니다. 하지만 워낙 싸기에 업황이 조금만 돌아오면 점진적으로 상승할 가능성이 높아서, 눈여겨 보고 있는 업종입니다. 개인적인 투자 스타일로는 대형주보다는 부품주 중에 싼 종목이 많이 보입니다.

10월 31일 추가 : 
현대차 3분기 실적 24.2조 / 1.2조, yoy +9% / +12% (컨센상회)
기아차 3분기 실적 14.1조 / -4,270억, yoy +11% / 적자전환 (컨센부합)

국제 유가 상승 모멘텀


전국 휘발유의 리터당 평균가격이 1,506원을 돌파했습니다. 13주 연속 오름세입니다. 북해산 브렌트유 선물 가격도 2년만에 60달러를 돌파했습니다. 국제 유가가 오름세를 보이고 있습니다.

최근 3개월간 WTI 가격 추이 <출처 : 네이버>

국제 유가가 강세를 보이는 이유는 1) 선진국을 중심으로 한 글로벌 경기 호조, 2) 사우디아라비아와 러시아의 감산 결정때문입니다. 앞으로 금리도 오를테니 당분간 유가가 오를 가능성은 매우 높아졌습니다.

해양플랜트 발주액 <자료 출처 : 비즈조선(Biz Chosun)>

해외의 리서치 업체들을 비롯해서 업계 관련 전문가들, 그리고 증권가에서도 입을 모아서 내년에는 유가 상승 관련 산업들이 턴어라운드를 할 것이라고 관측하고 있습니다.

유가 상승으로 저유가의 시대가 끝난다면, 조선주, EPC주, 피팅주, 대체에너지 관련주 등 그동안 많이 억눌려 있었던 기업들 위주로 미리 스터디를 하고 종목을 깔아두어야 하지 않나 생각됩니다.

글로벌 경기 호조, 금리 상승기엔 저평가 자산주?


10월 31일 추가 : 실적 시즌이라 몹시 바쁜 중에 의외로 광고회사들이 호실적을 발표하고 있음에 놀라고 있습니다. 제일기획, 나스미디어, 이노션 등 업계 상위 회사들의 실적이 전부 좋습니다. 체감상 글로벌 경기만 호경기고 우리나라는 불황일 줄 알았더니, 지표상으로는 우리나라의 경기 상황도 괜찮은가 싶은 생각이 듭니다. 광고섹터는 경기 상황에 가장 영향을 많이 받는 섹터 중 하나이니까요.

이제 본격적인 금리 상승 국면에 접어들었습니다.

금리상승기 수혜주 : 금리상승기에는 자산주의 주가 상승이 두드러지게 나타납니다. 부동산을 가진 회사들 뿐 아니라 현금성 자산이 많은 기업들의 주가도 높이 오르는 현상을 보이는데, 이번 금리 상승기에도 자산주 열풍이 불 가능성이 높습니다. 당연히, 가지고 있는 돈이나 자산의 가치가 높아지니 주가도 이를 반영하려고 할 것 입니다. 그리고 금리상승기에 전통적으로 거론되는 수혜업종으로 은행업종도 있습니다.

금리상승기 피해주 : 당연히 이자 나가는 빚을 많이 가지고 있는 기업들이 피해를 봅니다. 그리고 구조적으로 부채를 많이 쓸 수 밖에 없는 업종에 속한 기업들이나 개별적으로 부채를 많이 가지고 있는 기업들이 피해를 입을 것 입니다.

여기저기서 시장의 조그마한 변화들이 느껴집니다. 어디론가 다른 방향으로 튀어나갈 것 같습니다. 실컷 놀다가 오랜만에 투자글을 쓰려니 감이 안 잡히네요. 빨리 정신차리고 제대로 돌아오겠습니다. 환절기에 감기 조심하세요.

2017년 10월 26일
송종식 드림

알림 : 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


네오위즈홀딩스에 대한 마타도어와 2분기 실적 리뷰


요약


투자포인트


- 탭소닉2 발매 (전작 1,300만 다운로드)
- 디제이맥스 리스펙트 발매 (한정판은 이미 완판)
- 매출 레벨업 된 고포류 (피망 포커 등)
- 네오위즈의 턴어라운드 가능성
- NHN엔터에서 받을 현금 125억
- 시총보다 많은 순현금 2,685억 보유 (시가총액 1,338억)
- 금리인상 (막대한 현금성 자산, 무차입 경영)

리스크


- 네오위즈의 실적과 연동되는 주가
- 네오위즈의 부진한 실적
- 현금 소진 이벤트 소식이 없음 (M&A 등)

최근에 키스코홀딩스가 조금 오르긴 했습니다만 네오위즈홀딩스는 키스코홀딩스 등의 회사와 더불어 시장에서 가장 싼 종목 중 하나입니다. 게다가 시장의 관심도 거의 없고 거래량도 아주 적습니다. 소외주입니다. 그럼에도 불구하고, 말도 안되는 마타도어 공격은 지속적으로 당하고 있습니다.

말도 안되며, 수준도 떨어지는 마타도어에 대응하는 것 자체가 시간 낭비라고 생각합니다. 다만, 저런 바보같은 마타도어들도 반복해서 말하다 보니 동사에 대해서 잘 모르는 분들은 선동을 당하는 측면이 있는 것 같습니다. 따라서, 사실을 바로 잡는 차원에서 시장에서 횡행하는 마타도어와 이에 대한 해명을 먼저 하는 것으로 2분기 실적 리뷰를 시작하겠습니다.

마타도어 1 : 지주사이기 때문에 현금은 모두 자회사의 것이다?


"지주사는 원래 할인 돼야 한다. 왜냐하면 지주사는 껍데기이고 보통 실적과 자산은 모두 자회사의 것이기 때문이다."라는 논리로 네오위즈홀딩스 자체적으로 현금을 가지고 있다는 사실을 부인하는 의견이 종종 올라오고 있습니다. 이 의견은 거짓입니다. 동사에 대해서 제대로 공부를 하지 않은 분이거나, 악의적으로 회사의 주가를 내리기 위해 거짓말을 하고 있는것입니다.

네오위즈홀딩스의 별도 재무제표상 2017년 반기 재무상태표 <출처:네오위즈홀딩스>
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위의 BS는 네오위즈홀딩스가 이번에 제출한 반기보고서상 포함된 별도 재무제표 중 일부입니다. 연결된 회사들 다 제거하고 순수하게 네오위즈홀딩스 법인이 가지고 있는 자산의 현황을 보여줍니다.

- 자본총계 3,261억 원
- 부채총계 26억 원

완전 무차입 상태라서 빚이 없는 회사이며 3,300억에 달하는 자산 대부분이 순자산입니다.

- 자본총계 중 1,530억이 현금성 자산
- 자본총계 중 1,740억이 네오위즈 등의 주식

유형자산이 거의 없는 회사이기 때문에, 3,260억에 달하는 자산 대부분이 현금성 자산 내지는 시장에서 현금화 할 수 있는 네오위즈게임즈 등의 주식 자산입니다. 이것을 자회사를 통해서 보유하고 있는게 아니라 지주사인 네오위즈홀딩스 법인 그 자체에서 소유하고 있습니다.

이런 경우는 흔하지 않아서 저도 몇번이고 확인을 해 보았습니다. 현재 시가총액이 1,360억이니 보유한 현금과 금융자산이 실로 어마어마합니다.

어쨌든, "지주사라서 실제론 가진게 없다"라거나 "지주사라서 자산을 할인을 해줘야 한다."는 의견을 네오위즈홀딩스를 모르는 분들이 사실을 왜곡하여 전파하는 것 입니다.

마타도어 2 : 현금은 주주들의 것이 아니라 나성균의 것이다?


회사의 현금은 주주들의 몫이 맞습니다. 이것을 외면한다면 주주 자본주의 자체를 무시하게 되는 것이고, 나아가 자본주의 체제와 사유 재산제 자체를 무시하는 꼴이됩니다. 애초에 말이 안되는 주장입니다. 네오위즈홀딩스가 보유한 막대한 현금성 자산은 주주들의 몫이 맞고, 나성균 대표도 주주이기 때문에 나성균 대표가 보유한 지분 만큼 네오위즈홀딩스가 가지고 있는 현금을 소유하고 있는 것이나 마찬가지입니다.

다만, 저들이 주장하는 것은 "소액주주들은 어차피 회사가 보유한 현금에 손도 대지 못한다. 결국 현금을 사용할 수 있는 것은 나성균 대표고, 회사다. 따라서, 현금은 모두 나성균 대표의 것이다."라는 차원의 이야기일 수는 있습니다. 당연합니다. 주주들이 대표이사와 직원들에게 업무를 위임한 것이니 그들이 현금을 잘 사용하는지 지켜보면 됩니다.

또한, 누구보다 큰 이해관계자가 나성균 대표이기 때문에 애초에 바보같은 행동을 먼저 나서서 할리가 없습니다.

마타도어 3 : 재무제표에 기재된 현금은 실제로 존재하지 않는다?


포털사이트 게시판을 통해서 이 허위사실을 1년 넘게 유포하고 있는 네티즌이 있습니다. 그 네티즌이 주장하는 내용은 다음과 같습니다. 1) 네오위즈홀딩스의 재무제표에 기재된 막대한 현금은 실제로 존재하지 않는 거짓 숫자이다. 2) 나성균 사장은 횡령, 배임을 저지르고 있다.

그 네티즌의 주장대로 1)번이 사실이라면 네오위즈홀딩스의 재무제표에 대해 "적정"의견을 내고 있는 삼일회계법인에 대한 심각한 명예훼손 혐의가 성립합니다. 또한, 네오위즈홀딩스 내에 재무담당자와 책임자, 그리고 나아가 최고의사결정권자인 나성균 대표와 회사에도 심각한 명예훼손 혐의가 성립됩니다.

삼일회계법인이 재무제표 감사를 하면서 장부상 현금과 회사가 가지고 있는 은행 계좌 대조를 일일이 안했을리가 없습니다. 애초에 저 네티즌은 말이 안되는 주장을 꾸준히 펼치고 있는 것 입니다.

2)번이 성립한다면 1)번의 감사 과정에서 적발이 될것입니다. 따라서, 2)번은 당연히 근거 없는 흑색선전이고 나성균 대표에 대한 심각한 명예훼손 행위입니다.

1년도 넘게 저런 허위 사실을 유포하는 자를 회사에서는 왜 대응을 하지 않고 가만히 두는 것인지 이해하기가 힘듭니다. "본업에 충실하려고 한다. 저런 것을 일일이 대응하지 않겠다."고 한다면 그 마음이 뭔지는 이해는 합니다. 그러나, 거짓말도 꾸준히 하면 사람들이 믿게 됩니다. 저 사람이 하고 다니는 거짓말이 네오위즈홀딩스의 주가를 올리든 내리든 큰 관심은 없습니다만, 장기적으로 "네오위즈"라는 브랜드와 "나성균"이라는 사람의 신뢰에 타격을 주지 않을까 주주의 한 사람으로서 우려됩니다.

허위사실을 공공연히, 지속적으로 유포하는 자들에 대해서는 회사 차원에서 강력한 법적조치가 있기를 기대해 봅니다.


2분기 실적 리뷰


네오위즈홀딩스 연결 반기
- 올해 : 905억 / 36억 / 3억
- 작년 : 1,143억 / 221억 / 177억

네오위즈(게임즈) 반기
- 올해 : 852억 / 38억 / -14억
- 작년 : 1,090억 / 227억 / 162억

네오위즈홀딩스 별도 반기
- 올해 : 1.5억 / 1.9억 / 4억
- 작년 : 1.6억 / 2억 / 22억

빗나간 예측


2분기 실적, 반기 실적이 모두 저조합니다. 사실 네오위즈홀딩스는 실적보고 투자하는 회사는 아닙니다. 연결 실적 대부분은 네오위즈(게임즈)와 연동이 되고 있고요. 체크삼아서 실적을 리뷰해보니 네오위즈(게임즈)의 실적이 여전히 부진합니다. 직전 분석글에서 2분기에는 턴어라운드를 할 거라 내다봤습니다. 저의 그 예측이 조금은 빗나갔습니다.

피망 포커의 구글 플레이 매출 순위 <출처 : 앱애니>
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정부의 고포류 규제 정책 완화 이후, 작년에 비하면 확실히 동사의 고포류 매출은 상향 안정화 된 추세입니다. 다만, 올해 7월과 8월에 매출 순위가 극히 소폭 내려왔습니다. 이는 동사 고포류 게임들의 인기나 결제가 줄어서 그런 것이 아니라, 음양사 등 새로운 강자들이 등장했기 때문입니다.
네오위즈 연결 종속 회사들의 부진한 실적 <자료 : 네오위즈 송종식>
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종속기업들의 실적이 대체적으로 부진했고, 이게 네오위즈(게임즈)의 실적 악화를 불러왔고, 연결회사인 네오위즈홀딩스의 연결 실적 부진을 불러왔습니다. 특히, 모범생이던 일본 게임온의 작년 반기 매출이 341억에서 282억으로 60억 가까이 줄었고, 이익도 103억에서 7억으로 줄었습니다. 게임온의 실적 감소가 타격이 가장 컸습니다. 블레스스튜디오는 작년 30억이던 손실이 올해는 49억 원으로 19억 원이 늘었습니다. CRS는 작년 반기 매출과 이익이 각각 31억 원과 40억 원이었는데 올해 반기는 2억과 3억 원으로 줄었습니다.

하반기 기대와 투자포인트


DJMAX Respect


PS4 콘솔용으로 DJMAX Respect가 발매되었습니다. 일본을 제외한 우리나라와 아시아에는 7월 28일에 발매가 되었습니다. 일본에서는 11월 9일에 발매가 됩니다. 일본에 유저층이 꽤 두터운 게임이므로 일본 시장에서의 선방을 기대하고 있습니다. 북미와 유럽 등 타지역 출시 일정은 미정이지만 국내판에 영어가 지원되므로 올해나 내년 초에 순차적으로 발매가 되리라 생각합니다.



국내에서의 판매가격은 일반판 49,800원, 한정판 가격이 99,800원 입니다.
일본에서의 판매가격은 5,184엔, 한정판은 VAT를 포함해서 7,344엔, 다운로드판은 4,800엔 입니다.

10만원짜리 한정판은 발매 7분만에 완판되었습니다. DJMAX는 일본에서도 팬층이 두텁고, 국내에서도 관련 게임 중 최다 판매량을 기록했던 전력이 있는 브랜드 입니다. DJMAX 포터블 기기가 국내 20만대 판매됐었든데 DJMAX 타이틀이 15만 장이 팔렸으니 그 인기는 대단합니다.

디제이맥스 리스펙트가 구동되는 환경은 PS4이며 전세계적으로 4,000만 대 이상 팔린 가장 인기있는 콘솔 게임 기기입니다.

탭소닉2


탭소닉은 2012년 1월에 1,000만 다운로드를, 7월에는 1,300만 다운로드를 돌파했던 인기 리듬 게임입니다. 당시 국내 모바일 게임 역사상 최초로 단일 게임 다운로드 1,000만을 돌파했던 저력이 있는 타이틀입니다.

탭소닉1 서비스 종료, 탭소닉2 발매 예고 <자료 : 탭소닉, 네오위즈>

iOS와 안드로이드에서 1,000만 다운로드 신화를 재연할 수 있다면 과금 테크닉이 어떤가에 따라서 매출을 최소 100억에서 최대 몇천억까지 찍어낼 수 있을거라 생각합니다. 어쨌든 게임회사에게 "신작"은 분위기 반전을 위한 중요한 모멘텀임은 확실합니다.

탭소닉2는 올해 가을께 출시됩니다. 이르면 3분기 말, 빠르면 4분기 초반쯤 출시될것으로 회사는 예상하고 있습니다. 계획대로 출시가 된다면 가을부터는 실적이 찍히겠습니다.

벅스팔고 받을 125억 현찰(일회성 순이익)


네오위즈홀딩스가 보유한 풋옵션 관련 정보 <자료 : NHN엔터, NHN벅스>

동사는 벅스를 매각하고 남은 풋옵션이 있습니다. 풋옵션을 행사하기 전이며 행사하게 되면 125억 원의 일회성 순이익이 재무제표에 찍히게 됩니다. 행사할 풋옵션에 대한 요약 정보는 다음과 같습니다.

- 행사기간 : 거래종결일로부터 2년 후 1년간
- 행사주식수 : 676,380주
- 행사가액 : 주당 18,481원
- 총액 : 125억

NHN엔터와의 거래 종결일은 2015년 6월 26일 입니다. 따라서, 2017년 6월 27일부터 2018년 6월 26일 사이에 풋옵션을 행사할 수 있습니다. 올해 6월 27일부터 풋옵션을 행사할 수 있게 되었으므로 올해 3분기부터 내년 2분기 사이에 일회성 순이익 125억이 찍힐 준비가 돼 있습니다. 글을 쓰는 현재 10,150원이므로 현재 풋옵션을 행사한다해도 시장가보다 주당 8,300원 이상을 더 받을 수 있습니다.

리스크


그동안 동사의 가장 큰 리스크는 모멘텀 요소가 하나도 없었던 것 입니다. 따라서, 순현금보유액의 절반수준까지 시가총액이 떨어졌습니다. 완벽히 시장의 관심에서 사라진 종목입니다. 특히, 막대한 양의 현금을 그냥 쥐고만 있는 것은 시장에서는 현금의 가치보다 더 낮게 평가해버리는 것 같습니다. 당장, M&A이든 투자든 뭐든, 뭔가 현금을 소진할 혁신적인 투자처를 찾아야 합니다. 아직 이 부분에 대한 소식이 없는 것이 보유 기간을 길게 만드는 시간 리스크를 키우고 있습니다.

그리고, 동사는 금융사이자 지주사의 역할을 함으로써, "주식 투자하는 법인" 정도의 존재라고 생각하면 편합니다. 들고있는 현금 비중이 높은 상태고, 네오위즈(게임즈) 지분과 일부 벤처기업에 투자한 지분을 들고 있다고 생각하시면 편합니다. 아무리 주가가 EPS에 따라 움직인다고는 해도, 덩치 큰 연결사가 게임즈 하나뿐이라고 해도, 네오위즈(게임즈)의 주가나 실적과 동사의 주가가 연동되는 현상이 있습니다. 게다가 요즘은 네오위즈(게임즈)의 실적마저 부진해서 동사의 주가가 동반 하락을 해왔습니다.

싼 것은 좋은데 주가를 끌어올릴만한 촉매(EPS의 상향, M&A 실현 등)가 없다면 주가가 오랫동안 현재 수준에서 횡보할 가능성이 높습니다. 올 하반기부터 신작 출시 등 몇가지 촉매가 생기기 시작했으므로 주의 깊게 지켜봐야 합니다.

밸류에이션


동사는 올 상반기때까지만 해도 이익 모멘텀이 발생할 요소가 별로 없었습니다. 하반기에 이익 모멘텀이 발생할 요소들이 생기기 시작했지만, 그래도 동사의 주가가 폭발적으로 10루타를 치려면 갖고 있는 현금을 가지고 어떤 회사를 인수합병 하느냐가 관건입니다.

현금성 자산 산출 <자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>
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네오위즈(게임즈) 연결로도 써 두긴 했지만 이 경우에는 별도재무제표로 봐야합니다. 앞서도 언급드렸지만 네오위즈홀딩스는 주식 투자자로 보면 이해하기 쉽습니다. 네오위즈(게임즈)의 지분 29% 정도를 보유하고 있고, 나머지는 거의 스타트업이나 벤처에 투자한 자산이거나 CMA와 같은 현금입니다.

네오위즈(게임즈)의 지분을 오늘 가격으로 매도하는 것 까지 포함하면 순현금 보유액은 2,686억 입니다. 만약, 네오위즈(게임즈)의 지분을 포함하지 않는다고 해도 순현금 보유액은 2,000억 입니다. 현재 시가총액이 1,338억이니 회사가 순현금자산만큼의 평가만 받는다고해도 주가가 지금보다 두배는 더 올라야 정상입니다. 회사가 적자를 내면서 현금을 소진하는 것도 아니니 적어도 그 정도 평가는 받아야 정상적인 시장이 작동하고 이쓴 것이라고 생각됩니다.

주당 순현금보유액과 배수, 그리고 현재 주가대비 업사이드 <자료 : 송종식>
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회사가 보유한 순현금만큼의 가치만 인정받더라도 주가가 기본 3만 원은 가야한다고 생각됩니다. 현재 회사가 적자를 내면서 보유중인 현금을 상실중인 것도 아니므로 이 정도는 정말 최소한의 적정주가라고 생각합니다.

현대의 시장에서 별의 별 부실주들도 순현금 보유액보다 시총이 낮은 회사는 거의 찾을 수 없습니다.

만약에 회사에 본격적으로 이익 모멘텀이 붙거나, 사용중인 현금이 좋은 투자처에 투자가 된다면 그때는 이렇게 자산이 기준이 아니라 Foward EPS를 기준으로 밸류에이션을 해서 적정주가를 훨씬 더 상향시킬 수도 있다고 봅니다. NCPS의 2배 멀티플까지 계산을 해둔것은 그때를 그려보며 적정주가를 미리 산출시켜 본 것이니 참고만 부탁드립니다.

그 외 유의미한 자투리 자산들 <자료 : 네오위즈, 네오위즈인베스트먼트>
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재차 언급드리지만, 동사가 보유한 네오위즈(게임즈)의 지분은 29% 남짓, 네오위즈인베스트먼트의 지분은 100%입니다. 따라서 인베스트먼트의 자산 100%는 네오위즈홀딩스의 소유입니다. 현금성 자산 이외에도 투자부동산 등 자투리 자산이 몇백억 더 있으니 참고하시면 좋을 것 같습니다.

기술적 분석


시장에서 극도로 소외된 종목입니다. 거래량이 거의 없습니다. 따라서, 유의미한 거래량이 나오기전에 기술적 분석을 하는게 의미가 있을지는 모르겠습니다. 회사의 가치와 밸류에이션을 보았으니 대략적인 회사의 현재 주가의 위치도 확인해야 합니다.

일봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

16,000원대를 잘 지키던 주가가 무너지면서 거래량도 없이 주가가 흘러내렸습니다. 말도 안되는 가격으로 주가가 내려왔지만, 시장이 늘 효율적이진 않으니까 이해는 합니다. 그렇다고는 해도 너무한다는 생각이 들었습니다.

어쨌든, 흘러내리던 단기적인 주가는 14,350원을 기점으로 양봉을 만들면서 방향을 조금 틀기는 했습니다. 최근에는 아랫꼬리도 많이 달렸고 길쭉한 양봉들도 많아져서 흐름이 바뀔 수 있을지 지켜보고 있습니다. 단기 매물대는 16,000원, 17,200원입니다. 모멘텀이 작용하기 시작한다면 쉽게 뚫을 수 있는 수량의 매물대이지만, 그렇지 않다면 한동안도 저 매물대 근처에서 주가가 횡보할 가능성이 높습니다.

주봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

주봉상으로는 16,000원대의 매물이 가장 많고 17,000원대 매물은 큰 부담은 안되고 있습니다. EPS가 상향될 몇가지 촉매만 있어도 2015년 여름의 고점까지는 무리없이 상승할 수 있는 수준이라고 생각됩니다. 원래도 거래량이 많은편은 아니었는데, 최근 1년간 거래량이 말라가는 것을 볼 수 있습니다.

월봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

단기적인 모멘텀으로 인한 EPS상향 기대와 대규모 M&A 내지는 훌륭한 투자처에 투자만 잘 해준다면 과거 네오위즈가 잘 나갈때의 전성기를 재연하지 말라는 법도 없습니다. 현재는 앞이 잘 안 보이는 상황이기는 하지만 월봉의 흐름을 지켜보는 것도 참고가 되시리라 생각됩니다.

2017년 8월 20일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.




대한약품, 여전히 잘 해내고 있다


동사는 제가 가장 아끼는 종목 중 하나입니다. 2013년에 처음으로 대한약품에 대한 분석을 개시하였습니다. 이후에 주가가 16,000원으로 곤두박질 치는 등 곡절도 있었지만 주가가 떨어지면 더 매입을 하는 식으로 대응하였습니다. 제 포트폴리오를 방어해 준 좋은 종목입니다. 한동안 팔로업 관련글을 작성하지 못했는데 오랜만에 대한약품 팔로업을 해봅니다.

꾸준한 성장, 어마어마 한 이익률


분기별 실적 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

2013년 투자를 시작할 때 가졌던 1) 고령화에 따른 지속적인 성장, 2) 작은 시장규모로 인한 과점 지속, 3) 약가 인상 기대감이라는 투자아이디어가 여전히 유효한 기업입니다.

2013년 2분기 매출액이 273억대였는데, 올해 2분기 매출액은 357억 원대로 증가하였습니다. 연간 실적도 역성장 없이 꾸준히 잘 커나가고 있습니다.

동사의 강점인 꾸준함에 더해서 이익의 질도 급격하게 좋아져오고 있습니다.

분기별 영업이익률과 순이익률 추이 <자료 : 송종식>

순이익률을 보면 이익의 질이 극적으로 좋아지고 있는걸 확인할 수 있습니다. 2013년 분기 순이익률은 두자릿수도 안됐었습니다. 그러던 것이 올 2분기에는 18%까지 올라왔습니다. opm은 22%입니다.

매출원가율과 판관비율 추이 <자료 : 송종식>

이익률이 높아지는데는 매출원가 관리와 판관비 통제가 가장 큰 역할을 하고 있습니다. 매출원가율과 판관비율이 점진적으로 낮아지고 있음을 확인할 수 있습니다. 인건비 감소로 판관비는 조금 더 감소할 가능성이 높습니다. 공장 가동률은 꾸준히 95~96% 수준으로 거의 풀가동되고 있습니다.

지난 10년간 큰폭으로 개선된 ROE <자료 : 대한약품, 송종식>

동사의 ROE는 기본적으로 약가인상 정책에 따라 2011년부터 개선되기 시작했습니다. 그전에는 사업환경이 안 좋았지만 2011년 약가인상 이후 ROE는 꾸준히 개선되기 시작합니다. 주가도 이때쯤부터 움직이기 시작했습니다. 당시 다른 제약사들은 약가인하 폭격을 맞고 있어서 제약 섹터에서는 군계일학이었습니다.

꾸준한 약가인상에 힘입어 개선되던 ROE는 2016년 1월부터 업그레이드 된 생산라인, 증설된 창고 덕분에 제조비용이 줄어들어 훨씬 가파르게 개선되기 시작합니다. 그리고 PQC 동반 상승에 따른 매출 확대로 영업레버리지도 개선돼 ROE는 현재까지 극적으로 높아지고 있습니다. 현재 ROE가 20%대, 영업이익률이 22%대이니 어지간한 게임회사 부럽지 않은 이익률을 올리고 있습니다.

반면에 부채비율은 꾸준히 낮아지고 있습니다. 몇해전만해도 200%를 넘던 부채비율은 올 2분기에 65%까지 내려와 재무안정성도 상당히 개선되었습니다. 부채비율이 낮아진 만큼 ROE의 효용도 더 높아졌습니다.

분기 매출액 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

분기 매출은 부침없이 꾸준히 성장하고 있습니다.

분기 매출 성장률(yoy) 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

다만, 분기 매출의 전년동기대비 성장률을 보면 올해 들어서 1%대로 내려온 걸 확인할 수 있습니다.

참, 반품충당금 관련 이야기가 나오고 있는데 BS상 반품충당부채는 7억 원 수준, 이번 분기 손익에 반영된 반품충당금은 1억 원 수준에 불과하므로 현재로서는 별로 신경 쓸 필요가 없는 부분이라 생각됩니다.


한창 좋지만 생각해야 할 리스크들


장기적인 전망은 좋다


고령 인구도 꾸준히 증가중이고, 요양 병원도 늘고, 정부 정책도 우호적인데다 PQC가 모두 좋아지면서 꾸준히 성장하고 있음은 물론, 이익의 질까지 대폭 좋아지고 있습니다. 요즘 동사 직원들은 행복한 비명을 지르며 일을 하고 있을거라 생각됩니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

회사 내외부적으로 큰 변화가 생기지 않는 이상은 장기 보유하기에 이보다 마음 편한 회사를 찾는것도 어려울거라는 생각이 듭니다.

단기적인 밸류에이션 매력이 떨어지기 시작


다만, 매출 성장세가 조금 둔화될 가능성도 염두에 둬야합니다. 단기 밸류에이션이 어느 정도 적정성까지 올라 온 부분도 염두에 둬야하고요. 생산자동화설비 덕분에 높아진 효율은 작년과 올해 재무제표에 어느 정도 반영이 되고 있으니 이제는 약가인상에 의한 매출 상승만을 기대할 수 있을거라 생각합니다.

실제 회사에 탐방을 가 보아도, 별달리 새로울 건 없는 회사입니다. 그저 시류에 발맞춰서 꾸준히 한걸음씩 성장하는 전형적인 모범생 기업입니다. 다른 제약사들처럼 획기적인 신약을 개발해서 기대감을 빵빵 터트리는 기업도 물론 아닙니다.

중단기적인 트레이딩을 감안하면 현재는 일정부분 상방이 제한적일수도 있다는 부분은 염두에 두면 좋을 것 같습니다. 물론 현 상태의 분위기만 쭉 유지해준다면 이익의 성장을 못한다고 하더라도 BPS는 꾸준히 증가가될테고, 주가는 위아래로 크게 안 움직이고 플랫하게 갈 가능성도 있습니다. 어쨌든, 주가가 얼마간 더 오르거나 내릴수는 있지만 과거 1만 원대에 있을때보다는 상방이 좁아진 상황으로 판단됩니다.

팽창하는 시장, 높은 이익률이 독이 될수도


국내 기초 수액제 시장은 이제 5,000억 수준을 형성하고 있는 작은 시장입니다. 해외의 기초수액제 수가가 우리나라보다 8배 이상 높은 나라들이 있습니다. 해외로 눈을 돌리면 이야기는 달라집니다만, 국내에 한정해서 놓고보면 아직 신규 경쟁자가 진입할 여지는 적습니다.

다만, 기초 수액제 시장이 계속 커져서 1조 원을 돌파한다면 얼마든지 자본력을 갖춘 신규 경쟁자들이 진입하지 말란 법도 없습니다. 게다가, 동사의 이번 분기 opm은 22%를 넘었기 때문에 이렇게 매력적인 이익을 내는 섹터를 고수익을 좇는 자본들이 가만히 놔둘리가 없습니다.

동사에 투자하는 경우, 회사가 잘 나가는 것을 즐기되, 늘 신규 경쟁자의 진입은 염두에 두고 있는게 좋지 않을까 생각합니다. 물론 동사의 업력이 길고, 여러가지 설비와 노하우를 갖추고 있어서 어느 정도의 장벽은 치고 있는 상황이지만 기초수액제의 생산에 대단히 큰 기술이 들어가는 것도 아니니 리스크 팩터 중 하나로 생각정도는 하고 있는게 좋지 않을까 싶습니다.

밸류에이션


매출도 꾸준히 성장하고, 이익의 질도 좋아진데다 제가 마지막으로 팔로업 했던 시간이 길어서 회사의 가치가 꽤 많이 높아진 것 같습니다. 32,000원으로 설정했던 적정주가는 이미 도달한지 오래고, 이제는 적정주가를 40,000원까지 올리게 되었습니다.

예전에는 관심을 두는 애널리스트 분들도 거의 없었습니다. 그리고 개인투자자들 중에서도 일부 가치투자자분들만 좋아하는 회사였습니다. 요새는 자료를 좀 찾아보니 많은 애널리스트분들과 개인투자자분들께서 관심을 갖고 팔로업을 하고 계신 것 같습니다. 낭중지추라고 좋은 기업은 언젠가는 사람들이 알아보게 돼 있음을 다시금 느낍니다.

약식 밸류에이션, 클릭하면 커집니다 <자료 : 송종식>

제 나름대로 밸류에이션을 마친후에, 다른 애널리스트 분들의 분석 자료나 개인 투자자분들의 밸류에이션 자료들도 확인하였습니다. 제가 가장 보수적인 것 같습니다. 3분기가 더 좋고, 내년은 더 좋은 것으로 대부분 전망을 하고 계셨습니다. 저는 소심한 투자자라서 아무래도 매출성장이 단기적인 천정에 도달했다고 감안하고 밸류에이션을 하였습니다.

추가적인 대규모 약가인상이 있거나, 매출이 성장할만한 요인이 발견되면 다시 밸류에이션을 상향해 볼 생각입니다.

물론 평생 보유할 목적이라면 단기적인 밸류에이션은 큰 의미가 없을수도 있습니다. 회사 내외부적으로 큰 충격이나 변화가 생기지 않는 이상, 현재로서는 대한약품이 꾸준히 잘 해나갈거라는 기대를 충분히 가져도 좋다고 생각합니다.

2017년 8월 17일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.



베트남 주식 페트로리멕스 분석 (Vietnam National Petroleum Group, Petrolimex, PLX)


투자아이디어


베트남에서 가장 빨리 성장하는 섹터는 자동차 소매 섹터입니다.

베트남의 자동차, 오토바이 판매량 추이 <출처:사이공증권>

작년 한 해, 트럭을 제외한 자동차 소매시장은 전년 동기 대비 27.2% 성장했습니다. 성장률 자체는 하향하는 듯 합니다만, 포화시장인 오토바이 소매시장 보다는 가파른 성장세를 보이고 있습니다. 베트남에서는 섬유 섹터가 가장 빨리 성장하는걸로 아시는 분들이 많지만 섬유 섹터는 자동차 소매시장 다음입니다.

2017년 1분기에 자동차 판매량은 성장 회복세를 보였습니다. VAMA가 발표한 자료에 따르면 총 56,164대의 자동차가 판매되면서 2016년 1분기대비 38%의 성장세를 보였습니다.

작년에도 오토바이는 312만 대가 팔렸고, 베트남에는 현재 약 4,000만대~4,500만 대의 오토바이가 돌아다니고 있습니다.

자동차 시장의 성장세는 가파르지만 전체 인구대비 보급대수는 여전히 낮은 수준입니다. 베트남 국민들의 소득수준이 높아지고, 전국에서 진행되는 고속도로 공사가 어느 정도 끝나면 4,000만대의 오토바이가 자동차로 바뀌어 있을날도 올겁니다.

쯔엉하이자동차 웹사이트 <출처:thaco 웹사이트>

가장 성장이 빠른 자동차 소매 섹터. 그리고 거기서 1등 기업인 Thaco(쯔엉하이자동차). 투자하기 위해 자료를 리서치 해 봤습니다. 정규 시장 상장 종목은 아니고 OTC소속 기업임에도 꽤 많은 정보들을 온라인에 공개해두었습니다.

재무제표를 보니 가파른 성장세가 눈에 들어옵니다. 다만, 저는 수익률을 조금 희생하더라도 Thaco가 하노이나 호치민의 정규 시장에 상장되기를 기다리고 있습니다. 회사는 탄탄하리라 믿지만 OTC소속일때는 몇가지 불안한 부분이 있어서 입니다.

일단 너무 사고 싶던 Thaco를 포기했으니 정규 시장에 상장된 종목 중 대안을 찾아야 했습니다.

하노이 Trạm Xăng Trần Quang Khải 영업소 <사진:송종식>

그래서 찾은 대안이 페트로리멕스(HOSE:PLX)입니다. 오래전부터 베트남 길거리를 돌면서 자주 접한 브랜드이기도 했습니다. 마침 올해 4월에 신규 상장을 했습니다.

저는 외국인이고 현지인들만큼 현지 상황을 속속들이 알지 못합니다. 베트남도 1년에 두어번 현지 탐방을 갈 뿐이구요. 그래서 나름대로 접하기 쉬운 B2C기업이나 대기업들을 중심으로 투자를 하고 있습니다. 페트로리멕스는 외국인도 접하기 쉬운 브랜드여서 어렵지 않게 리서치를 시작했습니다.

베트남 GDP성장률 전망(좌), 소비자물가지수 전망(우)
<출처:VNDIRECT, GSO>
차량등록대수(좌), 회색 : 영업용 차량, 주황색 자가용
차량판매대수(우), lhs좌축, rhs우축 - 클릭하면 커집니다 -
<출처:OICA, VAMA, VNDIRECT>

베트남은 차량 등록비가 매우 비쌉니다. 지역에 따라서는 자동차 구입비만큼 차량 등록비를 내야하기도 합니다. 그럼에도 불구하고 베트남에서 가장 빨리 성장하는 섹터인 것은 놀랍습니다. 정책적으로 차량 등록비가 낮아진다면 그때야 말로 베트남의 자동차 소매, 관련 에너지 시장이 폭발적으로 터지는 원년이 되지 않을까 생각합니다. 아직 폭발적 잠재력을 머금고 있는 시장입니다.

페트로리멕스를 찾아서 투자한 아이디어는 간단합니다. 베트남의 자동차 소매시장 성장률은 가파르고, 차량 보급대수는 아직 전체 인구에 비하면 미미합니다. 소득이 늘수록 차량 판매는 늘어날 것 입니다. 오토바이 4,000만대가 자동차로 대체되면 베트남인들의 활동반경도 넓어질거라 봤습니다. 바이크를 타고 겨우 근처만 돌아다니다가 각자 자동차를 가지고 베트남 구석구석을 돌아다닌다면 당연히 기름 수요도 더 늘어날거라는 생각이 들었습니다. 인구는 1억에 가깝고, 국토는 위아래로 길쭉하여 1,700km에 달하니 자동차용 가솔린 수요는 갈수록 늘어날 수 밖에 없다고 생각했습니다.

페트로리멕스 개요


증권거래소 코드명 : PLX
베트남명 : TAP DOAN XANG DAU VIET NAM
영문명 : VIETNAM NATIONAL PETROLEUM GROUP
약어 : PETROLIMEX
영업지역 : 베트남 전국, 캄보디아, 라오스, 사무소는 전세계에 포진

페트로리멕스는 베트남 무역부에 의해 1957년에 설립된 국영석유회사입니다. 페트로리멕스는 베트남 내수 석유 시장의 50% 점유율을 차지하는 업계 1위 기업입니다. 석유화학사업을 비롯해서 보험, 가스, 결제, 운수산업과 항공유 유통 등 다양한 산업에도 손을 대고 있는 베트남의 대기업입니다. 페트로리멕스는 41개의 자회사를 가지고 있는 한국의 재벌식 대기업이기도 합니다. 전국에 34개의 지점을 갖고 있고, 베트남 재계 서열 10위 안에 들어갑니다.

페트로리멕스 전국 주유소 영업장 현황 <출처 : PLX, 송종식>

2016년 기말기준으로 전국에 5,200개의 주유소를 운영하고 있습니다. 이중에 직영점이 2,400개 나머지 2,800개가 대리점입니다. 직영점 한곳당 평균 2,104톤을, 대리점 한곳당 평균 936톤을 판매하고 있습니다. 차량수요 증가에 따라 올해와 내년에도 직영점과 대리점의 수가 더 늘어날 것으로 전망됩니다. 직영점보다는 대리점의 숫자가 더 빨리 늘어날 것으로 판단하고 있습니다.

페트로리멕스 그룹은 자체적인 석유 사업이 연결 매출 비중의 72.3%를 차지하고 있습니다. PLC 3.9%, 페트로리멕스 가스 1.4%, PJICO와 PG BANK 19.6%입니다. 연결 매출총이익 비중은 페트로리멕스 가스가 30.1%로 가장 높고, 석유 사업이 8.3%로 가장 낮습니다. 그룹의 연결 자산 비중은 석유 사업이 63.9%를 차지하고 있습니다.

페트로리멕스의 주식수는 총 1,293,878,081주입니다. 희석요인은 없습니다. 현지 시장에 실질 유통중인 주식 수량은 4% 내외로 추정됩니다.

페트로리멕스의 주주현황 <출처 : PLX, 송종식>

여전히 국유 지분이 높은 상태입니다. 외국인 보유 지분한도는 20%인 기업입니다. 그 중, JX Nippon O&E가 8%를 가지고 있습니다. 외국인 매수세가 강한 이유입니다.

요약 재무


페트로리멕스 실적과 가이던스 <자료 : PLX, 송종식>

매출성장세는 제 투자아이디어와는 다르게 그다지 매력있지는 않네요. 하지만 향후 베트남에 자동차가 1,000만대 이상 돌아다닐 날을 그리면서 투자한거니 단기 실적은 크게 의미는 안두고 있습니다. 이익률은  매출총이익이 개선되다보니 2015년 들어서 급격히 개선됐습니다. 기고효과를 우려하며 회사에서는 2017년 가이던스를 매우 보수적으로 잡았습니다. 관련해서는 아래의 리스크 부분에서 다시 말씀드리겠습니다.

리스크


페트로리멕스는 2016년 사업이 대호황이었습니다. 기본적으로 유가와 환율이 안정적이었습니다. 그리고 대규모의 세금감면 혜택도 받았습니다. 따라서, 2017년 실적은 2016년 실적에 대한 기고효과로 이익의 상당부분이 감소하리라고 내부적으로는 판단하는 것 같습니다.

2017년 가이던스 <자료 : PLX>

회사에서 제시한 2017년 가이던스를 보면 매출액은 작년보다 16.3% 증가한 143조 2,080억 동을, 영업이익은 전년동기대비 23.55% 감소한 4조 6,800억동 입니다. 회사가 2017년 실적을 이렇게 보수적으로 잡은데는 회사 나름의 몇가지 우려 사항이 있어서 그렇습니다. 회사가 우려하는 사항은 아래와 같습니다.

1) 2017년에도 2016년만큼 환율이 우호적이진 않을 것이다. 2) 현재 재고 30일분을 보유하는데 올초들어 15일 아래로 낮추려는 노력은 하고 있지만 재고 부담이 없지 않다. 3) 자동차 판매량이 늘어나고, 항공시장이 성장하면서 석유 에너지 사업의 경쟁이 더욱 치열해지고 있다. 4) 전년도에 일시적 세금 감면 혜택을 받아서 실적이 잘 나온 부분이 있었고, 올해는 그 혜택이 없으므로 세금으로 인한 기고효과는 확실하다.

이와 같은 4가지 이유로 페트로리멕스는 내년 가이던스를 매우 보수적으로 제시했습니다.


그리고 베트남과 같은 프론티어 마켓의 시장 붕괴 리스크는 늘 존재합니다. 시장 규모는 작은데다, 성장 기대감으로 멀티플이 낮은 수준이 아니기 때문입니다. 하노이, 호찌민 각 시장의 하루 거래대금이 채 500억이 안되는 날도 많습니다.

간략한 밸류에이션


현재 주가 60,000동을 기준으로 2016년 실적대비 PER는 16.67배, PBR은 3.34배입니다. 2017년 가이던스 대비로 하면 PER는 26.76배, PBR은 3.01배입니다. 아무리 성장세가 높은 나라고, 성장 섹터에 있다고해도 이 정도 밸류에이션을 얼마나 버틸 수 있을지 모르겠습니다. 밸류에이션이 부담스러운게 리스크 중 하나라고 보고 있습니다.

주가 6만 동, 시총 77조 동 기준으로 PER이 12배 수준이 되려면 2018년이나 2019년에는 6조 동 이상의 순이익을 내야하는데 가능할런지 모르겠습니다. 저는 장기투자 목적으로 보유하고 있으니 '성장한다면 언제 매수해도 싸다'는 논리로 보유하고 있습니다.

PLX그룹의 매출총이익률(좌), 사업부문별 매출총이익 기여도(우)
<출처 : VNDIRECT, PLX>

가솔린, 석유화학, 가스 등 에너지 사업부의 매출총이익 기여도가 높아지면서 베트남 5위권 보험사인 PJICO의 기여도가 낮아졌습니다.

2017년 1분기 실적이 나왔으니 살짝 한번 확인해보겠습니다. 매출 35.8조 동, 영업이익 1.34조 동, 순이익 9,890억 동을 기록했습니다.

회사 가이던스보다 실적이 잘 나왔습니다. 회사가 가이던스를 매우 보수적으로 잡는 듯 합니다.

회사 가이던스로는 2017년 매출이 yoy로 16.7% 증가, 영업이익은 yoy 23.5% 감소한다고 돼있습니다. 그러나 1분기 실적을 보면 매출이 yoy 29.97%증가, 영업이익은 14.48%증가하였습니다. opm과 nim은 각 3.7%, 2.7%로 전년 동기대비 1%p 정도 감소하였습니다. 매출 규모가 크므로 약간의 이익률 변동으로도 적정주가는 급등락 합니다.

2017년 실적은 다음과 같이 추정해 보았습니다. (단위 : 십억 동)

회사 가이던스 : 143,208 / 4,680 / 2,900
제 개인 추정 : 154,000 / 5,650 / 4,200

실적에 부침은 있겠지만 장기투자를 했다면 단기 실적에 연연할 필요는 없겠습니다만 매수의 기준은 있어야 하지 않을까 생각합니다. 요식행위 정도로 밸류에이션을 해보았습니다. 차량등록비가 낮아지는 정책이 언젠가는 시행될 것이고, 아직 미미한 차량 보급대수가 늘어난다면 동사의 사업도 더 크게 성장 할 수 있습니다. 비엣젯항공과 같은 저가 항공사들도 폭발적으로 성장하고 있구요. 따라서, 자산보다는 이익 성장에 중점을 두어 밸류에이션 하는 것이 좋다고 판단됩니다.

개인적으로는 PER멀티플을 12배~20배 정도는 줘도 되지 않나 생각하고 있습니다.

2017년 실적 대비 적정주가 추정 <자료:송종식>

제가 아직 베트남 시장에 익숙하지 않아서 적정 멀티플, 시장특성 등을 어떻게 반영해야 하는지 100% 감이 안 섭니다. 베트남 투자에 대한 훈련을 지속해가면서 밸류에이션도 더 정교하게 할 수 있으면 좋겠습니다.

기술적 분석


상장 후, PLX의 일간 주가 흐름 <출처:investing.com>

베트남 시장은 아직 작습니다. 앞으로 150개가 넘는 국영기업을 상장 시킬 예정이지만 아직도 상장된 기업이 300개가 안됩니다. 상장된 민간 기업 중 가장 큰 비나밀크의 시총이 이제막 10조를 넘은 수준입니다. 베트남 주식의 호가창을 보시면 아시겠지만 한국만큼 유동성이 크지는 않습니다. 그래서 호가갭이 크고, 시세변동이 매우 큰편입니다.

상장직후 OTC에서 들어온 매물들이 좀 소화되다가 급등하여 그저께까지는 3일 연속으로 상한가를 기록하기도 했습니다. 현재는 주가도 약간은 조정을 받고 있습니다.

동사의 외국인 보유 한도는 20%입니다. 외국인들의 매수와 매도 현황을 장중에 실시간으로 보여줍니다. 언제나 외국인의 매수세가 매도세보다 10~20배이상 쎕니다.

최근 베트남 경제나 시장이나 모두 가파른 성장세를 보이면서 신규 상장되는 종목들이 족족 강세를 보이고 있습니다. 이런 상황이 언제까지 갈 것인지는 모르겠습니다. 페트로리멕스의 경우도 신규 상장주이니 조금 더 추이를 지켜봐야하지 않나 싶습니다. 하루 거래량은 3~400만 주 수준입니다.

2017년 5월 24일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.



네오위즈홀딩스, 2분기부터 턴어라운드 가능성


안녕하세요. 네오위즈홀딩스는 오랜만에 팔로업 합니다. 그다지 변동이 없는 회사인데 그동안 몇가지 업데이트 할 내용이 생겨서 여러분들과 내용을 공유합니다.

네오위즈(게임즈)


매각설 관련


네오위즈게임즈의 사명이 네오위즈로 바뀌었습니다. 저는 네오위즈홀딩스의 사명이 네오위즈로 바뀔 줄 알았는데 네오위즈게임즈가 네오위즈로 바뀌어서 의외라고 생각했습니다. 지금 네오위즈의 전사적인 움직임을 보면 당분간 게임즈 매각 이야기는 없을 것 같습니다. 이전 분석에서 게임즈를 매각하는쪽으로 말씀을 드렸었는데요. 여러가지 정황관계상 게임즈는 조금 더 키울 것 같다는 생각이 듭니다.

새 정부에 대한 기대 - 고포류, 웹보드 게임의 진격


문재인 정부나, 안철수 정부가 들어서면 게임 관련 규제는 풀릴거라 생각했습니다. 저뿐만 아니라 시장 참여자 누구나 예상을 하고 있던 부분입니다. 어차피 셧다운제 등 규제는 계속 풀릴 것이니 섹터자체에 거는 기대는 높은 편입니다. 이미 선거기간때부터 한한령 해제를 기대한 엔터주나 규제 해제를 기대한 게임주들이 슬슬 기지개를 켜고 있는 모습을 확인하실 수 있습니다.

문 대통령의 아들 문준용씨는 게임개발사의 이사 겸 디자이너로 일하고 있습니다. 문재인 대통령의 최측근으로 알려진 김병관 의원이 웹젠의 창업자이고, 정무수석에 발탁된 전병헌 수석은 스타리그의 아버지로 불리는 인물입니다. 문재인 정부 자체가 게임 정부라고 불릴 정도입니다.

김병관 의원은 '셧다운제'등 게임 산업에 만연한 규제들을 없애자고 주장하는 인물이니 문재인 정부에 거는 게임 업계의 기대도 큽니다.

훨훨 날아가는 NHN엔터 <출처:네이버 금융>

페이코의 덕도 있겠지만 NHN엔터와 같은 웹보드 게임 업체들은 벌써 주가가 훨훨 날아가는 중입니다. 네오위즈도 곧 NHN엔터를 따라 가지 않을까 생각합니다.

그리고 이미 정권교체가 되기전, 작년 3월부터 웹보드 규제가 다소 풀리기 시작한 부분도 있습니다. 작년 3월에 웹보드 규제가 살짝 풀린 부분은 다음과 같습니다.

1) 월 구매 한도 : 30만원에서 50만원으로 상향
2) 1회 베팅한도 : 3만원에서 5만원으로 상향
3) 게임상대 선택 허용 : 소액방에서는 가능
4) 본인인증 :  분기 1회에서 연 1회로 완화

이 규제들은 문재인 정부에서 더욱 완화될 것으로 전망됩니다.

노블레스와 피망포커 카지노 로얄


고포류 규제가 풀리면서 네오위즈의 웹보드(고포류) 게임들도 승승장구하고 있습니다.

피망포커 카지노로얄의 구글 플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
- 클릭하면 커집니다 - 

동사 모바일 게임 중 가장 실적을 잘 내고 있는 피망포커의 경우 월초에 매출이 튀고, 월말에 살짝 꺾입니다. 그 패턴은 비교적 규칙적입니다. 작년에는 안드로이드 전체 앱 중 매출이 10위~30위 사이에서 왔다갔다 했습니다. 그러던 것이 올해는 매출이 점진적으로 레벨업 되었습니다. 올 4월 들어서는 4위~12위 수준을 왔다갔다 하고 있습니다.


이건 정말 하늘과 땅 차이입니다. 1위라면 하루 매출 6억 정도를 올립니다. 10위권은 일 매출 3~4천만 원입니다. 50위는 일매출 1천만 원 정도로 퉁쳐서 계산하시면 됩니다. 피망포커의 경우 작년에는 일매출 2천만원 수준이었다고 추정이 됩니다. 그러던 것이 올해 4월 들어서는 일매출이 1~3억 수준은 되리라 예상됩니다. 이 정도 수준만 올해내내 유지해주면 회사 실적 턴어라운드는 확실하지 않을까 생각됩니다. 물론, 이 랭킹을 유지할 수 있을지는 더 두고봐야 합니다.

노블레스의 구글플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
- 클릭하면 커집니다 - 

이건 좀 의외인데요. 네이버 웹툰 기반 게임인 노블레스가 론칭하자마자 매출 최상위권으로 올라갔습니다. 현재 계속 10위권 내에 머물고 있습니다. 피망포커 카지노로얄과 비슷한 수준의 매출을 내고 있을 것으로 추정됩니다. 주주들은 물론이고 회사에서도 별 기대가 없었던 중에 터진 잭팟입니다.

이들 두 게임을 필두로 올 2분기부터 네오위즈의 실적이 턴어라운드 할 것으로 기대됩니다.

추가적인 기대


4월에 출시된 브라운더스트도 2분기 실적을 열심히 찍고 있습니다. 현재 매출순위 39위까지 올라왔습니다. 일매출은 1~2천만 원 정도 찍고 있을 것으로 추정이 됩니다.

올 하반기부터는 MMORPG 대작인 블레스가 일본을 시작으로 본격적으로 해외 진출을 합니다. 블레스 해외 진출 모멘텀도 한번쯤은 받지 않을까 생각됩니다.


그리고 올 하반기에는 '탭소닉2'를 비롯한 모바일 게임 신작들이 더 출시됩니다. 탭소닉은 과거 1,000만 다운로드를 기록한 적 있는 히트 게임이었습니다. 끝으로 룽투코리아와 모바일 버전용 블레스의 IP계약도 조만간 마무리 될 것으로 보입니다. 모처럼 신작과 여러가지 모멘텀이 많아진 네오위즈 게임즈 입니다.

주가도 실적도 회사 분위기도 다운돼 있다가 이제야 바닥을 찍고 올라가는 느낌인데, 준비하는 것들이 좋은 성과가 있기를 바랍니다.

네오위즈홀딩스


네오위즈의 실적이 좋아지면 네오위즈홀딩스에게도 물론 좋습니다. 연결 실적이 좋아집니다. 그리고 개별기준으로 보면 네오위즈홀딩스가 보유한 네오위즈의 지분가치가 높아집니다. 네오위즈가 승승장구하면 당연히 네오위즈홀딩스의 EPS와 BPS의 상승을 기대할 수 있습니다.

2017년 1분기 실적


별도실적 : 1.1억 / -1.3억 / 11억
연결실적 : 407억 / 2.4억 / -7억

작년에 크로스파이어와 FIFA계약 해지건의 여파로 yoy, qoq 실적은 모두 감소중입니다. 연결 기준으로는 회계상 손실이 발생중입니다. 별도로는 회사가 얻는 이자 수익 등의 영향으로 소폭 순이익을 기록했습니다.

현금흐름표는 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다. 작년 한해 영업활동으로인한현금흐름은 +148억입니다.

증가중인 현금성 자산


지난 한 분기 동안 동사의 순현금 자산은 소폭 증가하였습니다.

네오위즈홀딩스의 순현금자산 현황 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

동사는 감가상각과 장부상 손실 이외에는 아무것도 안하고 숨만쉬고 있어도 현금이 조금씩 들어오는 구조입니다. 실제 현금이 1~20억 정도 늘어났습니다. 그리고 네오위즈게임즈의 시장가치가 조금 늘어났습니다.

현재 주가 16,000원을 기준으로 계산해보면 현재 동사의 시가총액은 1,390억입니다. 여러가지 벤처기업에 투자된 지분들을 제외하고도 순현금성 자산만 2,837억을 쥐고 있으니 지금보다 주가가 두배 더 올라도 안전마진이 확보되는 매우 저평가 된 상황이 유지되고 있습니다.

M&A


스타트업과 벤처에 대한 리서치, 엑셀러레이팅, 소소한 투자는 꾸준히 진행중이라고 합니다. 문제는 주가를 밀어 올리기 위한 대규모 M&A는 언제하냐는 건데요. 대규모 인수합병도 꾸준히 알아보고 불발되고 하는 모양새로 보입니다. 인수합병은 최고급 정보이기 때문에 최고위 경영진만 공유하는 정보입니다. 관련 정보가 유출되면 인수합병 자체가 망가지는게 부지기수이구요.

그래서 외부인이 어떤 인수합병건을 물색하고, 또 얼마나 일이 진행중인지 알 수 있는 방법은 없습니다. 다만, 최근 웹/모바일 쪽 인맥들을 만나면서 돌아돌아 들리는 소리들은 있습니다. 네오위즈는 분명 웹서비스에 관심이 많은 것 같구요. 덩어리가 큰 인수합병 소식도 머지 않아 들려오길 기대해 봅니다.

시간 리스크


시간 리스크는 여전합니다. 밖에서 보면 '현금 틀어쥐고 도대체 뭐하는거야?' 싶을 정도로 답답한 행보를 이어가고 있다고 보여질 수 있습니다. 주식 시장은 '신사업, 어닝서프라이즈, 도전, 기대'이런 걸 좋아하는데요. 저런 단어들을 끄집어 낼 수 있는 과감한 도전이 필요합니다. 나성균 대표가 워낙에 신중한 성격이라고 하니 조금만 더 믿고 기다려봐야겠습니다.

2017년 5월 19일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.