자산재평가에 대해

시장에는 기업의 자산가치에 주목하는 투자자분들이 꽤 있습니다. 주로 1) 교과서적인 그레이엄식 가치투자를 부분적으로 추종하고, 2) 주주는 기업 일부를 소유하며, 3) 순자산보다 낮은 시가총액 상태에서 주식을 사면 시가총액-순자산의 차액 부분은 공짜로 획득하게 된다는 논리를 가지고 투자하는 자산주 플레이어 분들입니다.

물론, 자산주 플레이에 반대하는 목소리도 없지는 않습니다. 이들의 이야기를 들어보면 1) 기업의 일부를 소유한다고 해서 그 회사가 가진 자산을 실제 내 마음대로 현금화 할 수 있는 것도 아니지 않냐?, 2) 기업은 이익을 내야하지 땅만 시총보다 많이 가지고 있다고 해서 주가가 당장 오르지는 않는다. 큰 손의 수급이 들어와서 한번씩 급등하기는 해도 언제 오를 줄 알고? 같은 식의 반론입니다.

저는 양쪽의 의견이 일견 타당하다고 생각합니다. 각자의 투자 철학을 존중하는 것이 숙련된 프로 투자자의 자세가 아닐까 생각합니다. 자기 방식만 옳고 다른 투자자의 투자 방식은 옳지 않다고 생각하면 그 투자자는 아직 프로가 아니라는 증거가 됩니다. 

이야기가 잠시 옆으로 샜습니다. 오늘은 서로의 투자 철학에 대해서 쓰려고 한 것은 아니구요. 기업들이 가진 자산, 특히 부동산 자산과 관련해서 생각을 한번 풀어볼까 합니다.

자산재평가란?

자산재평가의 개념은 간단합니다. 기업이 어떤 토지를 100억에 구입할 때, 이를 장부(재무제표)에 100억에 구입했다고 기록합니다. 원가법을 따른다면 그 기업이 토지를 구입한지 10년이 지났음에도 여전히 장부상에는 토지의 가격이 100억으로 기록돼 있을겁니다. 그러나 그 토지의 실제 가격은 10년이라는 시간이 흘렀기 때문에 훨씬 더 올라 있을 가능성이 큽니다. 그리고 근처의 개발 이슈에 따라 실제 가격은 훨씬 더 높이 뛰었을 가능성도 큽니다.

이런 경우 기업이 그 100억 주고 산 토지의 자산을 재평가하여 장부에 시가(공정가치)로 다시 기록하게 되면 그 자산이 재평가돼 장부상에 구입 당시 가격이 아니라 현재 실제 가격이 반영되는 것입니다.

링크 : 두산백과 사전에서 정의한 자산재평가의 의미

자산재평가의 장단점

유형자산의 재평가는 굳이 의무적으로 해야 할 필요는 없습니다. 즉, 자산재평가는 기업의 의무사항이 아닌데도 왜 유형자산 재평가를 하는 기업이 있고 안 하는 기업이 있는지 간략하게 알아보겠습니다.

자산재평가를 할 경우 기업이 획득할 수 있는 가장 큰 장점을 몇 가지 나열하겠습니다. 1) 자산 재평가 이후 유형자산의 장부가가 급증한다면 부채비율을 낮출 수 있습니다. 부채비율이 낮다면 시장에서 바라보는 기업의 안정성도 더 높은 점수를 받을 수 있겠습니다. 2) 유형자산의 증가로 BPS가 높아져서 PBR이 낮아지는 효과를 가져오므로 저평가 된 주가가 상승해 기업의 시장 가치가 더 높아질 수 있습니다.

자산재평가가 가져오는 단점도 만만찮게 존재합니다.

1) 자산재평가를 시행하면 이후에는 매년 자산재평가를 의무적으로 시행해야 합니다. 큰 기업들에게는 별 부담이 안되겠지만 작은 기업들은 매해 자산재평가를 하는 비용도 부담으로 작용합니다.

2) 자산재평가 이후 유형자산이 증가하면 토지를 제외하고는 감가상각비가 높아져서 당기순이익이 낮아지고 분모인 자본총계가 커져서 ROE가 낮아집니다. 따라서, 숫자상 기업의 수익성이 감소하는 것 처럼 보입니다.

3) 자산재평가로 발생한 차액의 1/5 이상이 이연법인세 부채로 잡혀서 추후 기업의 현금흐름이 나빠질 수 있습니다.

4) 그 이유로 배당에 소극적인 기업이 될 수 있습니다.

5) 증여를 앞두고 있는 가족 기업의 경우에는 주가가 상승하면 증여세가 증가합니다. 그런 상황에서 기업의 주가가 오르는 것은 최대주주 입장에서는 좋은 일은 아닙니다. 따라서 증여 기간 동안 최대주주 입장에서 자산재평가를 해서 기업의 가치를 높일 하등의 이유가 없습니다.

6) 유형자산의 공정가치를 측정하는 것은 감정평가사의 역량에 따라 매우 어려운 작업이 될 수 있고 절대적 기준도 모호하기 때문에 기업이나 주주들의 바람과 달리 의외로 장부가 이하로 자산재평가가 돼 버리는 경우도 있습니다. 이런 경우 주주들이 원했던 BPS 증가가 아니라 BPS가 감소하는 현상이 발생할 수 있습니다.

자산재평가를 할 수밖에 없는 경우, 모멘텀이 발생

실제 기업이 보유한 토지를 중심으로 자산주 투자자들의 활동이 활발합니다. 자산재평가를 하지 않고 수십년 전에 구입했던 가격대로 토지 가격을 장부에 반영한 기업들이 아직도 시장에 많기 때문입니다. 장부상 토지의 가격과 현재 시세가 압도적인 차이를 내는 경우 그 기업의 실제 PBR이 급감하기 때문에 자산주 투자자들의 매력적인 투자 대상이 됩니다.

그러나, 실제 토지의 가격이 장부가 보다 현저히 비싸다는 아이디어만으로 투자를 하기에는 소액주주들이 기다려야 하는 시간이 길어질 수 있습니다. 큰 자금을 보유한 자산가분들이야 이런 종목에 투자해놓고 3년이든 5년이든 기다릴 여력이 되지만 소액 투자를 하는 분들이 이런 기업에 투자를 해놓고 5년, 10년 마냥기다릴 수는 없습니다. 이런 자산주의 경우 주가가 급등하게 되는 모멘텀이 크게 3가지 경우에 발생합니다.

먼저, 1) 자산의 숨은 가치를 보고 큰손이 주식을 매집해서 끌어올리는 수급상 이슈가 생긴 경우입니다.

이런 경우의 대표적인 사례를 들면 만년 저평가 기업이었다가 최근까지 주가가 급등한 BYC의 경우를 들 수 있습니다.

BYC의 경우에는 보유하고 있는 실제 토지의 가치는 1조를 넘지만 장부상으로는 자산재평가를 하지 않은 상태여서 보유 부동산의 가치가 과소계상 돼 있습니다.

자산재평가를 하지 않음에도 주가가 급등한 것은 BYC의 자산가치를 눈여겨 본 모 큰손 투자자분이 동사의 주식을 대량으로 매수했기 때문입니다.

PBR 플레이는 소액투자자들에게도 주가의 하방을 지켜준다는 측면에서 아주 의미가 없는 지표는 아닙니다만, 회사를 인수할 수 있는 큰손분들에게는 매우 의미있는 지표입니다. 현금과 토지가 시가총액보다 많은 기업을 인수해서 청산시켜버리거나 배당으로 다 빼내면 손쉽게 큰 투자이익을 올릴 수 있기 때문입니다.

물론 위 사례에서 든 BYC의 경우에는 최대주주의 지분율이 높아서 큰손 투자자가 회사를 청산시킬수야 없겠지만 주가를 끌어올려서 시장의 주목을 얼마든지 받을 수 있는 모멘텀을 스스로 만들어 낼 수 있었다고 생각됩니다. BYC의 투자 사례에 대해서 궁금하신 분들은 제가 과거에 분석해 둔 BYC분석글을 읽어보시는 것도 좋을 것 같습니다.

앞에서 살펴 보았지만 최대주주나 기업의 입장에서는 자산재평가를 했을 때 얻을 이익보다 손해가 더 많습니다. 굳이 자산재평가를 할 유인이 별로 없습니다. 그럼에도 불구하고 기업이 자산재평가를 해야만 하는 경우가 있습니다. 여러가지 사례가 있지만 우선은 2) 기업이 급하게 보유 토지를 매각해야 할 경우가 대표적입니다. 장부가로 10억짜리 토지의 현재 시세가 100억이라면 재평가를 안할 이유가 없습니다.

그리고 기업이 빼도박도 못하고 자산재평가를 할 수 밖에 없는 경우 중 하나로 3) '외부감사인 강제 지정제도'가 있습니다. 이 제도는 기업의 회계 업무를 투명하게 감시하고 최대주주나 기업의 비리로부터 투자자나 거래사 등의 이해관계자들을 보호하는데 목적이 있습니다. 외부 감사인 지정이 껄끄러운 기업이나 최대주주의 경우에는 어떻게든 외부 감사인의 강제지정을 피하고 싶은 심리가 발생합니다.

그러나 피하고 싶다고 피할 수 있는 건 아니고 부채비율이 200%를 초과하고, 이자보상배율이 1배 미만이며, 동종업계의 부채비율 1.5배를 초과하는 세가지 조건에 모두 부합하면 정부에서 이 기업에 강제로 외부 감사인을 지정해서 회사를 털기 시작합니다.

따라서, 이 조건에 해당하는 기업이 가장 손쉽게 외부감사인 지정을 피할 수 있는 방법 중 하나로 '유형자산의 재평가'가 있습니다. 가지고 있는 토지의 공정가치를 재평가하여 그 가치가 현저히 증가하면 부채비율을 감소시켜서 외부감사인 지정을 피할 수 있기 때문입니다.

대표적인 사례로 대한방직의 사례를 들 수 있습니다.

대한방직은 시가총액이 200~300억 하던 시절부터 전주의 토지 시가가 4,000억이 넘는다는 시장의 평가를 받아왔지만 그 토지를 매각하거나 활용하거나 자산재평가를 할 기미가 없었기 때문에 만년 저평가를 받아왔습니다.

그러다가 외부감사인 지정요건에 해당이 되면서 자산재평가를 할 수 밖에 없는 상황이 왔고, 이를 미리 간파한 큰손 투자자들이 주식을 매입하면서 급등하게 됩니다. 제가 예전에 작성해 두었던 대한방직의 사례도 한번쯤 읽어보시면 재미있으리라 생각됩니다.

4) 마지막으로 자산주가 움직이는 경우는 강세장의 끝물 분위기때 자금 순환이 대거 이뤄질 때 입니다. 이강세장의 끝무렵 혹은 갑자기 자산주들이 급등하는 경우가 있습니다. 갈곳 잃은 자금들이 한번씩 자산주들을 끌어올리는 경우가 있는데 제 생각에 이 경우를 기다리는 건 감나무 아래에서 감 떨어지길 기다리며 입벌리고 있는 꼴 밖에 안되고 앞서 설명드린 3)번의 경우를 찾아서 투자를 하는 게 가장 현명하지 않나 하는 생각이 듭니다.

2016년 5월 4일
송종식 드림

실적을 추정할 때 주의할 점

투자 과정의 핵심 중 하나는 그 기업의 미래를 그려보는 것입니다. 그려낸 미래를 토대로 향후 실적을 예측하는 것도 관건입니다. 이 미래 실적 추정치에 따라 투자 결정 여부를 정할 수 있기 때문입니다. 우리는 기업의 실적을 추정하기 위해 다양한 사회 현상을 내다보고 지표를 체크하며 자산의 가격 변동을 추적합니다. 이 과정에서 분석가나 투자자가 가장 많이 빠질 수 있는 오류 몇가지를 짚어보려고 합니다.

연속적인 숫자가 주는 추세의 함정에 빠지지 말기

원자재 시장에서..

2007년부터 2008년 말까지 국제 유가가 폭등하던 때가 있었습니다. 지금 저유가 뉴스가 연신 뉴스 1면을 도배하듯이 그때는 고유가 관련 뉴스가 연신 언론사들의 머릿기사를 장식하던 때 였습니다. 2007년에 배럴당 60불 정도를 찍고 있던 국제 유가는 계속 치솟아서 2008년 연초에 100불을 돌파하고, 곧장 110불, 120불을 갱신했습니다.

이때, 국내외 경제와 금융 전문가들은 물론이고 각종 경제 기사들도 다음과 같은 의견과 기사들을 쏟아냈습니다.

• 국제유가 100달러 돌파로 미국 증시 급락 <2008년 1월 3일 노컷뉴스>
• 국제유가 일년 새 두배, 200달러 가나? <2008년 5월 7일 머니투데이>
• "국제유가 300달러 넘을 수도" - <2008.03.12 | 아시아경제 | 다음뉴스>

유가 200불은 물론이고, 300불을 전망하던 전문가들도 있었습니다. 전문가라고 불리는 사람들조차 이런 함정에 빠집니다. 이때 조성된 에너지 관련 펀드들은 현재 반에 반토막 이상으로 규모가 줄었고, 어마어마한 손실을 내고 있습니다. 분석가든, 전망가든, 펀드매니저든 모두가 상방만을 외치던 때 였습니다.

추세는 차티스트들만 보는게 아닙니다. 펀더멘털 플레이를 하는 사람들조차 숫자의 연속성에 매몰돼 이와 같은 실수를 합니다.

지금은 어떤가요? 1년 이상 저유가가 지속되면서 이제는 다음과 같은 전문가들의 이야기가 쏟아지고 있습니다.

• 모건스탠리 "달러 계속 오르면 유가 20불대로 추락 <2016.01.12 | 뉴스1>
• 국제유가, 끝 모를 추락..'10달러'대로 가나 <2016.01.13 | 머니투데이>

국제 유가가 배럴당 20달러, 심지어 10달러 혹은 그 이하로 진입할거라는 시각도 생기고 있습니다. 물론, 그 가격을 잠깐 찍을수는 있지만 생산 주체들의 BEP를 감안해보면 이 같은 현상이 얼마나 오래 지속될지는 미지수입니다. 자연상에 존재하는 모든 것은 평온할때는 임계치를 향해 달려가고, 임계치에서 억눌렸던 것들이 폭발하면 폭발 후 다시 정상 상태로 되돌아오게 마련입니다. 현 시점에서 국제 유가가 배럴당 20~30불 하는 것은 정상적인 상황이라기 보다는 임계치 근처에 있다는 생각이 듭니다.

주식 시장에서도..

기본적으로 꽤 투자를 하신다는 분들의 위와 같은 실수는 주식 시장에서도 발생합니다. 많은 분석가들이 이와 같은 오류를 저지릅니다.

어떤 회사의 실적 추이 <출처:세종기업데이터>

어떤 회사의 2006년부터 2010년까지 5년간 실적 데이터 입니다. 위에서부터 매출, 영업이익, 순이익입니다. 2008년에 금융위기 영향인지 살짝 부침이 있기는 하지만 매출과 이익이 모두 꾸준히 우상향을 하고 있습니다. 회사에 대한 분석 없이 숫자만 보면 2011년이나 2012년, 그리고 2013년에도 쭉 성장할 것 같은 느낌을 주지 않나요?

아까 그 회사의 실적 추이 <출처:세종기업데이터>

2006년부터 2010년까지 상승세를 타던 영업이익이 급속히 꺾이기 시작합니다. 매출액은 2013년까지는 폭발적으로 증가하다가 2014년에 갑자기 반토막 이상이 나버립니다. 순이익은 13년부터 적자네요. 실적을 추정할때 회사의 BM, 영업상활 등을 정밀하게 팔로업하지 않고 단지 숫자의 성장 추세만 가지고 숫자 놀음을 했다면 그 투자자는 2011년에 상투를 잡고 큰 고통에 빠졌을 것입니다.

멜파스의 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

앞서 살펴 본 회사는 멜파스입니다. 멜파스는 B2B 비지니스를 하고 있었고, 삼성전자 편향적인 매출을 올리는 회사였습니다. 재무제표만 보고 미래 이익을 추정했다면, 삼성전자에게 팽을 당했다는 소문이 시장에 도는 것을 회사에 확인하지도 못하고 주식을 사서 큰 손실을 보았을 거라 생각합니다. 멜파스는 삼성전자향 매출이 대부분이었는데 삼성전자에게 버림을 받으면서 큰 어렴움을 겪게 됩니다.

멜파스를 욕하거나 무시하려고 쓴 글이 아닙니다. 기업의 실적을 예측하고 투자를 하다보면 이런 경우를 숱하게 만납니다.

어떤 회사의 이익이 무난하게 20억, 30억, 40억, 50억 이렇게 발생했다면 대부분의 분석가들은 내년 실적은 60억, 내 후년은 70억.. 이런식으로 이익을 예측하고 밸류에이션을 합니다. 그러나 내년 실적이 60억이 못 나고 30억이 될수도 있고 갑자기 적자가 될수도 있습니다. 투자 대상에 대한 꾸준한 분석은 그래서 중요합니다. 숫자의 추세만을 따르는 것은 매우 위험합니다. 만약 내년 실적이 60억이 안나고 꺾이면 주가가 대폭락을 할수도 있습니다. 보통 실적이 찍히기전에 주가가 먼저 방향성을 보이는데 이는 내부자나 기업 탐방을 통한 큰손들의 자금이 미리 움직이기 때문에 발생하는 현상입니다.

가치가 주가를 형성하기도 하지만, 주가가 가치의 방향을 정해주기도 한다는 조지소로스의 재귀성 이론은 시장에서 대부분 들어맞습니다.

반대로 실적이 50억, 30억, 10억, 적자 20억 이런 추세로 가는 회사도 잘 관찰할 필요가 있습니다. 이런 회사는 대부분 꿈이 없는 경우라면 이미 주가가 박살이 나 있을거구요. 내년에 갑자기 이익 20억을 내면서 턴 어라운드를 하면서 주가가 폭등을 할 가능성도 있기 때문입니다.

투자에 있어서 투자 대상의 과거가 중요하지 않은 것은 아니지만, 과거는 백미러일 뿐입니다. 결국 투자는 미래를 얼마나 잘 내다보느냐의 싸움입니다. 숫자 추세의 함정에 빠지는 일을 분석가는 늘 경계해야 합니다. 추세는 눈 앞에 보이는 현실이기는 하지만 내일은 아무도 모릅니다. 다만, 최대한 많은 정보를 수집하고 스스로 판단을 내려 내일 일어날 일을 맞히기 위한 확률을 높이는게 관건이라 생각합니다.

제가 아는 성공한 큰손 투자자분은 저에게 아예 이런말을 하기도 했습니다. "투자한 기업의 공장이나 본사 옆에 숙소를 구해놓고, 매일 그 회사로 출퇴근하면서 회사가 잘 돌아가는지 감시하면서 투자를 해야할거야."

내 투자 아이디어는 확실하다

대부분의 성공한 투자자들은 자신의 투자아이디어를 믿고 기다리는 힘을 갖고 있습니다. 자신의 포지션에 대한 믿음을 갖는 것은 큰 투자 수익을 올리기 위한 필수적인 투자자의 태도임은 맞습니다. 그러나 조심해야 할 것 역시 그 믿음입니다.

내 투자아이디어는 '확실'하다는 맹신은 자칫 투자자에게 큰 타격을 주기도 합니다. 금융 시장에서 '확실한 것'은 절대로 없습니다. 투자아이디어에 대한 믿음도 좋지만 객관적으로 생각해서 아닌 건 확실히 잘라내는 결단력도 필요합니다. 물론 자신에 대한 믿음 없이 우유부단하게 굴어서 엉덩이를 들썩대는 태도도 옳은 것은 아닙니다. 이러면 큰돈을 못 벌죠.

잘라내는 결단력이나 보유하는 믿음.. 어느쪽이 옳은지는 투자아이디어가 발현될때까지 시간이 지나봐야 알겠지만 말입니다. 지속적인 팔로업, 믿음과 불신에 대한 예술적인 밸런스 조절이 중요합니다.

설마 그런일이 일어날까?

설마 그런 일이 일어날까? 싶은 일이 실제로 금융 시장에서는 일어납니다. 좀 극단적인 예를 들어보자면 '코스피 500 포인트가 깨지는 날이 설마 올까?' 또는 반대로 '코스피 1만 포인트가 돌파하는 날이 설마 올까?'와 같은 것들을 예로 들 수 있습니다. '국내 굴지의 대기업이 설마 무너질까?', '설마 그 평판 좋은 그 회사 CEO가 횡령을 할까?' 이런 것들도 마찬가집니다.

어떤 일도 일어날 수 있습니다. 코스피 500포인트가 오지 말란 법도 없으며 국내 굴지의 탄탄한 대기업이 무너지지 말라는 법도 없습니다. 상상하는, 상상 이상의 어떤 일이든 일어날 수 있는 금융 시장에서 살아남는 방법은 '설마'를 지우고 늘 최악의 경우를 대비하여 조심스럽게 시장에 참여하는 것입니다. 뉴욕의 상징 중 하나였던 무역센터 건물도 테러로 사라지는 세상이니까요.

그래서 분석가는 추정을 할 때 다양한 시나리오를 세워놓고 시장 흐름과 기업의 경영 흐름에 따라 시나리오대로 대응을 하는 것이 안전하지 않나 생각합니다.

역추세 마인드의 장단점

역추세 마인드를 갖는 것은 어려운 일이기는 합니다. 시장에 순응하는 투자자라고 하더라도 투자 대상과 대중의 생각과 반대되는 역추세 마인드를 갖는 것은 좋은 일입니다. 역추세 마인드의 장점은 남들보다 빨리 투자 기회를 포착하고 포지션을 잡고 기다릴 수 있다는 점이고, 단점은 기다리는 시간이 얼마가 될지 모른다는 점 입니다. 다만, 시장 참여자 대부분이 한쪽으로 쏠려 있을 때 역추세 마인드를 가지면 정말 커다란 기회를 잡을 수 있다는 점은 확실합니다.

일반 개미를 큰 개미로 만들어 주었던 분들의 투자 성과 복기를 해보면, 대부분의 훌륭한 투자 성과는 역추세 마인드 하에서 버블이나 저평가 기회를 잡았던데서 발현되었기 때문입니다.

아. 오해가 있을 것 같아서 첨언을 하자면 주가가 이미 차트상 정배열로 상승하고 있고, 여기에 올라탔다면 달리는 말에 올라탄 것 입니다. 그러나 그 회사의 밸류에이션이 너무 비싸서 주가를 끌어올리는 주주들보다 그 주식을 나쁘게 바라보는 시장 참여자가 훨씬 많다면 비록 추세 매매를 하더라도 이 역시 역추세 마인드에 해당한다고 생각합니다.

2016년 1월 31일
송종식 드림

투자노트를 공유합니다.

투자노트 카페를 왜 개설했나요?

제 블로그에 올라오는 투자 관련 글들을 보시면 아시겠지만 정제된 글들만 올리고 있습니다. 신경써서 글을 올리는 편이다보니 글을 하나 올리는데 시간이 꽤 많이 들어갑니다. 그래서 제가 평소에 투자 관련해서 생각하고 정리하는 것들의 1/10도 공유를 해드리지 못하고 있습니다. 시간적으로도 제가 처음 투자아이디어를 생각했을때보다 한참이 지나서야 글을 올려드릴 수 밖에 없기도 하구요.

투자와 관련해서 진행하는 리서치들, 짤막한 생각의 조각들, 트레이딩이나 투자 아이디어들, 업황 분석들, 기사 스크랩 관련 글들, 안전마진 관리툴, 원시적인 기업 분석글... 이런 여러가지 것들을 저는 평소에 이메일을 통해서 관리하고 있었습니다. 저 자신이 저한테 메일을 쓰면서 생각을 정리해왔죠. 평소 친분이 있는 몇몇분들께 저의 이런 정제되지 않은 생각이 담긴 이 이메일을 공유해 드리기도 했구요.

위 화면과 같은 이메일입니다. 투자 아이디어와 관련한 것이든, 종목 분석을 위한 리서치 자료와 아이디어 든 저런식으로 메일을 활용했습니다.

Gmail이 위지윅기능이 지원돼서 편리하게 사용하긴 했지만 자료가 누적될수록 관리상 불편한점이 나타나기 시작했습니다. 그래서 새로이 시작하는 투자관련 생각들은 네이버에 카페를 만들어서 관리하기로 했습니다. 비공개 카페를 만들까 하다가 제 생각을 다른 분들과 공유하는 것도 재미있을 것 같아서 모든 분들이 열람할 수 있는 공개 카페를 만들었습니다.

어차피 저는 시장에 미치는 영향력도 없는 사람이고, 제 투자아이디어가 절대적인 것들도 아니기 때문에 공개 카페에 투자 관련 아이디어들을 기록한다고 해서 큰 문제가 될 것 같지는 않습니다.

블로그에 들러주시는 분들 누구라도 환영합니다. 카페에 가입만 하시면 모든 콘텐츠를 제한없이 이용하실 수 있습니다. 여러분 모두가 저에게는 VIP이십니다. 종종 제 생각이 잘못된 부분이 있거나 추가적으로 의견을 주실 수 있는 분들은 카페 컨텐츠 내 댓글로 의견을 주시면 정말 감사하겠습니다. 의견을 교류하면서 돈과 바꿀 수 없는 많은 것들을 저도 배우고 있습니다.

이 블로그와는 어떤 차별성이 있나요?

앞서 말씀드렸듯이 블로그에는 정제된 글들만 간간히 올라옵니다. 제가 평소 투자와 관련해서 하는 생각은 블로그에 올리는 것 보다 훨씬 방대하고 많습니다. 블로그에서는 제 생각의 극히 일부만을 다루고 있습니다. 카페를 통해서 제 머릿속 모든 생각을 다루기는 불가능 하겠지만 블로그에서 보다는 덜 정제된 더 날것의 데이터들을 블로그보다 빠르고 다양하게 구독하실 수 있을 것이라고 생각합니다. 가끔 혼잣말로도 자료가 올라갈테니 양해를 부탁드립니다.

어떤 컨텐츠들이 제공되나요?

기업분석/산업분석 : http://cafe.naver.com/investorz/15
뉴스클리핑 : http://cafe.naver.com/investorz/14
안전마진 컨닝페이퍼 : http://cafe.naver.com/investorz/13
투자메모와 시황 : http://cafe.naver.com/investorz/16

유료로 컨텐츠를 열람해야 하나요?

무료입니다.

놀러오세요.

주소는 http://cafe.naver.com/investorz 입니다. investor라는 단어를 좋아하는데 이미 선점된 도메인이고 맨 끝에 z를 붙였습니다.

2015년 12월 14일
송종식 드림

성광벤드의 끝없는 추락, 2008년 금융위기 때 최저점을 갱신하다

피팅(fittings, 관이음쇠) 제조 기업인 성광벤드의 실적과 주가가 박살이 나고 있습니다. 회사의 자세한 소개와 업황 분위기에 대한 부분은 예전에 올려드린 글이 있습니다. 따라서 회사를 잘 모르시는 분들께서는  그 글을 확인해 보시면 좋을 것 같습니다.

성광벤드의 주간 주가 흐름 <출처 : 네이버 금융>

주봉 추세 입니다. 완전한 역배열입니다. 어려운 업황과 회사의 경영상황을 그대로 반영하고 있습니다. 쉴틈없이 내리고 있습니다. 2013년 가을의 최고점 31,500원 대비 75%가 넘는 주가 하락률을 보이고 있습니다. 저도 오늘까지 수익률이 -40%를 넘었는데, 다행히 비중을 늘리지 않고 지켜만 보고 있는 상황이라 계좌 전체에 타격은 별로 없는 상황입니다.

성광벤드의 월간 주가 흐름 <출처 : 네이버 금융>

월간 주가 흐름입니다. 미국발 서브프라임 모기지론 사태로 금융시장 붕괴가 최고조에 달하던 2008년 10월의 최저점 7,850원이 오늘 깨졌습니다. 오늘 종가는 7,830원입니다. 주가만 보면 상황이 2008년 금융위기때보다 더 안 좋은 것 같습니다. 실제로도 그런지 몇가지 간략한 지표만 비교를 해 보겠습니다.

	2008.10	2015.12
WTI Crude(배럴당)	$84.24	$37.51
과거 4개분기 EPS	2,298원	826원
BPS	9,423원	16,167원
수주잔고	956억원	1,200억원
PER	3.41배	9.48배
PBR	0.83배	0.48배

2008년 금융위기 당시와 현재의 지표 비교 <자료:송종식, CME, 전자공시>

단순 지표만 몇개 비교를 해보았습니다. 제가 보기에는 2008년보다 현재가 더 어려운 상황으로 보입니다. 현재 수주잔고는 3년 연속 감소하고 있습니다. 작년 증권가에서는 2015년 상반기에는 수주 잔고가 다시 증가할거라는 기대를 했지만, 저유가가 지속되면서 영업 환경은 지속적으로 나빠지고 있습니다.

2008년 당시에는 BPS기준으로도 주가가 쌌지만, EPS 기준으로도 주가가 싸서 주가가 위로 튕겨 올라갈 여지가 많았던 것 같습니다. 유가도 겨울 들어 급락하기는 했지만 다시 회복이 되었구요.

하지만 지금은 상황이 많이 다릅니다. 국제 정치적 문제로 저유가는 장기간 지속되고 있으며 최근에는 배럴당 30달러 시대까지 시작되고 있습니다. 수주잔고는 지속적으로 감소하고 있으며 회사에서는 수주 공백 공포에 늘 우려를 갖고 있는 상황입니다. EPS 기준으로 현 주가도 전혀 싸지 않습니다.

따라서, 밸류에이션 툴을 EPS 상승에 따른 상방에 기대하기 보다는 싸지는 PBR 기준의 하방경직을 보고 조심스럽게 투자를 해야하는 단계가 아닌가 생각합니다. 이제는 PBR도 0.4x대에 진입하였기 때문에 최악의 경우에 PBR이 0.2x 대까지 간다고 하면 용기를 내 볼 구간이 아닌가 생각합니다. 0.2x대 PBR까지 갈지는 의문입니다.

내년에도 저유가로 인해 영업 환경은 어렵겠지만, 인간이 살아가야 하는 이상 피팅 부품들이 아예 안 쓰일수는 없습니다. 또, 국제 정세 급변동으로 저유가 상황이 언제 갑자기 끝날지도 모르고요. 배는 어쨌든 만들어야 하고, 플랜트도 어쨌든 만들긴 해야할거라 생각합니다. 수주액이 많이 감소는 하더라도 0원이 될수는 없지 않나 하는게 제 생각입니다.

또, 지금처럼 앞이 안 보이는 대악재에 짓눌린 종목은 작은 트리거나 모멘텀 하나에도 주가가 급반등 할 여지가 많아집니다. 고성장주가 높은 밸류에이션을 받다가 작은 실망에 폭락하는 것과 반대의 경우를 생각하시면 될 것 같습니다. 다만, 장기적인 업황이 어려움에 처해있는 것도 사실이고, 시세도 장기간 역배열 상태이기 때문에, 아주 큰 실적 회복이나 업황 반전에 대한 기대감이 있지 않는 이상 주가가 회복 되려면 상당한 시간이 필요할 것 같습니다.

국제유가와 성광벤드 주가의 상관관계 <출처:네이버 금융>

동사의 주가 흐름과 국제 유가의 흐름간에 상관관계가 있음을 확인할 수 있습니다.

일전에 성광벤드를 분석할때도 말씀드렸지만, 동사의 실적에 절대적인 영향을 미치는 것은 에너지 가격, 그 중에서도 유가에 달렸습니다.

"국제유가의 하락 -> 조선, 플랜드 발주의 감소 -> 피팅 수요의 감소 -> 동사 실적의 타격" 패턴으로 현재 동사의 상황이 어렵습니다. 그렇다면 유가가 올라줘야 동사의 실적도 좋아지고 주가도 턴어라운드를 할 수 있을 것입니다.

이번에 국제 유가가 배럴당 40달러선을 붕괴시키면서 7년만에 최저치를 기록했습니다. 국제 유가가 하락하는데는 몇가지 복합적인 요인이 존재합니다.

1) 미국의 셰일가스 개발붐으로 인한 에너지 가격의 하락
:: 미국의 달러 패권 유지 (위안화 대비)
2) 그런 가운데, 산유국간의 M/S 방어와 정치적 공세를 위한 감산 결정의 거부
3) 공급이 줄어들지 않는 가운데 글로벌 경기 침체로 인한 수요의 감소
4) 중국 경기 둔화

등의 이유가 가장 큰 이유라고 볼 수 있겠습니다. 그렇다면 유가가 오르려면 수요가 공급을 상회하면서 늘어나거나, 공급이 줄어드는 상황이 발생해야 할텐데요.

미국의 가스 Rig수 추이 <출처 : www.bakerhughes.com>

음. 이상하네요. 미국의 경우만 놓고보면 가스를 채취하는 Rig의 개수는 2011년 이후 지속적으로 줄어들고 있습니다. 그렇다면 제가 앞서서 유가가 하락하는 원인으로 제시한 1)번이 논리적으로 앞뒤가 안 맞게 되는데요. 다른 자료 하나를 더 구해보았습니다.

미국의 셰일가스 하루 생산량, 단위 : 10억 세제곱피트/일 <출처:SBS 뉴스, EIA>

미국 EIA자료를 보면 앞서 1) 번이 유가하락의 가장 큰 원인이 맞는 것을 재차 확인할 수 있습니다. 셰일가스의 생산량이 정말 엄청납니다. 이러니 유가가 하락할 수 밖에 없겠네요. 이 두가지 자료로 확인할 수 있는 것은 셰일 리그의 개수보다는 실제로 셰일가스의 생산량 자체를 트래킹하는게 더 옳겠다는 생각입니다. 미국이 생산하는 셰일가스의 양을 볼 때, 당분간 생산량을 줄일 생각이 있을까 싶습니다.

채산성 문제로 일부 Rig이 가동했다 안했다 할 수는 있지만 미국은 지금 셰일가스 생산을 정치적, 전략적으로 활용하고 있는 입장이기 때문입니다. 셰일가스를 계속 퍼올려서, 중동과 러시아 길도 들이고 세계 패권도 유지하려는 전략이 깔려 있는 것 같구요. 미국이 셰일가스 생산량을 줄이지 않으면 성광벤드는 계속 암울할 가능성이 높죠.

원유 생산 단가에 따른 국가별 BEP <출처:한겨레 신문>

각국 BEP를 보면 원유나 가스를 팔아서 먹고 사는 모든 나라들이 현재 재정적자 상황임을 유추할 수 있습니다. OPEC 최대 산유국이며 BEP 수준도 낮은축에 들어가는 사우디아라비아 역시 재정적자에 허덕이고 있으며 올해 예상 재정 적자액은 151조원입니다. 사우디아라비아 GDP의 20% 수준입니다. 사우디는 무세금 정책을 철회하고 세금을 걷기 시작했습니다.

디폴트 가능성이 가장 높은 나라 중 하나인 베네수엘라의 경우에는 총 수출액 중 90%가 원유이며 국제 유가 하락으로 화폐 가치는 1/7 수준으로 폭락하고 올해 물가는 159% 상승했습니다.

디폴트 가능성이 높은 또 하나의 나라는 러시아입니다. 미국의 집중 타겟이 되고 있는 대표적 반미 국가인데요. 러시아 역시 국제 유가 하락으로 재정 적자 상황을 모면하지 못하고 있으며 루블화의 가치는 올해들어서 22% 이상 급락하였습니다.

역시 대표적인 원자재 수출국이자 신흥국인 브라질의 경우 헤알화의 가치가 절반 가까이 폭락하는 고통을 겪고 있습니다.

가장 안 좋은 상황은 원자재를 팔아서 먹고 사는 신흥국들이 국가 부도 사태를 맞는 것인데요. 이렇게 되면 공급자가 줄어서 국제 유가가 오를수도 있지만, 글로벌 금융 위기 상황을 몰고 올 수도 있어서, 성광벤드 하나 투자하자고 그런 상황까지 바래야 하는지는 의문입니다.

현재 가장 좋은 상황은 미국이 셰일가스의 생산량을 줄이거나 OPEC이 원유 생산 감산에 합의하는 것이지 싶습니다.

그런데 현실적으로 쉽지 않은 상황입니다. 미국은 자국의 패권 유지와 각 지역에서의 영향력 유지를 위해서 감산하지 않을 것이고, 사우디 역시 M/S를 유지하고 셰일가스를 무너뜨리기 위해서 감산에는 부정적일 것으로 예상됩니다. 혹시라도 OPEC에서 감산 소식이 뜨면 성광벤드가 상한가로 직행할지도 모를 일이지만 지금으로선 가능성이..

참 어려운 상황입니다. 누구 하나가 죽어나가야 끝날 싸움 같아 보입니다. 원유를 생산하는 나라들이 죽어나가도 그 후폭풍은 거셀것으로 생각됩니다. 중동에서의 무력 분쟁 증가가 이 추세를 쉽사리 돌리지는 못할 것 같습니다. 이러나 저러나 동사에게는 매우 힘든 시간임은 확실해 보입니다. 실적이 꺾이는 추세이지만 적자만 안 내줘도 정말 감사한 상황이죠. 현 상황에서 성광벤드는 PBR을 봐가면서 매우 보수적으로 투자해야 하지 않나 생각합니다.

현금성 자산 현황 <출처:네이버 증권>

동사의 시가총액은 현재 2,000억이 붕괴되기 직전에 있습니다. 반면에 현금성 자산은 꾸준히 늘어나고 있습니다. 3Q 보고서 기준으로 현금성 자산은 560억입니다.

유형자산 현황 <출처:네이버 증권>

토지 시세가 아니라 장부가만으로도 1,734억입니다. 현금성 자산 560억과 합하면 2,294억 입니다. 오늘 종가 기준으로 동사 시가총액이 2,239억입니다. 현재 시총은 동사가 보유한 토지 장부가와 현금성 자산보다 쌉니다.

또 눈여겨 볼 부분은 설비, 기계 부분입니다. 합하면 대략 940억 정도 되는 자산인데요, 이걸 온전히 제값을 받고 팔기도 힘들고 감가상각 이슈도 있습니다만, 이 부분이 동사가 보유한 막강한 해자 중 하나입니다. 경쟁사가 동사와 섣불리 경쟁하지 못하는 부분은 바로 프레스 등, 이 설비들 때문입니다. 회사측 의견에 따르면 신규 경쟁자가 동사와 동일한 설비를 구축하려면 최소한 10년이 걸릴것이라고 합니다.

게다가 동사는 아직 적자 기업도 아니며, 피팅 분야에서는 확고한 경쟁 우위들을 가지고 있습니다. 오직 토지와 현금성자산을 인수할 수 있는 돈으로 동사 주식을 매입하면 이러한 동사의 여러가지 경쟁력은 공짜로 가지게 됩니다.

업황은 어둡지만 자산 가치 기준으로는 이제 비로소 싸다고 할 수 있는 구간으로 가격이 내려오고 있는 것 같습니다. 힘든 시간이지만 잘 견디고 있다보면 언젠가는 좋은 날이 오겠지요.

성광벤드 실적 추정 및 밸류에이션, 클릭하면 커집니다 <추정:송종식>

그럴 가능성은 매우 희박하지만 PBR이 0.2배 수준으로 내려오면 비중을 좀 많이 실어보고 싶네요. 유가가 상승하면 좋은 퍼포먼스를 보여 줄 종목이라서 일단 손절매는 안하고 제몸에 줄줄 흐르는 피를 닦아가면서 잘 보유하고 기다려 보려고 합니다. 제 포트폴리오 내에서 최대 손실을 자랑하는 녀석이지만 언젠가는 좋은 퍼포먼스를 보여주리라 믿습니다. 당분간은 많이 힘들겠지만요..

2015년 12월 9일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

대한약품, 지난 분기에 이어 또 다시 어닝서프라이즈!

요즘 투자하기 정말 어렵습니다. 제 주변에 베테랑 분들도 투자하기 어렵다고 아우성입니다. 우리나라를 먹여살리던 중후장대 산업은 대부분 위태위태 한 상황이고 오로지 PBR하나만 보고 투자하기에는 업황의 미래가 너무 어둡습니다.

반면에, 조금이라도 성장성이 있거나 꾸준함이 있는 기업에는 집중적으로 돈이 몰리는 바람에 밸류에이션 수준이 높아져서 섣불리 추격을 하기도 어려운 장입니다. 그래서 '용대리(용감한 대리)'들을 제외하고 제 주변에서 투자 좀 하신다 하는 분들은 아예 3부류로 나눠져 버리는 듯 합니다.

1) 차라리 망가져 있는 저PBR 주를 사놓고 기다리자.
2) 아냐, 우리나라 경제의 헤게모니는 완전 변했어. 밸류에이션 무시하고 BM보고 비싼 주식 사자.
3) 난 전량 현금화 해놓고 놀러나 다닐래, 시장 폭락하면 다시 돌아올게.

1), 2), 3) 다 하기 싫고 열심히 돈을 벌어야 하는 저 같은 사람에게는 난감하고 어려운 장이죠. 이런 어려운 장에도 꾸준히 성장을 하면서 저평가도 된 기업이 있다면 얼마나 좋을까요. 2분기 연속 대한약품의 어닝 서프라이즈를 보고 대한약품이 그런 기업이 아닐까 생각을 해봅니다. 오랫동안 투자를 해오면서 꾸준함에 대한 점수는 높이 줬지만 고성장에 대한 의문이 많았습니다. 그런데 이제는 그런 의문이 어느 정도 조금씩 해소가 되고 있습니다. 실적이 잘 나와줘서 기분이 정말 좋습니다. 수고하시는 임직원분들께 진심으로 감사의 말씀드립니다. 사랑스러운 회사입니다.

별 달리 팔로업 할 게 없는 회사이니 3분기 실적 찍힌 부분만 간단하게 팔로업 하겠습니다.

3분기 실적 요약 <출처:대한약품, 송종식>

QoQ로는 아주 약간 매출이 살짝 후퇴했지만 흔한 일이니 길게봤을 때 유의미한 수준은 아닙니다. YoY로 보면 3Q실적은 매출, 영업이익, 순이익이 모두 큰 폭으로 증가했습니다. 3Q누적 실적 대비로는 매출이 살짝 뒷걸음질 쳤지만 멋지게 크고 있구요. 생산설비 효율 증가와 판관비 통제로 이익률은 계속 높아지고 있습니다.

올해 3분기 실적을 보면 opm 17.5%, nim은 13.5%로 작년 토탈 opm 12.48%, nim 9.33를 크게 상회하면서 이익의 질적인 면이 좋아지고 있습니다.

그리고 작년 영업이익과 순이익이 각각 139억, 104억인데 올해 3분기 누적으로 영업이익과 순이익이 142억과 106억으로 벌써 작년 한해 이익을 넘어섰습니다. 꾸준한 성장성이 돋보입니다.

약가 인상 현황 <출처:현대증권>

동사가 생산하는 기초 수액제는 퇴장 방지 의약품으로써 함부로 생산 중단도 못하는데다 약가도 함부로 인상하지 못합니다. 과거 실적을 보면 이익률이 정말 박했죠. 2009년부터 의미있는 약가인상 정책에 힘 입어서 본격적으로 동사의 이익률이 좋아지기 시작합니다.

지속적으로 개선되고 있는 ROE추이 <자료:송종식>

예전에 소개드렸던 동사의 ROE 개선 추이 지표입니다. 약가가 본격적으로 인상된 2009년부터 ROE가 극적으로 개선되고 있습니다. 이후에는 매출 확대에 따른 영업 레버리지 효과로 ROE가 증가되었고, 위의 차트에서 '그 이후는?' 이라고 적어놓은 뒷부분이 더 환상적입니다.

동사의 분기별 이익과 이익률 추이 <출처:대한약품, 송종식>

올해 3분기 opm이 사상 최고치를 돌파했습니다. 작년 완료된 증설(엄밀하게 말하면 창고와 생산 시설 고도화)효과가 본격적으로 나오는 것 같습니다. 기초수액제를 팔아서 opm 17.5%을 낸다니 정말 환상적입니다. 3분기 공장 가동률은 변함없이 95%대를 유지하고 있습니다. 공장 가동률은 유지하면서 외형과 이익이 모두 성장하고 있으니 훌륭합니다. 고령화 트렌드에 따라 앞으로 지속적으로 실적이 우상향 할 것으로 생각됩니다.

일단은 기존 밸류에이션 수준을 유지합니다.

2015년 11월 16일
송종식 드림

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탐욕의 싹이 틀때 쯤, 버핏과 멍거의 브레이크

투자 초보 시절에 가장 많이 들은 사람 이름 하나를 대라면 단연코 '워렌버핏'이 아닐까 생각합니다. 투자를 하다보면 스스로의 투자관도 생기고, 그러면서 머릿속에서 서서히 잊혀져 가는 이름이기도 합니다.

다만, 입문자든 프로든간에 가치투자자들에게 있어서 워렌버핏은 영웅임은 맞습니다. ICT업계에 스티브잡스, 워즈니악, 빈트 서프 박사님 같은분들이 계시듯이, 가치투자자들에게는 워렌버핏이나 찰스 멍거와 같은 영웅들이 있습니다.

자꾸 들려오는 주변의 잡음

특히, 전업투자를 시작하고 나서 잡음이 심해졌습니다. 아무래도 시장에서 가장 성공한 최상위권의 전업투자자들과 교류하다보니 잡음의 파워도 강합니다.

"종식이가 올해 몇살이지?"
"저요? 나이는 잊어버린지 오래고. 83년생이에요."
"아 그래? 옆에 어디어디 스터디에는 니랑 동갑인데 100억 찍은애 나왔더라."
"대단하네요."
"레버리지 풀로 땡겨서 베팅한거지 뭐."

예를 든거지만, 뭐 대충 이런식의 대화가 정말 자주 오갑니다. 전업투자자들 중에는 몇십억, 몇백억 굴리는 사람은 길을 걷다가 커피숍 매장 찾듯이 쉽게 만날 수 있습니다. 몇 천억 굴린다는 분은 건너건너 한 분만 들어봤고 아직 만난적은 없구요.

어쨌든, 기업 분석을 철저히 하는 가치투자 베이스의 전업투자자들 중에서는 성공한 투자자들이 꽤 많습니다. 개인투자자가 몇십 억이나, 몇백 억을 벌었다면 큰 성공을 이룬거라 봐도 되겠죠.

암튼 저런 여러 성공한 투자자가 주는 자극과 잡음이 꼭 나쁘다고만 할수는 없습니다. 저도 열심히 해야겠다는 열정도 생기게 만들고요, 나도 할 수 있다는 용기도 가지게 만드는 등 순기능도 많습니다.

그러나 부정적 기능도 정말 크고, 심지어 제 안의 투기 욕구와 탐욕이 스멀스멀 자라 나는 걸 느낍니다.

'나도 레버리지 100%만 써볼까?'
'나도 종목 수 줄이고 한 종목에 몰빵해볼까?'
'연 20% 수익으로 누구코에 붙이지? 자고로 전업이라면 연 500% 수익은 올려야지.'

뭐 이런식의 말도 안되는 탐욕과 욕심이죠.

아, 심지어 아주 색다른 잡음이 저를 공격하기도 합니다.

주식을 잘 모르는 가장 가까운 주변인들의 공격인데요. 이전에 포스팅 했던 불법 유사투자자문업자들과 저를 비교하는 케이스입니다.

"OOO는 너랑 동갑이던데 주식으로 성공해서. 지 어머니 한테 한달 용돈을 3,000만원씩 준대."
"OOO는 단 몇년만에 주식으로 성공해서 람보르기니 타고 다닌다면서."
"OOO는 단돈 몇백만 원을 몇백억으로 불렸다던데, 넌 왜 그렇게 못해?"

참~ 이런 이야기 듣고 있으면 답답하고 할말이 없죠.
"저도 다른 사람들한테 구라 팍팍 쳐가면서 회비 장사라도 할까요?" 라고 반문하고 싶지만 그냥 참습니다.(ㅋㅋ)

전 제 실력으로 돈을 벌고 싶습니다. 진짜 투자 실력이요. 제 실력이 좋든 나쁘든, 죽이되든 밥이되든, 투자를 평생하고 싶거든요. 살아있는 동안은요.

중심잡기 

높은 리스크를 안고서 운이 좋으면 자산 규모가 퀀텀 점프해서 순식간에 큰 자산가가 될 가능성도 얼마든지 있습니다. 하지만 그것이 제가 그레이엄과 버핏에게 배운 옳은 투자 철학인지 늘 반문합니다. 혹시 투자가 잘못될 경우에 길거리에 나 앉게 될 가족들의 얼굴도 떠올리구요.

제가 이런 생각을 한다는 것 자체가 제 마음이 많이 흔들리고 있다는 반증이라 생각하고 마음을 다잡고 싶었습니다. 투자는 2005년부터 했지만 제대로된 가치투자 철학을 바탕으로 투자를 2010년부터 지금까지 하면서 사실은 이런 고민을 할 정도로 제 투자실적이 엉망은 아닙니다.

오늘 정산해보니 2010년부터 오늘까지 +19% 정도의 연평균 수익을 내고 있습니다. 이 정도 수익으로도 먹고 사는데 크게 지장은 없고, 차곡차곡 자산을 불려나가는데 지장도 크게 없습니다.

제가 이렇게 말하면 또 혹자는 "전업투자자고 자금 규모가 몇백억도 아닌데 고작 그걸로 먹고 살 수 있냐?"하면서 저를 자극하겠죠. 이런 자극과 유혹을 조심해야 하지 싶습니다.

공교롭게도 제 주변에 투자 잘 하시는 분들께서 최근에 버핏 이야기를 자주 회자합니다. 약속이나 한듯이요. 마침 중심잡기가 필요했던 저에게 좋은 리마인드가 되고 있습니다. 강방천 회장님 강연때 들었던 이야기를 되새길 필요가 있겠네요.

"이미 아는 것도 안다고 콧방귀 뀌지 말고 늘 깊이 생각하고 되물어보라."

오랜만에 투자 잘 하시는 공보의 다빈치님 블로그에 놀러갔더니 이런 글귀가 눈에 들어왔습니다.

출처 : 다빈치님 블로그 (blog.naver.com/dvc90)

짧은글이지만 버핏의 투자 철학, 인생 철학의 많은 부분이 묻어납니다. 빨리 큰 부자가 되고 싶어서 서두르면 반드시 댓가를 치르게 되겠죠. 엄밀하게 말하면 소비하는 돈이 투자 수익금보다 적고, 투자 수익금을 매해 재투자하면 시간이 갈수록 자연스럽게 부자가 되는건데, 누구나 다 아는 저 이야기를 간과하고 주변 소음에 마음이 휘둘려서 쓸데없이 고장난 초음속 제트기나 로켓을 타고 빨리 빨리 세계 여행을 하고 싶어 했군요. 전 아직 젊고 시간도 많은데요.

출처 : 스탠리형이 작성한 '워런버핏과의 점심식사' 서평 요약 중
<클릭하면 커집니다>

버핏의 말이 정말 인상적입니다. 30살 전을 되돌아보면 저는 남들의 삶이나, 제 평판 같은 것에는 전혀 신경을 쓰지 않고 살았습니다. 정말 수 없이 많은 사람들에게 악행을 저지르고 가슴에 비수를 꽂아왔는데. 성격 자체도 독사 같은 면이 있었던지라, 지금 생각해보면 참 철 없고 딱한 청년이었습니다. 30살이 넘어서야 겨우 이런 부분들에 눈을 뜨고 있으니 저의 정서발달은 참 느리고 어떻게 보면 남들보다 좀 모자란 것 같기도 하구요.

버핏의 말에 공감합니다. 수익률이나 수익금 같은 숫자보다, 저는 제 주변의 소중한 사람들을 더 사랑하게 되었습니다. 돈은 있어도 그만 없어도 그만이지만, 사랑하는 사람들이 없으면 저도 없을겁니다.

가이 스파이어의 말도 인상적입니다. 환경이 우리를 바꾼다. 그렇죠. 스스로 바뀌기 힘들다면 좋은 환경에 들어가서 사는게 큰 도움이 됩니다. 저만 해도 그렇습니다. 주변에 좋은 철학을 가지고 투자하는 투자자들이 늘어나면서 저도 덩달아 크게 발전하고 있습니다.

주위에 건전한 마인드로 창업을 하면서 크게 성공하는 형님, 동생들이 나오면서 저 역시 좋은 에너지를 많이 받고 있습니다. 제가 나쁜 환경에 살았다면 저 역시 그 나쁜 기운에 빨려들고 말았을거라 생각합니다.

그리고 환경도 중요하지만 가이 스파이어가 언급한대로 '내면의 힘'을 기르는 것이 가장 중요한 것 같습니다. 그러면 어떤 환경에서도 쉽게 휩쓸려 다니지 않겠죠.

출처 : 책 워런 버핏과의 점심식사 중

통찰력 있는 내용입니다. 7가지 대죄 중 하나가 질투라니. 발상이 신선하네요. 투자자에게 있어 정말 중요한 말입니다. 앞서 제가 겪은 고통도 모두 질투 또는 경쟁심, 혼자만 뒤쳐진다는 공포감에서 비롯된거니까요. 이런 마음을 버리면 저는 충분히 잘 해내고 있고, 또 충분히 행복하게 잘 살아가고 있는걸요.

이건 투자자에게만 해당 되는 이야기는 아닙니다. 특히 우리나라 사람들에게도 적용되는 말입니다. 남들이 자녀를 학원에 보내니 우리애도 보내야 해. 남들이 좋은 승용차를 타니 나도 좋은 승용차를 타야해. 남들이 큰집에 사는데다 보는 눈들도 있으니 빚을 내서라도 좋은 집에 살아야 해. 따위의 것들이죠.

남들 시선 같은 건 깔끔하게 치워버리고 내면의 힘을 기르면 행복해진다는 말에 적극 공감합니다. 각자 수익률과 수익금은 달라도 우리 모두 행복한 투자자가 됩시다.

2015년 10월 26일
송종식 드림

별첨 (느긋하고 행복한 투자자 버핏의 수익률표)

출처 : 버핏의 주주서한, 버크셔헤서웨이

<클릭하면 커집니다>

1965년부터 2014년까지 버크셔헤서웨이의 장부가는 연평균 19.4%씩 증가했고 누적으로는 75만 1,113%가 증가했습니다.

같은 기간 버크셔헤서웨이의 시장가치는 연평균 21.6%씩 증가했고 누적으로는 182만 6,163%증가했습니다. 0.1%라도 시간이 길어지면 엄청난 차이가 나게 되는 복리의 위력을 몸소 보여줍니다.

1965년 버핏에게 투자한 천만원은 2014년에는 1,826억 2,630만원이 돼 있습니다.

부자가 되기 위해 필요한 것은 작은 눈덩이와 그 눈덩이를 굴릴 긴 언덕만 있으면 된다는 버핏의 조언을 상기합니다.

이씨에스 - 배당도 많이 주고 안정적인 채권형 주식

이씨에스(ECS). 개인적으로 대한약품과 더불어 가장 애정있는 종목 중 하나입니다. 가치투자를 지향하는 분이라면 누구나 한번쯤 들어봤거나 포트에 편입을 해봤을 종목입니다. 특히, 배당주 포트를 운영하시는 분들은 꼭 편입을 해두셨을 종목이죠.

이 회사의 특징

• 꾸준한 회사입니다. 실적도 꾸준하고 배당도 꾸준합니다.
• 딱히, 분석이라고 할 필요도 없는 회사입니다. BM도 심플하구요.
• 대표님이 3:3:3 정책을 약속했는데, 잘 지켜지고 있는 상황입니다.
• 3:3:3 정책이란? 이익의 1/3은 직원에게, 1/3은 주주에게 배당으로, 1/3은 성장을 위한 잉여금으로 쌓겠다.
• 꾸준한, 채권형 주식으로 보시면 됩니다. 주가가 급락할 때 잘 잡으면 큰 시가 배당 수익을 노릴 수 있습니다. 주식을 장기 보유하면 배당도 눈덩이처럼 커지는 스노볼 타입의 주식입니다.

무엇을 하는 회사인가?

업무용 교환기와 컨텍센터 솔루션을 제공하는 업체입니다. 기업을 대상으로 유무선 통신환경 구축 서비스를 하는 S.I 기업입니다.

사진출처 : 시스코

BM이 생소하고 어렵습니다. 심플하게 생각하는게 좋을 것 같습니다. 예를 들어서, 어떤 은행이나 통신사에 고객이 전화 문의를 합니다. 그럼 이때 고객이 걸어 온 전화 번호를 토대로 상담사의 화면에는 고객 정보가 쭉 뜨겠죠. 또는, 외부에서 걸려 온 전화를 다른 직원에게 돌려 줄 필요도 있을거구요. 또, 직원대 직원의 커뮤니케이션도 필요하겠죠. 이런 전반적인 기업의 커뮤니케이션에 필요한 유무선 통신 환경을 구축해주고 유지보수 해주는 일을 하는 회사라 보면 이해가 쉬울 것 같습니다.

기본적인 BM 도식 <출처:이씨에스, 아이콘팩토리, 송종식, 로고:각 사>

시스코, 어바이어, 애스펙트 등 이름만 대면 아는 세계적인 업체들과 손을 잡고 이들의 CM, PBX등의 제품을 구입해 이씨에스 나름의 기술력으로 맞춤 솔루션을 만들어 기업체에 공급하는 방식입니다. 사업 모델은 이게 다라서 심플합니다. 주로 금융권 , 통신사, 관공서, 유수 기업체 등으로의 수요가 많습니다.

투자포인트 : 구조조정과 기업 비용 절감 트렌드에 부합

오프라인 점포를 줄이는 금융기관

증권사를 비롯한 금융권이 영업에 어려움을 겪으면서 하고 있는 일 중 하나는 오프라인 점포수를 줄이는 것입니다. 어차피 요즘은 입출금은 ATM기기로, 송금은 인터넷으로 하는 시대이니만큼 오프라인 점포에 방문할 일도 별로 없습니다. 증권사도 마찬가지죠. 어지간한 업무처리는 HTS나 MTS로 되니 금융권의 오프라인 점포줄이기는 비용 절감 차원에서 지속되리라 생각됩니다. 요즘 핀테크다 뭐다 해서 아예 인터넷 전문 은행도 출범 직전이구요.

이렇게 되면 동사의 사업엔 우호적일 수 밖에 없습니다. 업무는 인터넷으로 편리하게 처리한다고 쳐도 즉각 응답이 필요한 업무나 궁금증은 여전히 전화로 해결할 수 밖에 없습니다. 컨텍센터의 중요성이 증대되겠죠. 물론, 인터넷 문의도 오프라인 점포가 줄어드는 만큼 늘어나는 것도 사실입니다. 단순 콜센터에서 UC로 넘어가면 인터넷 문의도 한번에 묶어서 처리를 할 수 있게 됩니다.

회선 유지비를 줄여주는 PBX(사설 교환기)

직원이 300명인 병원이 있다고 가정하고 이 직원들의 전화를 일일이 다 연결한다면 회선의 설치도 문제지만 유지비용도 만만치 않을 것입니다. PBX가 중간에 딱 끼어들면 구성원 300명 간의 전화 교환은 모두 이 PBX를 거치면 되므로 단말의 설치가 용이해지고 회선의 수도 획기적으로 줄어듭니다.

과거에는 음성 전화의 교환만 가능했는데 이때 PBX가 TDM기반이었습니다. 최근에는 전화를 비롯한 모든 통신 수단이 인터넷 기반으로 바뀌고 있습니다. 단순 음성 -> 패킷 기반으로 넘어가고 있습니다. 이때 사용되는 PBX가 IP-PBX입니다. 이제 음성 전화의 교환 뿐 아니라 고객 정보 DB시스템이나 사원들간 이용하는 인트라넷까지 중앙에서 통합관리를 할 수 있게 되므로 관련 비용이 획기적으로 절감됩니다.

투자포인트 : CAPEX 없이 성장

과거 5년간 현금흐름 <출처:네이버 금융>

꾸준히 늘어나는 당기순이익, 꾸준히 상승하는 주가, 2013년 기말에는 주당현금흐름이 800원까지 떴던적도 있고 적자는 한해도 없습니다. 아름답습니다. 주목할 부분은 capex 부분입니다. 아무래도 해외 업체들의 제품을 사가지고 와서 커스터마이징을 한 후 곧바로 고객에게 파는 업을 하고 있다보니 capex 투입이 거의 없습니다. 한마디로 생산시설이 없습니다. 버핏이 좋아할 스타일의 기업입니다. 버는 돈은 세금을 제하고 고스란히 회사몫입니다. 이렇기 때문에 현해남 대표님이 공약한 3:3:3 약속이 잘 지켜질 수 있는 것 입니다. 대한약품과 마찬가지로 땅 짚고 헤엄을 치는 비지니스 모델입니다.

투자포인트 : 높은 전환 비용으로 발생하는 해자

숙련되면 다른 제품으로 바꿔쓰기 어려운 제품들 <로고 출처 : 각 사>

기업 외 커뮤니케이션 채널이 단순 콜센터에서 UC로 전환돼 가면서 전환 비용도 함께 높아지는 추세입니다. 게다가 동사가 한번 만져 놓은 기업내 커뮤니케이션 솔루션들은 타 회사 제품으로 전환하려면 이 역시 전환 비용이 동사 제품을 유지보수 하면서 계속 쓰는 것 보다 비싸집니다. 시간과 비용을 들여 숙련도를 높여 둔 도구를 바꾸기란 사실상 쉽지 않습니다. 이것이 점점 동사의 강력한 해자가 되어 가고 있습니다.

투자포인트 : 늘어나는 유지보수비

동사가 영위하는 사업의 매력 중 하나는 수주를 따서 솔루션을 제공만 해주는 1회성 사업이 아니라는데 있습니다. 수주가 늘면 늘수록 차후 유지보수 명목의 매출도 누적으로 늘어날 수 밖에 없습니다. 즉, 지금처럼만 사업을 영위해도 시간이 흐를수록 유지보수비는 늘어납니다.

분기별 유지보수 매출 추이 <출처:이씨에스, 송종식>

유지보수 매출은 지금은 전체 매출에서 차지하는 비중이 적고 늘어나는 속도도 느린편이지만 갈수록 가속도가 붙을거고 시간이 흐를수록 동사 전체 매출에서 차지하는 중요도가 높아질거라 생각합니다.

투자포인트 : 꾸준히 성장하는 실적과 배당, 거의 무차입 경영

앞서도 잠시 언급드렸지만 동사의 장점은 '별로 분석할게 없다.'는 점입니다. 사업 모델도 심플하고 실적도 꾸준합니다. 모범생 스타일의 기업입니다.

동사의 과거 10년간 실적 추이 <출처:이씨에스, 송종식>

2011년까지는 GAAP개별, 2012년 부터는 IFRS별도

2008~2009년에는 금융위기로 실적이 잠시 주춤했으나 이후 다시 꾸준한 실적 성장세를 보여주고 있습니다. 금융위기때도 적자 만큼은 내지 않은 튼튼한 기업이구요. 요약 실적만 봐도 안정적이고 꾸준한 사업구조가 일품일거라는 추정을 해볼 수 있습니다. 최근에는 이익률도 점차 높아지고 있습니다. 동사의 매출 규모에 비해 시장규모가 압도적으로 큰데다 시장도 매해 3%씩 꾸준히 성장할 것으로 보여서 당분간 동사의 이런 실적 성장 추세는 꺾이지 않을 것으로 생각합니다.

분기별 실적과 수주잔고 추이 <출처:이씨에스, 송종식>
2011년까지는 GAAP개별, 2012년 부터는 IFRS별도도 * 동사는 3월 결산 법인

분기별 실적을 펼쳐보면 재미있는 점이 몇가지 보입니다. 과거에는 3, 4분기에 이익률이 급증하는 패턴을 보여왔습니다. 그러던 것이 2015년 1분기에는 과거 다른해 보다 이익률이 급증한 것을 확인할 수 있습니다. 다음분기에도 그런 것이라면 회사내에 뭔가 변화가 생긴것으로 보고 정밀한 조사가 필요할 것 같습니다.

수주 잔고는 꾸준히 증가하는 추세를 유지하고 있습니다. 당분간 밥 굶을일 없다는 의미입니다.

배당추이 <출처:이씨에스, KRX, 송종식>

꾸준히 30% 이상의 배당성향을 유지하고 있습니다. 이익이 증가하는 만큼 DPS도 매해 증가하고 있습니다. 다만, 최근에는 주가가 DPS 증가분보다 빠르게 오르면서 시가 배당률 자체는 떨어지고 있습니다. 연말 종가 기준으로 시가배당률이 세전 6.7%를 넘었던 적도 있는데 이제는 이씨에스도 많은 분들께 알려져서 시가 배당률이 4% 초반대로 내려왔습니다. 최근에는 주가가 급등해서 이제는 시가 배당률도 3%대로 내려와서 배당주라는 타이틀이 무색해졌을 것으로 생각됩니다. 이익 추정만 정교하다면 DPS 추정이 용이한 종목입니다.

만약 2009년에 이 종목을 주당 2,200원에 산 투자자가 아직 이 종목을 보유하고 있다면 누적 배당금으로만 주당 980원을 회수했으니 배당금으로만 50%에 가까운 수익을 올린셈이 됩니다. 게다가 그 동안 200% 가까이 올랐는데 주가 상승은 덤이죠. 스노볼 주식의 위력을 잘 보여주고 있습니다. 이 회사는 큰 이변이 없다면 앞으로도 꾸준히 배당이 늘어날 종목이고 저가에 잘 매수해서 보유중인 분은 곧 배당금만으로도 투자금을 전액 회수할 수 있을 것 같습니다.

순이자 비용이 음(-)의 상태 <출처:네이버 금융>

동사는 부채비율이 34%이지만 실질적으로 이자가 나가는 부채는 거의 없습니다. 한해 3천만원 정도가 이자로 나가고 있고, 반대로 동사가 이자로 받고 있는 돈이 한해 5억이 넘습니다. 한해 4억 9,000만원 정도가 이자 수익으로 들어오고 있으니 순이자수익을 실현중입니다. 부채에 대한 부담은 없는 회사입니다.

간략한 지표를 보면 유동비율이 475%, 당좌비율이 462%, 이자보상배율이 206%, 유보율이 928%로 매우 건전하고 안정적인 회사입니다.

투자 리스크 목록

땅 짚고 헤엄친다는 말이 나올 정도로 심플하고 탄탄한 사업을 영위하는 동사도 물론 리스크는 있습니다. 다만, 다른 회사들보다 강점인 부분은 리스크들이 가시적 리스크가 아니라 잠재적 리스크라는데 있습니다.

리스크 1) 시스코, 어바이어 등의 협력사와 관계 악화가 되거나 거래가 중단되면 당장 영업 자체가 불가능해지는 리스크가 있습니다.

리스크 2) 기업들의 컨택센터 투자 감소시 수주가 당연히 감소하겠죠. 이 부분은 현재까지는 가능성이 희박하지만 2008 금융위기 때 처럼 일시적 실적 감소로 이어질 수 있습니다만 기업의 존립에 영향을 줄 리스크는 아닌 것으로 판단됩니다.

리스크 3) 동사는 생산 시설이 없습니다. 흔해 빠진 이야기지만 사람이 곧 자원입니다. 이 회사야 말로 그렇습니다. 핵심 인력이 회사를 이탈해서 따로 창업을 하거나, 경쟁사등으로 이직을 하면 회사에 큰 타격이 됩니다. 인력이 빠지면서 회사의 노하우가 함께 빠지면 더욱 그렇겠죠. 특허권이 방패 역할을 얼마나 해줄지는 지켜봐야겠죠. 무엇보다 직원들에 대한 대우가 좋아야겠지 싶습니다.

리스크 4) 컨텍센터의 시장 규모는 연간 14조원, 인바운드 상담사의 수는 20만명, 연간 인건비는 3조원에 달합니다. 현재 수 많은 컨택센터 업체들이 난립한 상태입니다. 물론 동사는 직접적인 컨택센터의 역할을 하기 보다는 솔루션 제공자의 입장에 있기 때문에 한숨 돌릴수는 있는 입장입니다. 그러나 언제든 경쟁사가 치고 들어올 여지가 있는 시장입니다.

리스크 5) 주가 급등으로 단기적인 밸류에이션 부담이 있는 상태입니다. 5~6%에 육박하던 시가 배당률을 자랑하던 배당주였는데, 최근에는 주가 급등으로 시가 배당률이 점점 매력 없어지고 있습니다. P/E, P/B 기준으로도 이제는 싸다고 할 수 없는 가격 구간에 와 있습니다. 회사가 지금과 같이 성장해서 20년 후에는 거대기업이 돼 있을거라고 믿는 분들께는 지금도 싼 가격이겠지만 1년이나 3년 정도 후의 미래를 보고 진입하기에는 단기적인 밸류에이션 부담이 있는 것도 사실입니다.

실적 추정과 밸류에이션

과거에는 이 회사를 밸류에이션 할 때 DCF를 돌렸습니다. 어느 정도는 그런 툴을 써도 무방한 꾸준한 회사라고 봤기 때문인데요. 최근에는 다시 향후 2년치 이익만 추정해서 PER을 퉁치는 툴로 바꿨습니다. 그리고 이 회사를 밸류에이션 할 때는 시가배당률이라는 훌륭한 지표하나가 더 있으므로 적정가를 설정하는 것은 크게 어려운 일은 아닌 것 같습니다. 물론 적정가는 각자 마음속에 있는거지만..^^;

꾸준한 회사임에도 2년치 이익만 추정한 것은 머지 않아서 거시 경제상에 큰 이벤트가 하나 있을 것 같아서 입니다. 마음 같아서는 한 2025년까지는 추정해도 될 것 같지만 추정상 오차만 커질 것 같아서..(ㅎㅎ)

이씨에스 밸류에이션, 클릭하면 커집니다 <출처:송종식>

2016년 추정 실적을 743억 / 47억 / 53억으로 설정해 보았습니다. 추정 opm은 6.33%, npm은 7.2%입니다. 배당성향은 2015년에 31%, 2016년에 31%로 추정했고, DPS는 15년에 250원, 16년에 250원으로 2년간 500원을 배당으로 회수한다고 설정했습니다.

적정주가는 7,600원으로 2016년 실적 기준으로 PER은 9.36배, PBR은 1.24배, ROE는 12.14%입니다. 2016년 배당금 기준 시가 배당률은 3.29%입니다.

적정주가 대비 안전마진을 30% 확보하고 매수할 수 있는 가격대는 5,320원이고 이 가격에 매수할 수 있으면 추정 시가 배당률은 4.7%까지 높아집니다. 예상 PER은 6.55배 입니다. 회사가 멀쩡한데 이 가격까지 내려와 줄지는 모르겠습니다. 단기 급락이 나온다면 좋은 매수 기회가 되겠네요.

2015년 10월 5일
송종식 드림

알림 : 장기간 동사의 주식을 보유하였으나 최근 매도하였습니다. 따라서 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 향후 1년내 재매수 할 가능성이 90%이상입니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

BYC, 속옷파는 부동산 갑부회사

인지도가 꽤 높은 내의 회사입니다. 한국 국민이라면 BYC에서 만든 내의를 안 입어봤거나, 적어도 안 입어봤다면 이름이라도 안 들어본 사람은 없을거라 생각됩니다.

동사는 상위 5대 내의 회사입니다.

BYC의 주력 사업, 내의 사업과 부동산 임대 사업 <사진 출처:BYC웹사이트>

동사는 자산 구조면에서는 이미 부동산 회사입니다. 그리고 매출면에서는 속옷 회사에서 부동산 임대업을 하는 임대회사로 조금씩 변해가고 있습니다.

내의 시장 상황

국내 내의 시장은 성장세가 둔화되고는 있으나 점진적으로 성장은 하는 상황입니다. 그러나 동사의 내의 시장에서의 점유율은 지속해서 감소중입니다

좌 : 국내 내의 시장의 규모와 BYC의 시장 점유율 추이 (SPA제외)
우 : 2012년 당시 국내 내의 시장의 업체별 점유율 (SPA제외)
<출처:BYC사업보고서, 아이투자, 송종식>

동사의 내의사업은 이미 나타난 지표상으로도 그렇지만 부정적으로 봅니다. 애인 만날때를 대비해서 조금 예쁜 내의를 입는 상황을 빼면 내의를 고르는데 있어서 브랜드나 디자인 보다는, 가격이나 실용성이 더 중요하게 작용한다는 생각이 듭니다. 보통 재래시장에서 팔리는 내의도 많구요. 최근에는 SPA 브랜드의 공세도 국내 내의 업체들을 몰아치고 있는 상황이니까요.

SPA나 재래시장에서는 싸게 싸게 팝니다. 근데 영세 업주들이 매장을 따로 가지고 있는 속옷 업체들은 평소에 속옷이 잘 팔리지 않으니 하나를 팔아도 마진을 많이 붙여서 팝니다. 그러니 가격 경쟁력이 없고 점차적으로 더 힘들어지겠죠. 동사의 경우에는 그나마 자기 건물에서 영업하는 직영점이 많은데다 제품군도 다양해서 타 업체대비 opm은 잘 나오는 편입니다만, 동사마저도 최근 opm이 크게 하락하는 추세입니다.

내의 만드는데 뭐 대단한 기술이 필요한 것도 아니구요. 내의 업황은 점점 더 어려워 질 것으로 생각됩니다.

내의 회사에서 내의 파는 부동산 임대 회사로 변모 중..

BYC는 명실공히 국내 최상위권에 위치한 내의 회사입니다. 물론 지금도 가장 높은 매출 비중은 내의 사업에서 나오고 있습니다. 하지만 앞서 살펴보았듯이 내의 시장 상황이 녹록치 않습니다.

감소하는 내의 매출, 증가하는 임대 매출
~2010 GAAP개별, 2011~IFRS연결 <출처 : BYC사업보고서, 송종식>

회계방식이 IFRS연결로 변경된 2011년부터 보시면 동사 사업 구조에 미묘한 변화가 있음을 감지할 수 있습니다. 1) 일단 동사의 전체적인 매출이 줄어드는 추세인데, 가장 직접적인 영향은 본업인 내의 사업의 매출이 감소하고 있어서 그렇습니다. 기존 내의 사업의 규모가 크기도 했고 동사 매출에서 미치는 영향도 컸기 때문에 여전히 동사 매출 비중에서 내의 사업이 차지하는 비중은 큽니다. 2) 다만 임대 매출이 꾸준히 증가하는 것도 확인됩니다. 내의 사업이 축소되는 속도에 비해서 임대 사업이 성장하는 속도가 느리기 때문에 전사적인 매출 감소 추세를 막지는 못하고 있습니다만 점차적으로 부동산 임대 회사로 변하는 초기 단계로 생각되기도 합니다.

변화하는 자산구조

동사의 유동자산을 보면 빠르게 줄어들고 있습니다. 당좌 자산을 비롯해서 현금성 자산이 줄어드는 대신 고정 자산이 빠른 속도로 늘어나고 있습니다. 고정 자산의 대부분은 투자부동산이구요. 투자부동산은 현재 동사 자산의 7할 이상을 차지하고 있습니다. 

BYC자산 구조 변화의 핵심 <출처:BYC사업보고서>

부동산 임대 사업으로 본격적으로 방향을 튼 것으로 볼 수 있겠습니다. 부동산 투자 사업을 위해서 부채도 꾸준히 늘어나고 있습니다. 아직까지 위험한 수준은 아닙니다만 꾸준히 지켜보아야 하는 부분인 것 같습니다. 2007년에 40%대이던 부채비율이 현재는 60~70% 수준까지 올라왔습니다. 아무래도 보수적인 회사인데다 갖고 있는 돈도 많아서 부채를 급격하게 늘리지는 않겠지만 금리 변동과 부동산 업황 변화에 점점 취약해지고 있는 것도 사실로 보입니다. 자산재평가를 한다면 실제 부채비율이야 얼마 안되긴 할테니 아직 크게 우려할 수준은 아닙니다.

BYC소유 부동산 목록

BYC의 핵심 투자포인트입니다. 문제는 BYC측에서 소유 부동산을 세세히 공시하지 않아서 공식적인 루트로는 BYC가 소유한 부동산을 일일이 추적하는게 쉽지 않습니다. '큰 일거리가 생겼구나.' 하는 생각이 들었지만 정말 다행히도 그럴 필요가 없어졌습니다. 가치투자연구소의 회원이신 '세상발견'님께서 본인 블로그에 BYC가 소유한 부동산을 일목요연하게 정리를 해서 올려주셨습니다. 지면을 빌어 진심으로 감사드린다는 말씀을 드립니다. 어렵게 수집한 자료일텐데 이런 귀중한 자료를 다른 주주들과 나누는 모습이 정말 멋진 투자자라는 생각이 드네요.

BYC가 소유한 부동산 목록과 가치 추정, 임대사업 타임테이블 - 클릭하면 커집니다.
<출처:세상발견님 블로그 http://blog.naver.com/coelis/220420731153>

BYC가 보유한 부동산의 실제 가치를 1조 원~1조 2천억 원 정도로 밸류에이션 해주셨네요. 통상 다른 주주분들도 BYC부동산의 가치를 1조 원~1조 원 중반대 가지 보시는 것 같습니다.

2015년 반기 현재 유형자산과 투자부동산 내역 <출처:BYC사업보고서>

2015년 반기 현재 공시된 재무상태표를 확인해 보면 자본총계가 3,712억으로 잡혀있습니다. 유형 자산의 부동산(토지+건물 합산)의 장부가를 보면 466억 + 503억 = 969억이네요. 그리고 투자부동산의 토지와 건물 합산 장부가는 1,871억 + 2,527억 = 4,398억이죠. 그럼 969억 + 4,398억 = 5,367억입니다.

주주들의 의견을 수렴해서 실제 부동산의 가치가 1조 원 정도 된다고 보면 자산재평가가 될 경우 늘어나는 자산은 4,700억 정도되겠네요. 시가총액이 2,000억이 안되니까 실제 주가가 크게 저평가 된 것은 확실해 보입니다.

핵심 부동산

가산동 하이시티 전경 <출처:다음 지도>

실제 가치는 2,000~2,500억 정도로 추정되고, 연간 120~180억 수준의 임대 수익을 올리는 가산동 하이시티 건물의 모습입니다. BYC가 임대업에 자신을 가지고 본격적으로 임대업을 시작하게 된 계기가 된 빌딩입니다.

대림동 BYC본사 위치 <출처:다음지도>

실제 가치는 2,000~2,500억 원 정도로 추산되는 BYC 본사 부동산의 위치입니다. 2호선 구로디지털단지역 바로 옆에 붙어있는 초역세권 토지입니다. 지도로 보기에도 그렇지만 저 넓고 좋은 땅을 주차장이나 관상용으로 쓰고 있습니다. 아이고 아까워라.. 게다가 본사 건물도 낙후돼서 무슨 교도소 느낌도 나구요. BYC 주주들은 바로 저기 본사 부지 개발이 가장 기대하는 투자포인트 중 하나입니다.

BYC 안양 오피스텔 신축현장 <출처:다음 지도>

1,000억~1,000억 중반대의 시세를 가질 것으로 추정되는 BYC 안양 오피스텔 신축현장 모습입니다. 본 오피스텔은 건설 막바지이고 2016년 봄에 완공 예정입니다. 임대가 자리를 잡을 경우 연간 임대료는 30~60억 원 정도로 추정됩니다.

동대문구 용두동 오피스텔(우측 건물) <출처:다음 로드뷰>

올 1월에 완공된 동대문구 용두동의 오피스텔입니다. 현재 임대가 진행중이구요. 실제 매매가치는 500억~1,000억 정도로 추산되는 부동산입니다.

위의 소개드린 것들을 포함해서 BYC는 전국에 50건이 넓는 굵직한 부동산들을 가지고 있고 30건이 넘는 부동산에서 임대수입이 발생하고 있습니다. 앞으로 임대 수익이 발생할 건물이 2곳 더 건축중이구요. 부동산이 위치한 목도 대부분 좋고, 오피스텔 위주라서 앞으로 변화할 월세시대에 꽤 괜찮은 캐시카우가 될 것으로 생각됩니다.

BYC 주식을 사면 월세시대에 안정적으로 월세를 받을 수 있는 임대업자가 되는 셈인가요?

밸류에이션 - 투자포인트 : 자산재평가를 할 경우

현재 동사의 시가총액은 2,000억이 안되는데요.

장부가-자산재평가 시뮬레이션 <출처:전자공시, 송종식>

현재 주가를 우선주 포함해서 얼추 주당 30만원으로 잡아도 BPS 장부가에도 못 미치는 수준입니다. 가지고 있는 부동산을 보수적으로 9,200억, 중립적으로 1조 원, 공격적으로 1조 2천억 원으로 설정했을 경우 장부가와 실제 부동산 시세의 차액은 각 3,833억, 4,633억, 6,633억이 뜹니다.

시장에서는 동사의 보유 부동산 가치를 대체적으로 1조원 정도는 보는 것 같은데, 이 경우 BPS는 100만원 정도 뜨네요. ROE를 감안해서 적정 PBR을 0.7 정도로만 잡아도 목표가가 70만원, 안전마진을 50%를 잡고 진입해도 35만원이면 아주 싼 가격이네요.

보수적으로 부동산 가치를 9,200억을 잡고 PBR 0.7배 정도를 목표 밸류에이션으로 설정해도 적정주가는 63만원, 안전마진 50% 확보한 가격은 32만원 정도뜨니까, 현재 주가가 아주 저평가 된 것은 맞는 것 같습니다.

시장심리와 시장의 평가

실적이 떨어지고 있음에도 장기적인 주가 흐름은 우상향, BPS가 주가에 차곡차곡 반영되는 듯 <출처:네이버 금융>

먼저 월봉입니다. 2006년부터 약 10년간의 장기 주가 흐름입니다. 2011년부터 모든 이동평균선이 정배열 상태이며 60개월 이동평균선이 우상방으로 고개를 들고 있습니다. 시장은 단기적으로는 비효율적이지만 장기적으로는 어느 정도 효율적으로 움직인다고 봅니다.

2009년부터 주가가 우상향하고 장기이동평균선도 우상향하고, 모든 이평선이 정배열상태라는 건 회사에서는 BYC가 실제 보유한 부동산 가치를 인정하고, 또 이를 서서히 반영하고 있다고 보는 것이 맞지 않나 하는 생각이 듭니다. 이유는 2011년 부터 BYC는 사실상 역성장하고 있기 때문에 주가가 우상향 할 이유는 실질 BPS의 재평가 반영 분 밖에는 없다고 생각하기 때문입니다.

60주선에 주가가 터치하자, 주간 기준으로 2010년래 가장 큰 거래량이 발생 <출처:네이버 금융>

중기 추세를 반영하는 주봉을 살펴보겠습니다. 조정-상승의 파도타기 패턴을 보이고 있는데요, 60주선 근처에서는 반등을 주는 모습입니다. 최근에도 60주선 근처 터치 후, 거래량이 터졌는데요. 이번 주간 거래량은 2010년 이후 거래된 주간 거래량 중 최대 물량입니다. 의미가 있는 거래량이라고 생각됩니다.

선수 입장, 큰 거래량이 발생하면서 가격 하락세 멈춤 <출처:네이버 금융>

일간 주가 흐름입니다. 5월 고점 형성 이후 4개월 정도 하락하다가 최근에 거래량이 멋지게 터지며 가격을 되돌리는 모습입니다. 거래량이 거의 없는 동사 주식의 특성상 최근 발생한 거래량과 주가 되돌림은 굉장히 의미가 큰 것으로 생각하고 있습니다.

최근 발생한 거래량은 기관에서 개인투자자에게로 주식이 이전된것입니다. 수급상에서도 재미있는 부분이 발견되는데요.

기관 물량을 받아내는 개인 큰손 <출처:팍스넷>

최바닥권에서 거래량이 터질때, 기관의 물량이 개인에게 이전되는 모습이 확실히 포착됩니다.

한투밸류의 마지막 지분 공시 <출처:전자공시>

한국투자밸류자산운용은 8월 31일에 5% 이하로 지분을 낮추면서 지분보유 공시 의무에서 벗어나게 됐는데요. 이번 최바닥에서 거래량이 터진게 한투밸류의 마지막 물량이 해소된게 아닌가 하는 생각이 듭니다. 바닥에서 터진 거래량을 합해보면 얼추 한투밸류가 가지고 있는 잔량 2만 몇천주 정도 나오니까 한투밸류 물량이라는 짐작은 듭니다. 그렇다면 이제 기관 물량 오버행 이슈는 끝나는거겠죠.

한투밸류의 매매현황 <출처:전자공시>

한투밸류에서는 올해 중반기부터 꾸준히 물량을 줄여왔구요. 지분 보유 공시의무가 사라진 지금은 물량이 전량 매도됐거나 극소량만 보유하고 있을 것으로 추정됩니다.

큰손 난입? 누굴까?

여기서 생각해볼게 있습니다. 동 종목은 원래 거래량도 별로 없거니와 개인이 뭉텅이로 주식을 사가는 모습도 보기 힘든 종목입니다. 그런데 얼마전부터는 장중에 1,000주 단위로 뭉텅이 거래가 빈번하게 일어나는 장면이 목격이 됐습니다. 매도하는 측 물량은 한투밸류의 물량으로 확정이 됐고 받아가는 쪽은 개인창구 였습니다. 1주에 30만원 남짓되는 주식이니 1,000주면 3억 정도 됩니다.

얼마전에는 대강 1주일간 30억 가까운 개인자금이 들어온적도 있습니다.

이전에 들어온 자금도 많지만 9월 14일부터 18일까지 개인의 순매수 수량만해도 24,045주입니다. 대충 주당 평균 매수단가를 30만원으로만 잡아도 72억 원이 넘는 돈입니다. 누군가가 기존에 틈틈이 사모은 주식만 해도 얼추 100억 원이 넘지 않나.. 하는 생각이 듭니다. 단기간에 주식을 매집한 느낌이 드는데요.

계좌에서 주식 100% 비중으로 포트 종목을 2종목 동일한 비중으로 운용하는 사람이면 200억 넘게 굴리는 사람, 3종목을 운용하는 사람이면 300억을 넘게 굴리는 사람이네요. 5종목이나, 10종목 이상을 운용하는 사람이라면 엄청난 자금력을 가진 개인투자자라는 추정이 가능한데요. 이 정도 투자자라면 이미 제가 익히 들어 본 투자자일 가능성이 높을 것 같습니다.

게다가 자산재평가가 되지 않은 부동산을 많이 가진 저PBR 자산주. 이런 자산주를 즐겨 투자하시는 큰손 투자자분들이 몇몇분들 계시죠. 혹시라도 제가 생각하는 그분이라면 정말 좋을 것 같습니다. 심증뿐이라서 본 포스팅에서 그분 성함을 언급드리기는 힘들 것 같구요.

이분이 대략 31,000주 이상 주식을 매집했다면 곧 5%룰에 따른 지분 보유 공시도 떠야할텐데요. 4.99%까지만 보유한건지, 지인들과 공동으로 주식을 매입해서 5% 이상 주식을 보유하면서도 공시의무를 피해갈지, 마이웨이로 수량을 꾸준히 모아서 5% 공시가 뜰지를 일단 지켜봐야 할 것 같습니다. 큰손 누군가가 동 종목을 좋게 본 것은 틀림없는 것 같습니다.

주식구성, 주주구성, 지배구조

동사는 보통주와 우선주를 합해서 84만 주의 주식을 발행했습니다. 이 중에서 보통주가 624,615주이고 우선주가 215,385주 입니다.

발행한 주식 현황 <출처:전자공시>

보통주 8주, 우선주 5,400주가 자기주식으로 잡혀 있고 나머지 834,592주의 주식이 시장에서 유통되고 있습니다. 발행된 주식수가 매우 적어서 평소에 시장에서 거래량도 적은편입니다.

최대주주와 특수관계인의 지분 보유 현황 <출처:BYC>

BYC의 주주구성입니다. 주주도 많고 우선주도 있어서 정신없으니 심플하게 보는게 좋겠습니다. 동사의 최대주주는 신한방입니다. 사람 이름이 아니고 법인 이름입니다. 신한방이 15.49%의 주식을 가지고 있고 그리고 계열사들이 동사 주식을 조금씩 가지고 있습니다.

지분 11.38%를 가진 한석범이라는 사람이 1960년생인데 BYC의 대표이사입니다. 그리고 BYC의 최대주주인 신한방의 대표이사직도 겸직하고 있습니다. 한마디로 BYC는 이 한씨 가문이 최대주주 집안이라고 보시면 되겠습니다.

최대주주일가가 보유한 동사의 지분율은 보통주 기준으로 74.67%입니다. 차명 지분의 존재 유무와 관련없이 이미 공식적으로 이 회사는 최대주주 일가가 마음대로 할 수 있는 회사라고 생각해 볼 수 있습니다. 다른 주주가 끼어들 틈이없습니다.

BYC의 지배구조 <출처 : 이투데이>

신한방과 BYC가 동 기업집단의 핵심법인으로 사실상 지주사의 역할을 하고 있습니다. 창업자의 2세인 한석범 대표가 사실상 그룹을 지배하고 있음을 알 수 있습니다. 2세로의 증여는 얼추 끝난것으로 보이네요. 이제 슬슬 창업자의 3세로 증여가 시작되는 모습인데요. 재벌 일가에게 증여는 영구적인 숙제이죠.

한씨 일가가 보유한 기업 집단내 소속 회사 목록 <출처:BYC 2014년 연결감사보고서>

특수관계에 있는 법인이 참 많습니다. 빨간색 박스친 부분은 제 개인적으로 생각하기에 교통정리가 필요한 법인들입니다. 오뚜기의 사례에서 본 것 처럼 사업의 수직계열화를 위해서 법인을 나눠놓은 것도 아니구요. 겹치는 사업부문도 많고, BYC내 사업부로 놔둬도 될걸 굳이 여러개로 쪼개서 법인을 만들어 놓은것도 조금은 산만하고 정신 없어 보입니다. 설마 나쁜 의도로 이렇게 해놓은 게 아니길 바랍니다.

특수관계자와 내부거래 현황 <출처:BYC 2014년 연결감사보고서>

주요 특수관계자들과의 내부거래 현황입니다. 2014년 기말 결산 자료이구요. 2013년에는 특수관계법인들로 나간돈이 400 몇십억 정도 되고, 2014년에도 420억 정도가 특수관계법인으로 돈이 나갔네요. 저 법인들 상당수는 BYC내 사업부로 존속했다면 상당액이 BYC 주주들에게 돌아갔을 이익으로 추정됩니다. 비상장 법인들이라서 dart에 올라오는 감사보고서 내용만으로는 정확하게 무엇이 얼마나 거래됐고, 거래된 금액은 어떤식으로 움직이는지 추정하는 것이 불가능합니다. 이렇게 되면 대주주들이 마음대로 연간 400 몇억씩 되는 BYC주주들의 돈을 임의로 움직일 여지는 생길 수 있는 부분이라는 생각이 들어 씁쓸하네요.

마침 부당 내부거래 실태에 대해서 일요시사에서 2년전에 쓴 기사가 있으니 한번쯤 읽어보셔도 좋을 것 같습니다.

BYC가 출자한 회사들 <출처:BYC사업보고서>

특수관계 법인은 무지하게 많지만 정작 동사 주주들 몫의 타법인 출자 법인은 몇개 없습니다. 오히려 역으로 특수관계자들이 동사 지분을 쪼개서 가지고 있는 독특한 방식입니다. 어쨌든 BYC가 직접 지배하는 법인으로는 투자규모나 지분율로만 따지면 LA현지법인, 바이콤광고, 백양(상해)유한공사, PT.BYC인도네시아 4개 법인 정도되네요. 이 중 3개가 해외법인인데, 해외법인들은 작년에 몽땅 적자를 냈습니다.

특히, 73억을 출자한 상해법인과 55억을 출자한 인도네시아 법인의 적자가 심각합니다. 2014년에는 각 12억, 1천만원 정도의 손실을 냈는데요. 이 손실을 곧이곧대로 받아드려야 할지 잘 모르겠네요. 두 법인은 2013년에도 합산 58억 정도의 손실을 냈습니다. 영업환경이 어려워서 진짜 적자를 내는 것인지 다른 의도로 기록되는 적자인지 감이 안오네요. 뭔가 좀 말이 안된다는 느낌이 드는데.. 법인을 해산하면서 퇴직금이 나가서 저렇다는 이야기도 있는데, 더 자세한 확인이 필요할 듯 합니다.

결론

결론을 내기전에 빠뜨린게 있는데 배당부분입니다. 잉여금이 3,200억 넘게 쌓여있고 1년에 수백억의 순이익을 내는 회사입니다. 게다가 주당 주가도 30만원이 넘는 고가주이구요. 이런 회사의 배당성향이 3% 수준이고 30만원 기준으로 시가 배당률은 0.26%입니다. 도대체 대주주분들은 무얼 먹고 사시나요. 작년에도 배당 총액이 7억 원 수준이네요. 딱히 고성장을 하는 회사도 아니구요. CAPEX나 R&D가 많이 필요한 회사도 아니니 이제는 주주친화적으로 배당을 좀 높일 필요가 있을 것 같다는 생각도 듭니다.

보통주 주당 30만원 기준으로 시가배당을 3% 정도만 줘도 주당 배당금만 만원은 나올텐데요. 800원 배당이라니 조금 좀 그렇죠.

그리고 BYC를 전체적으로 살펴보면서 잡은 투자포인트는 딱 하나입니다. 보유부동산의 가치죠. 수 십년간 자산재평가를 하지 않고 장부가로 기록된 부동산의 가격과 실제로 엄청난 가치를 보유한 부동산 가격 차이의 괴리. 이 괴리를 채우기 위해서는 반드시 자산재평가가 필요하구요. 세금 납부나 증여 문제등이 있기 때문에 대주주 일가는 어쨌든 자산재평가를 하지 않고 버틸거라 생각합니다. 그러나, 시대의 흐름을 언제고 막을수만은 없죠. 언젠가는 동사의 부동산도 자산재평가를 거쳐서 장부에 기록될 것이고. 그것이 강력한 주가의 상승 포인트가 될 수 있겠다는 생각은 듭니다.

동사와 같은 저PBR 자산주, 게다가 숨은 부동산 자산주들은 몰락하는 업종에 있는 회사들이 대부분이고 주가가 상승할 촉매도 별로 없습니다. 언젠가는 자산재평가나 자산 가치가 부각돼 주가가 오르겠지만 주구장창 들고 버틸수만은 없을겁니다. 장기간 보유할 수 있는 직장인 투자자나, 체력이 튼튼한 수백억대 자산가라면 그냥 들고 버티면 되긴할거구요. 서서히 주가가 자산가치를 반영하긴 할테니까요.

저 같이 크지 않은 금액으로 전업투자를 하는 사람이라면 촉매를 기다리는게 맞는 것 같구요. 최근에 수급상 큰손(슈퍼개미)이 진입한 것 같은데 이게 촉매가 될 수 있을까요? 때맞춰 주주운동도 벌이고 있으니...

동사의 임대사업 전환은 나쁘지 않은 선택이라고 봅니다. 내의 사업이 갈수록 어려워지는데다 앞으로 월세로 전환되는 부동산 트렌드에도 맞으니까요. 그렇지만 저는 동사의 임대사업에는 큰 관심이 없습니다. 제가 큰 자산가라면 임대사업 하는셈 치고 동사 주식을 보유하겠지만요. 내의 사업은 더더욱 관심이 없구요. 별로 매력이 없어보여서요. 오로지 부동산 가치의 재평가만을 기대하며 동사의 주식을 소량 보유해봅니다. 촉매를 기다리며...^^

2015년 9월 21일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.