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네오위즈홀딩스에 대한 마타도어와 2분기 실적 리뷰


요약


투자포인트


- 탭소닉2 발매 (전작 1,300만 다운로드)
- 디제이맥스 리스펙트 발매 (한정판은 이미 완판)
- 매출 레벨업 된 고포류 (피망 포커 등)
- 네오위즈의 턴어라운드 가능성
- NHN엔터에서 받을 현금 125억
- 시총보다 많은 순현금 2,685억 보유 (시가총액 1,338억)
- 금리인상 (막대한 현금성 자산, 무차입 경영)

리스크


- 네오위즈의 실적과 연동되는 주가
- 네오위즈의 부진한 실적
- 현금 소진 이벤트 소식이 없음 (M&A 등)

최근에 키스코홀딩스가 조금 오르긴 했습니다만 네오위즈홀딩스는 키스코홀딩스 등의 회사와 더불어 시장에서 가장 싼 종목 중 하나입니다. 게다가 시장의 관심도 거의 없고 거래량도 아주 적습니다. 소외주입니다. 그럼에도 불구하고, 말도 안되는 마타도어 공격은 지속적으로 당하고 있습니다.

말도 안되며, 수준도 떨어지는 마타도어에 대응하는 것 자체가 시간 낭비라고 생각합니다. 다만, 저런 바보같은 마타도어들도 반복해서 말하다 보니 동사에 대해서 잘 모르는 분들은 선동을 당하는 측면이 있는 것 같습니다. 따라서, 사실을 바로 잡는 차원에서 시장에서 횡행하는 마타도어와 이에 대한 해명을 먼저 하는 것으로 2분기 실적 리뷰를 시작하겠습니다.

마타도어 1 : 지주사이기 때문에 현금은 모두 자회사의 것이다?


"지주사는 원래 할인 돼야 한다. 왜냐하면 지주사는 껍데기이고 보통 실적과 자산은 모두 자회사의 것이기 때문이다."라는 논리로 네오위즈홀딩스 자체적으로 현금을 가지고 있다는 사실을 부인하는 의견이 종종 올라오고 있습니다. 이 의견은 거짓입니다. 동사에 대해서 제대로 공부를 하지 않은 분이거나, 악의적으로 회사의 주가를 내리기 위해 거짓말을 하고 있는것입니다.

네오위즈홀딩스의 별도 재무제표상 2017년 반기 재무상태표 <출처:네오위즈홀딩스>
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위의 BS는 네오위즈홀딩스가 이번에 제출한 반기보고서상 포함된 별도 재무제표 중 일부입니다. 연결된 회사들 다 제거하고 순수하게 네오위즈홀딩스 법인이 가지고 있는 자산의 현황을 보여줍니다.

- 자본총계 3,261억 원
- 부채총계 26억 원

완전 무차입 상태라서 빚이 없는 회사이며 3,300억에 달하는 자산 대부분이 순자산입니다.

- 자본총계 중 1,530억이 현금성 자산
- 자본총계 중 1,740억이 네오위즈 등의 주식

유형자산이 거의 없는 회사이기 때문에, 3,260억에 달하는 자산 대부분이 현금성 자산 내지는 시장에서 현금화 할 수 있는 네오위즈게임즈 등의 주식 자산입니다. 이것을 자회사를 통해서 보유하고 있는게 아니라 지주사인 네오위즈홀딩스 법인 그 자체에서 소유하고 있습니다.

이런 경우는 흔하지 않아서 저도 몇번이고 확인을 해 보았습니다. 현재 시가총액이 1,360억이니 보유한 현금과 금융자산이 실로 어마어마합니다.

어쨌든, "지주사라서 실제론 가진게 없다"라거나 "지주사라서 자산을 할인을 해줘야 한다."는 의견을 네오위즈홀딩스를 모르는 분들이 사실을 왜곡하여 전파하는 것 입니다.

마타도어 2 : 현금은 주주들의 것이 아니라 나성균의 것이다?


회사의 현금은 주주들의 몫이 맞습니다. 이것을 외면한다면 주주 자본주의 자체를 무시하게 되는 것이고, 나아가 자본주의 체제와 사유 재산제 자체를 무시하는 꼴이됩니다. 애초에 말이 안되는 주장입니다. 네오위즈홀딩스가 보유한 막대한 현금성 자산은 주주들의 몫이 맞고, 나성균 대표도 주주이기 때문에 나성균 대표가 보유한 지분 만큼 네오위즈홀딩스가 가지고 있는 현금을 소유하고 있는 것이나 마찬가지입니다.

다만, 저들이 주장하는 것은 "소액주주들은 어차피 회사가 보유한 현금에 손도 대지 못한다. 결국 현금을 사용할 수 있는 것은 나성균 대표고, 회사다. 따라서, 현금은 모두 나성균 대표의 것이다."라는 차원의 이야기일 수는 있습니다. 당연합니다. 주주들이 대표이사와 직원들에게 업무를 위임한 것이니 그들이 현금을 잘 사용하는지 지켜보면 됩니다.

또한, 누구보다 큰 이해관계자가 나성균 대표이기 때문에 애초에 바보같은 행동을 먼저 나서서 할리가 없습니다.

마타도어 3 : 재무제표에 기재된 현금은 실제로 존재하지 않는다?


포털사이트 게시판을 통해서 이 허위사실을 1년 넘게 유포하고 있는 네티즌이 있습니다. 그 네티즌이 주장하는 내용은 다음과 같습니다. 1) 네오위즈홀딩스의 재무제표에 기재된 막대한 현금은 실제로 존재하지 않는 거짓 숫자이다. 2) 나성균 사장은 횡령, 배임을 저지르고 있다.

그 네티즌의 주장대로 1)번이 사실이라면 네오위즈홀딩스의 재무제표에 대해 "적정"의견을 내고 있는 삼일회계법인에 대한 심각한 명예훼손 혐의가 성립합니다. 또한, 네오위즈홀딩스 내에 재무담당자와 책임자, 그리고 나아가 최고의사결정권자인 나성균 대표와 회사에도 심각한 명예훼손 혐의가 성립됩니다.

삼일회계법인이 재무제표 감사를 하면서 장부상 현금과 회사가 가지고 있는 은행 계좌 대조를 일일이 안했을리가 없습니다. 애초에 저 네티즌은 말이 안되는 주장을 꾸준히 펼치고 있는 것 입니다.

2)번이 성립한다면 1)번의 감사 과정에서 적발이 될것입니다. 따라서, 2)번은 당연히 근거 없는 흑색선전이고 나성균 대표에 대한 심각한 명예훼손 행위입니다.

1년도 넘게 저런 허위 사실을 유포하는 자를 회사에서는 왜 대응을 하지 않고 가만히 두는 것인지 이해하기가 힘듭니다. "본업에 충실하려고 한다. 저런 것을 일일이 대응하지 않겠다."고 한다면 그 마음이 뭔지는 이해는 합니다. 그러나, 거짓말도 꾸준히 하면 사람들이 믿게 됩니다. 저 사람이 하고 다니는 거짓말이 네오위즈홀딩스의 주가를 올리든 내리든 큰 관심은 없습니다만, 장기적으로 "네오위즈"라는 브랜드와 "나성균"이라는 사람의 신뢰에 타격을 주지 않을까 주주의 한 사람으로서 우려됩니다.

허위사실을 공공연히, 지속적으로 유포하는 자들에 대해서는 회사 차원에서 강력한 법적조치가 있기를 기대해 봅니다.


2분기 실적 리뷰


네오위즈홀딩스 연결 반기
- 올해 : 905억 / 36억 / 3억
- 작년 : 1,143억 / 221억 / 177억

네오위즈(게임즈) 반기
- 올해 : 852억 / 38억 / -14억
- 작년 : 1,090억 / 227억 / 162억

네오위즈홀딩스 별도 반기
- 올해 : 1.5억 / 1.9억 / 4억
- 작년 : 1.6억 / 2억 / 22억

빗나간 예측


2분기 실적, 반기 실적이 모두 저조합니다. 사실 네오위즈홀딩스는 실적보고 투자하는 회사는 아닙니다. 연결 실적 대부분은 네오위즈(게임즈)와 연동이 되고 있고요. 체크삼아서 실적을 리뷰해보니 네오위즈(게임즈)의 실적이 여전히 부진합니다. 직전 분석글에서 2분기에는 턴어라운드를 할 거라 내다봤습니다. 저의 그 예측이 조금은 빗나갔습니다.

피망 포커의 구글 플레이 매출 순위 <출처 : 앱애니>
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정부의 고포류 규제 정책 완화 이후, 작년에 비하면 확실히 동사의 고포류 매출은 상향 안정화 된 추세입니다. 다만, 올해 7월과 8월에 매출 순위가 극히 소폭 내려왔습니다. 이는 동사 고포류 게임들의 인기나 결제가 줄어서 그런 것이 아니라, 음양사 등 새로운 강자들이 등장했기 때문입니다.
네오위즈 연결 종속 회사들의 부진한 실적 <자료 : 네오위즈 송종식>
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종속기업들의 실적이 대체적으로 부진했고, 이게 네오위즈(게임즈)의 실적 악화를 불러왔고, 연결회사인 네오위즈홀딩스의 연결 실적 부진을 불러왔습니다. 특히, 모범생이던 일본 게임온의 작년 반기 매출이 341억에서 282억으로 60억 가까이 줄었고, 이익도 103억에서 7억으로 줄었습니다. 게임온의 실적 감소가 타격이 가장 컸습니다. 블레스스튜디오는 작년 30억이던 손실이 올해는 49억 원으로 19억 원이 늘었습니다. CRS는 작년 반기 매출과 이익이 각각 31억 원과 40억 원이었는데 올해 반기는 2억과 3억 원으로 줄었습니다.

하반기 기대와 투자포인트


DJMAX Respect


PS4 콘솔용으로 DJMAX Respect가 발매되었습니다. 일본을 제외한 우리나라와 아시아에는 7월 28일에 발매가 되었습니다. 일본에서는 11월 9일에 발매가 됩니다. 일본에 유저층이 꽤 두터운 게임이므로 일본 시장에서의 선방을 기대하고 있습니다. 북미와 유럽 등 타지역 출시 일정은 미정이지만 국내판에 영어가 지원되므로 올해나 내년 초에 순차적으로 발매가 되리라 생각합니다.



국내에서의 판매가격은 일반판 49,800원, 한정판 가격이 99,800원 입니다.
일본에서의 판매가격은 5,184엔, 한정판은 VAT를 포함해서 7,344엔, 다운로드판은 4,800엔 입니다.

10만원짜리 한정판은 발매 7분만에 완판되었습니다. DJMAX는 일본에서도 팬층이 두텁고, 국내에서도 관련 게임 중 최다 판매량을 기록했던 전력이 있는 브랜드 입니다. DJMAX 포터블 기기가 국내 20만대 판매됐었든데 DJMAX 타이틀이 15만 장이 팔렸으니 그 인기는 대단합니다.

디제이맥스 리스펙트가 구동되는 환경은 PS4이며 전세계적으로 4,000만 대 이상 팔린 가장 인기있는 콘솔 게임 기기입니다.

탭소닉2


탭소닉은 2012년 1월에 1,000만 다운로드를, 7월에는 1,300만 다운로드를 돌파했던 인기 리듬 게임입니다. 당시 국내 모바일 게임 역사상 최초로 단일 게임 다운로드 1,000만을 돌파했던 저력이 있는 타이틀입니다.

탭소닉1 서비스 종료, 탭소닉2 발매 예고 <자료 : 탭소닉, 네오위즈>

iOS와 안드로이드에서 1,000만 다운로드 신화를 재연할 수 있다면 과금 테크닉이 어떤가에 따라서 매출을 최소 100억에서 최대 몇천억까지 찍어낼 수 있을거라 생각합니다. 어쨌든 게임회사에게 "신작"은 분위기 반전을 위한 중요한 모멘텀임은 확실합니다.

탭소닉2는 올해 가을께 출시됩니다. 이르면 3분기 말, 빠르면 4분기 초반쯤 출시될것으로 회사는 예상하고 있습니다. 계획대로 출시가 된다면 가을부터는 실적이 찍히겠습니다.

벅스팔고 받을 125억 현찰(일회성 순이익)


네오위즈홀딩스가 보유한 풋옵션 관련 정보 <자료 : NHN엔터, NHN벅스>

동사는 벅스를 매각하고 남은 풋옵션이 있습니다. 풋옵션을 행사하기 전이며 행사하게 되면 125억 원의 일회성 순이익이 재무제표에 찍히게 됩니다. 행사할 풋옵션에 대한 요약 정보는 다음과 같습니다.

- 행사기간 : 거래종결일로부터 2년 후 1년간
- 행사주식수 : 676,380주
- 행사가액 : 주당 18,481원
- 총액 : 125억

NHN엔터와의 거래 종결일은 2015년 6월 26일 입니다. 따라서, 2017년 6월 27일부터 2018년 6월 26일 사이에 풋옵션을 행사할 수 있습니다. 올해 6월 27일부터 풋옵션을 행사할 수 있게 되었으므로 올해 3분기부터 내년 2분기 사이에 일회성 순이익 125억이 찍힐 준비가 돼 있습니다. 글을 쓰는 현재 10,150원이므로 현재 풋옵션을 행사한다해도 시장가보다 주당 8,300원 이상을 더 받을 수 있습니다.

리스크


그동안 동사의 가장 큰 리스크는 모멘텀 요소가 하나도 없었던 것 입니다. 따라서, 순현금보유액의 절반수준까지 시가총액이 떨어졌습니다. 완벽히 시장의 관심에서 사라진 종목입니다. 특히, 막대한 양의 현금을 그냥 쥐고만 있는 것은 시장에서는 현금의 가치보다 더 낮게 평가해버리는 것 같습니다. 당장, M&A이든 투자든 뭐든, 뭔가 현금을 소진할 혁신적인 투자처를 찾아야 합니다. 아직 이 부분에 대한 소식이 없는 것이 보유 기간을 길게 만드는 시간 리스크를 키우고 있습니다.

그리고, 동사는 금융사이자 지주사의 역할을 함으로써, "주식 투자하는 법인" 정도의 존재라고 생각하면 편합니다. 들고있는 현금 비중이 높은 상태고, 네오위즈(게임즈) 지분과 일부 벤처기업에 투자한 지분을 들고 있다고 생각하시면 편합니다. 아무리 주가가 EPS에 따라 움직인다고는 해도, 덩치 큰 연결사가 게임즈 하나뿐이라고 해도, 네오위즈(게임즈)의 주가나 실적과 동사의 주가가 연동되는 현상이 있습니다. 게다가 요즘은 네오위즈(게임즈)의 실적마저 부진해서 동사의 주가가 동반 하락을 해왔습니다.

싼 것은 좋은데 주가를 끌어올릴만한 촉매(EPS의 상향, M&A 실현 등)가 없다면 주가가 오랫동안 현재 수준에서 횡보할 가능성이 높습니다. 올 하반기부터 신작 출시 등 몇가지 촉매가 생기기 시작했으므로 주의 깊게 지켜봐야 합니다.

밸류에이션


동사는 올 상반기때까지만 해도 이익 모멘텀이 발생할 요소가 별로 없었습니다. 하반기에 이익 모멘텀이 발생할 요소들이 생기기 시작했지만, 그래도 동사의 주가가 폭발적으로 10루타를 치려면 갖고 있는 현금을 가지고 어떤 회사를 인수합병 하느냐가 관건입니다.

현금성 자산 산출 <자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>
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네오위즈(게임즈) 연결로도 써 두긴 했지만 이 경우에는 별도재무제표로 봐야합니다. 앞서도 언급드렸지만 네오위즈홀딩스는 주식 투자자로 보면 이해하기 쉽습니다. 네오위즈(게임즈)의 지분 29% 정도를 보유하고 있고, 나머지는 거의 스타트업이나 벤처에 투자한 자산이거나 CMA와 같은 현금입니다.

네오위즈(게임즈)의 지분을 오늘 가격으로 매도하는 것 까지 포함하면 순현금 보유액은 2,686억 입니다. 만약, 네오위즈(게임즈)의 지분을 포함하지 않는다고 해도 순현금 보유액은 2,000억 입니다. 현재 시가총액이 1,338억이니 회사가 순현금자산만큼의 평가만 받는다고해도 주가가 지금보다 두배는 더 올라야 정상입니다. 회사가 적자를 내면서 현금을 소진하는 것도 아니니 적어도 그 정도 평가는 받아야 정상적인 시장이 작동하고 이쓴 것이라고 생각됩니다.

주당 순현금보유액과 배수, 그리고 현재 주가대비 업사이드 <자료 : 송종식>
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회사가 보유한 순현금만큼의 가치만 인정받더라도 주가가 기본 3만 원은 가야한다고 생각됩니다. 현재 회사가 적자를 내면서 보유중인 현금을 상실중인 것도 아니므로 이 정도는 정말 최소한의 적정주가라고 생각합니다.

현대의 시장에서 별의 별 부실주들도 순현금 보유액보다 시총이 낮은 회사는 거의 찾을 수 없습니다.

만약에 회사에 본격적으로 이익 모멘텀이 붙거나, 사용중인 현금이 좋은 투자처에 투자가 된다면 그때는 이렇게 자산이 기준이 아니라 Foward EPS를 기준으로 밸류에이션을 해서 적정주가를 훨씬 더 상향시킬 수도 있다고 봅니다. NCPS의 2배 멀티플까지 계산을 해둔것은 그때를 그려보며 적정주가를 미리 산출시켜 본 것이니 참고만 부탁드립니다.

그 외 유의미한 자투리 자산들 <자료 : 네오위즈, 네오위즈인베스트먼트>
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재차 언급드리지만, 동사가 보유한 네오위즈(게임즈)의 지분은 29% 남짓, 네오위즈인베스트먼트의 지분은 100%입니다. 따라서 인베스트먼트의 자산 100%는 네오위즈홀딩스의 소유입니다. 현금성 자산 이외에도 투자부동산 등 자투리 자산이 몇백억 더 있으니 참고하시면 좋을 것 같습니다.

기술적 분석


시장에서 극도로 소외된 종목입니다. 거래량이 거의 없습니다. 따라서, 유의미한 거래량이 나오기전에 기술적 분석을 하는게 의미가 있을지는 모르겠습니다. 회사의 가치와 밸류에이션을 보았으니 대략적인 회사의 현재 주가의 위치도 확인해야 합니다.

일봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

16,000원대를 잘 지키던 주가가 무너지면서 거래량도 없이 주가가 흘러내렸습니다. 말도 안되는 가격으로 주가가 내려왔지만, 시장이 늘 효율적이진 않으니까 이해는 합니다. 그렇다고는 해도 너무한다는 생각이 들었습니다.

어쨌든, 흘러내리던 단기적인 주가는 14,350원을 기점으로 양봉을 만들면서 방향을 조금 틀기는 했습니다. 최근에는 아랫꼬리도 많이 달렸고 길쭉한 양봉들도 많아져서 흐름이 바뀔 수 있을지 지켜보고 있습니다. 단기 매물대는 16,000원, 17,200원입니다. 모멘텀이 작용하기 시작한다면 쉽게 뚫을 수 있는 수량의 매물대이지만, 그렇지 않다면 한동안도 저 매물대 근처에서 주가가 횡보할 가능성이 높습니다.

주봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

주봉상으로는 16,000원대의 매물이 가장 많고 17,000원대 매물은 큰 부담은 안되고 있습니다. EPS가 상향될 몇가지 촉매만 있어도 2015년 여름의 고점까지는 무리없이 상승할 수 있는 수준이라고 생각됩니다. 원래도 거래량이 많은편은 아니었는데, 최근 1년간 거래량이 말라가는 것을 볼 수 있습니다.

월봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

단기적인 모멘텀으로 인한 EPS상향 기대와 대규모 M&A 내지는 훌륭한 투자처에 투자만 잘 해준다면 과거 네오위즈가 잘 나갈때의 전성기를 재연하지 말라는 법도 없습니다. 현재는 앞이 잘 안 보이는 상황이기는 하지만 월봉의 흐름을 지켜보는 것도 참고가 되시리라 생각됩니다.

2017년 8월 20일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.




대한약품, 여전히 잘 해내고 있다


동사는 제가 가장 아끼는 종목 중 하나입니다. 2013년에 처음으로 대한약품에 대한 분석을 개시하였습니다. 이후에 주가가 16,000원으로 곤두박질 치는 등 곡절도 있었지만 주가가 떨어지면 더 매입을 하는 식으로 대응하였습니다. 제 포트폴리오를 방어해 준 좋은 종목입니다. 한동안 팔로업 관련글을 작성하지 못했는데 오랜만에 대한약품 팔로업을 해봅니다.

꾸준한 성장, 어마어마 한 이익률


분기별 실적 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

2013년 투자를 시작할 때 가졌던 1) 고령화에 따른 지속적인 성장, 2) 작은 시장규모로 인한 과점 지속, 3) 약가 인상 기대감이라는 투자아이디어가 여전히 유효한 기업입니다.

2013년 2분기 매출액이 273억대였는데, 올해 2분기 매출액은 357억 원대로 증가하였습니다. 연간 실적도 역성장 없이 꾸준히 잘 커나가고 있습니다.

동사의 강점인 꾸준함에 더해서 이익의 질도 급격하게 좋아져오고 있습니다.

분기별 영업이익률과 순이익률 추이 <자료 : 송종식>

순이익률을 보면 이익의 질이 극적으로 좋아지고 있는걸 확인할 수 있습니다. 2013년 분기 순이익률은 두자릿수도 안됐었습니다. 그러던 것이 올 2분기에는 18%까지 올라왔습니다. opm은 22%입니다.

매출원가율과 판관비율 추이 <자료 : 송종식>

이익률이 높아지는데는 매출원가 관리와 판관비 통제가 가장 큰 역할을 하고 있습니다. 매출원가율과 판관비율이 점진적으로 낮아지고 있음을 확인할 수 있습니다. 인건비 감소로 판관비는 조금 더 감소할 가능성이 높습니다. 공장 가동률은 꾸준히 95~96% 수준으로 거의 풀가동되고 있습니다.

지난 10년간 큰폭으로 개선된 ROE <자료 : 대한약품, 송종식>

동사의 ROE는 기본적으로 약가인상 정책에 따라 2011년부터 개선되기 시작했습니다. 그전에는 사업환경이 안 좋았지만 2011년 약가인상 이후 ROE는 꾸준히 개선되기 시작합니다. 주가도 이때쯤부터 움직이기 시작했습니다. 당시 다른 제약사들은 약가인하 폭격을 맞고 있어서 제약 섹터에서는 군계일학이었습니다.

꾸준한 약가인상에 힘입어 개선되던 ROE는 2016년 1월부터 업그레이드 된 생산라인, 증설된 창고 덕분에 제조비용이 줄어들어 훨씬 가파르게 개선되기 시작합니다. 그리고 PQC 동반 상승에 따른 매출 확대로 영업레버리지도 개선돼 ROE는 현재까지 극적으로 높아지고 있습니다. 현재 ROE가 20%대, 영업이익률이 22%대이니 어지간한 게임회사 부럽지 않은 이익률을 올리고 있습니다.

반면에 부채비율은 꾸준히 낮아지고 있습니다. 몇해전만해도 200%를 넘던 부채비율은 올 2분기에 65%까지 내려와 재무안정성도 상당히 개선되었습니다. 부채비율이 낮아진 만큼 ROE의 효용도 더 높아졌습니다.

분기 매출액 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

분기 매출은 부침없이 꾸준히 성장하고 있습니다.

분기 매출 성장률(yoy) 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

다만, 분기 매출의 전년동기대비 성장률을 보면 올해 들어서 1%대로 내려온 걸 확인할 수 있습니다.

참, 반품충당금 관련 이야기가 나오고 있는데 BS상 반품충당부채는 7억 원 수준, 이번 분기 손익에 반영된 반품충당금은 1억 원 수준에 불과하므로 현재로서는 별로 신경 쓸 필요가 없는 부분이라 생각됩니다.


한창 좋지만 생각해야 할 리스크들


장기적인 전망은 좋다


고령 인구도 꾸준히 증가중이고, 요양 병원도 늘고, 정부 정책도 우호적인데다 PQC가 모두 좋아지면서 꾸준히 성장하고 있음은 물론, 이익의 질까지 대폭 좋아지고 있습니다. 요즘 동사 직원들은 행복한 비명을 지르며 일을 하고 있을거라 생각됩니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

회사 내외부적으로 큰 변화가 생기지 않는 이상은 장기 보유하기에 이보다 마음 편한 회사를 찾는것도 어려울거라는 생각이 듭니다.

단기적인 밸류에이션 매력이 떨어지기 시작


다만, 매출 성장세가 조금 둔화될 가능성도 염두에 둬야합니다. 단기 밸류에이션이 어느 정도 적정성까지 올라 온 부분도 염두에 둬야하고요. 생산자동화설비 덕분에 높아진 효율은 작년과 올해 재무제표에 어느 정도 반영이 되고 있으니 이제는 약가인상에 의한 매출 상승만을 기대할 수 있을거라 생각합니다.

실제 회사에 탐방을 가 보아도, 별달리 새로울 건 없는 회사입니다. 그저 시류에 발맞춰서 꾸준히 한걸음씩 성장하는 전형적인 모범생 기업입니다. 다른 제약사들처럼 획기적인 신약을 개발해서 기대감을 빵빵 터트리는 기업도 물론 아닙니다.

중단기적인 트레이딩을 감안하면 현재는 일정부분 상방이 제한적일수도 있다는 부분은 염두에 두면 좋을 것 같습니다. 물론 현 상태의 분위기만 쭉 유지해준다면 이익의 성장을 못한다고 하더라도 BPS는 꾸준히 증가가될테고, 주가는 위아래로 크게 안 움직이고 플랫하게 갈 가능성도 있습니다. 어쨌든, 주가가 얼마간 더 오르거나 내릴수는 있지만 과거 1만 원대에 있을때보다는 상방이 좁아진 상황으로 판단됩니다.

팽창하는 시장, 높은 이익률이 독이 될수도


국내 기초 수액제 시장은 이제 5,000억 수준을 형성하고 있는 작은 시장입니다. 해외의 기초수액제 수가가 우리나라보다 8배 이상 높은 나라들이 있습니다. 해외로 눈을 돌리면 이야기는 달라집니다만, 국내에 한정해서 놓고보면 아직 신규 경쟁자가 진입할 여지는 적습니다.

다만, 기초 수액제 시장이 계속 커져서 1조 원을 돌파한다면 얼마든지 자본력을 갖춘 신규 경쟁자들이 진입하지 말란 법도 없습니다. 게다가, 동사의 이번 분기 opm은 22%를 넘었기 때문에 이렇게 매력적인 이익을 내는 섹터를 고수익을 좇는 자본들이 가만히 놔둘리가 없습니다.

동사에 투자하는 경우, 회사가 잘 나가는 것을 즐기되, 늘 신규 경쟁자의 진입은 염두에 두고 있는게 좋지 않을까 생각합니다. 물론 동사의 업력이 길고, 여러가지 설비와 노하우를 갖추고 있어서 어느 정도의 장벽은 치고 있는 상황이지만 기초수액제의 생산에 대단히 큰 기술이 들어가는 것도 아니니 리스크 팩터 중 하나로 생각정도는 하고 있는게 좋지 않을까 싶습니다.

밸류에이션


매출도 꾸준히 성장하고, 이익의 질도 좋아진데다 제가 마지막으로 팔로업 했던 시간이 길어서 회사의 가치가 꽤 많이 높아진 것 같습니다. 32,000원으로 설정했던 적정주가는 이미 도달한지 오래고, 이제는 적정주가를 40,000원까지 올리게 되었습니다.

예전에는 관심을 두는 애널리스트 분들도 거의 없었습니다. 그리고 개인투자자들 중에서도 일부 가치투자자분들만 좋아하는 회사였습니다. 요새는 자료를 좀 찾아보니 많은 애널리스트분들과 개인투자자분들께서 관심을 갖고 팔로업을 하고 계신 것 같습니다. 낭중지추라고 좋은 기업은 언젠가는 사람들이 알아보게 돼 있음을 다시금 느낍니다.

약식 밸류에이션, 클릭하면 커집니다 <자료 : 송종식>

제 나름대로 밸류에이션을 마친후에, 다른 애널리스트 분들의 분석 자료나 개인 투자자분들의 밸류에이션 자료들도 확인하였습니다. 제가 가장 보수적인 것 같습니다. 3분기가 더 좋고, 내년은 더 좋은 것으로 대부분 전망을 하고 계셨습니다. 저는 소심한 투자자라서 아무래도 매출성장이 단기적인 천정에 도달했다고 감안하고 밸류에이션을 하였습니다.

추가적인 대규모 약가인상이 있거나, 매출이 성장할만한 요인이 발견되면 다시 밸류에이션을 상향해 볼 생각입니다.

물론 평생 보유할 목적이라면 단기적인 밸류에이션은 큰 의미가 없을수도 있습니다. 회사 내외부적으로 큰 충격이나 변화가 생기지 않는 이상, 현재로서는 대한약품이 꾸준히 잘 해나갈거라는 기대를 충분히 가져도 좋다고 생각합니다.

2017년 8월 17일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.



네오위즈홀딩스, 2분기부터 턴어라운드 가능성


안녕하세요. 네오위즈홀딩스는 오랜만에 팔로업 합니다. 그다지 변동이 없는 회사인데 그동안 몇가지 업데이트 할 내용이 생겨서 여러분들과 내용을 공유합니다.

네오위즈(게임즈)


매각설 관련


네오위즈게임즈의 사명이 네오위즈로 바뀌었습니다. 저는 네오위즈홀딩스의 사명이 네오위즈로 바뀔 줄 알았는데 네오위즈게임즈가 네오위즈로 바뀌어서 의외라고 생각했습니다. 지금 네오위즈의 전사적인 움직임을 보면 당분간 게임즈 매각 이야기는 없을 것 같습니다. 이전 분석에서 게임즈를 매각하는쪽으로 말씀을 드렸었는데요. 여러가지 정황관계상 게임즈는 조금 더 키울 것 같다는 생각이 듭니다.

새 정부에 대한 기대 - 고포류, 웹보드 게임의 진격


문재인 정부나, 안철수 정부가 들어서면 게임 관련 규제는 풀릴거라 생각했습니다. 저뿐만 아니라 시장 참여자 누구나 예상을 하고 있던 부분입니다. 어차피 셧다운제 등 규제는 계속 풀릴 것이니 섹터자체에 거는 기대는 높은 편입니다. 이미 선거기간때부터 한한령 해제를 기대한 엔터주나 규제 해제를 기대한 게임주들이 슬슬 기지개를 켜고 있는 모습을 확인하실 수 있습니다.

문 대통령의 아들 문준용씨는 게임개발사의 이사 겸 디자이너로 일하고 있습니다. 문재인 대통령의 최측근으로 알려진 김병관 의원이 웹젠의 창업자이고, 정무수석에 발탁된 전병헌 수석은 스타리그의 아버지로 불리는 인물입니다. 문재인 정부 자체가 게임 정부라고 불릴 정도입니다.

김병관 의원은 '셧다운제'등 게임 산업에 만연한 규제들을 없애자고 주장하는 인물이니 문재인 정부에 거는 게임 업계의 기대도 큽니다.

훨훨 날아가는 NHN엔터 <출처:네이버 금융>

페이코의 덕도 있겠지만 NHN엔터와 같은 웹보드 게임 업체들은 벌써 주가가 훨훨 날아가는 중입니다. 네오위즈도 곧 NHN엔터를 따라 가지 않을까 생각합니다.

그리고 이미 정권교체가 되기전, 작년 3월부터 웹보드 규제가 다소 풀리기 시작한 부분도 있습니다. 작년 3월에 웹보드 규제가 살짝 풀린 부분은 다음과 같습니다.

1) 월 구매 한도 : 30만원에서 50만원으로 상향
2) 1회 베팅한도 : 3만원에서 5만원으로 상향
3) 게임상대 선택 허용 : 소액방에서는 가능
4) 본인인증 :  분기 1회에서 연 1회로 완화

이 규제들은 문재인 정부에서 더욱 완화될 것으로 전망됩니다.

노블레스와 피망포커 카지노 로얄


고포류 규제가 풀리면서 네오위즈의 웹보드(고포류) 게임들도 승승장구하고 있습니다.

피망포커 카지노로얄의 구글 플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
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동사 모바일 게임 중 가장 실적을 잘 내고 있는 피망포커의 경우 월초에 매출이 튀고, 월말에 살짝 꺾입니다. 그 패턴은 비교적 규칙적입니다. 작년에는 안드로이드 전체 앱 중 매출이 10위~30위 사이에서 왔다갔다 했습니다. 그러던 것이 올해는 매출이 점진적으로 레벨업 되었습니다. 올 4월 들어서는 4위~12위 수준을 왔다갔다 하고 있습니다.


이건 정말 하늘과 땅 차이입니다. 1위라면 하루 매출 6억 정도를 올립니다. 10위권은 일 매출 3~4천만 원입니다. 50위는 일매출 1천만 원 정도로 퉁쳐서 계산하시면 됩니다. 피망포커의 경우 작년에는 일매출 2천만원 수준이었다고 추정이 됩니다. 그러던 것이 올해 4월 들어서는 일매출이 1~3억 수준은 되리라 예상됩니다. 이 정도 수준만 올해내내 유지해주면 회사 실적 턴어라운드는 확실하지 않을까 생각됩니다. 물론, 이 랭킹을 유지할 수 있을지는 더 두고봐야 합니다.

노블레스의 구글플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
- 클릭하면 커집니다 - 

이건 좀 의외인데요. 네이버 웹툰 기반 게임인 노블레스가 론칭하자마자 매출 최상위권으로 올라갔습니다. 현재 계속 10위권 내에 머물고 있습니다. 피망포커 카지노로얄과 비슷한 수준의 매출을 내고 있을 것으로 추정됩니다. 주주들은 물론이고 회사에서도 별 기대가 없었던 중에 터진 잭팟입니다.

이들 두 게임을 필두로 올 2분기부터 네오위즈의 실적이 턴어라운드 할 것으로 기대됩니다.

추가적인 기대


4월에 출시된 브라운더스트도 2분기 실적을 열심히 찍고 있습니다. 현재 매출순위 39위까지 올라왔습니다. 일매출은 1~2천만 원 정도 찍고 있을 것으로 추정이 됩니다.

올 하반기부터는 MMORPG 대작인 블레스가 일본을 시작으로 본격적으로 해외 진출을 합니다. 블레스 해외 진출 모멘텀도 한번쯤은 받지 않을까 생각됩니다.


그리고 올 하반기에는 '탭소닉2'를 비롯한 모바일 게임 신작들이 더 출시됩니다. 탭소닉은 과거 1,000만 다운로드를 기록한 적 있는 히트 게임이었습니다. 끝으로 룽투코리아와 모바일 버전용 블레스의 IP계약도 조만간 마무리 될 것으로 보입니다. 모처럼 신작과 여러가지 모멘텀이 많아진 네오위즈 게임즈 입니다.

주가도 실적도 회사 분위기도 다운돼 있다가 이제야 바닥을 찍고 올라가는 느낌인데, 준비하는 것들이 좋은 성과가 있기를 바랍니다.

네오위즈홀딩스


네오위즈의 실적이 좋아지면 네오위즈홀딩스에게도 물론 좋습니다. 연결 실적이 좋아집니다. 그리고 개별기준으로 보면 네오위즈홀딩스가 보유한 네오위즈의 지분가치가 높아집니다. 네오위즈가 승승장구하면 당연히 네오위즈홀딩스의 EPS와 BPS의 상승을 기대할 수 있습니다.

2017년 1분기 실적


별도실적 : 1.1억 / -1.3억 / 11억
연결실적 : 407억 / 2.4억 / -7억

작년에 크로스파이어와 FIFA계약 해지건의 여파로 yoy, qoq 실적은 모두 감소중입니다. 연결 기준으로는 회계상 손실이 발생중입니다. 별도로는 회사가 얻는 이자 수익 등의 영향으로 소폭 순이익을 기록했습니다.

현금흐름표는 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다. 작년 한해 영업활동으로인한현금흐름은 +148억입니다.

증가중인 현금성 자산


지난 한 분기 동안 동사의 순현금 자산은 소폭 증가하였습니다.

네오위즈홀딩스의 순현금자산 현황 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

동사는 감가상각과 장부상 손실 이외에는 아무것도 안하고 숨만쉬고 있어도 현금이 조금씩 들어오는 구조입니다. 실제 현금이 1~20억 정도 늘어났습니다. 그리고 네오위즈게임즈의 시장가치가 조금 늘어났습니다.

현재 주가 16,000원을 기준으로 계산해보면 현재 동사의 시가총액은 1,390억입니다. 여러가지 벤처기업에 투자된 지분들을 제외하고도 순현금성 자산만 2,837억을 쥐고 있으니 지금보다 주가가 두배 더 올라도 안전마진이 확보되는 매우 저평가 된 상황이 유지되고 있습니다.

M&A


스타트업과 벤처에 대한 리서치, 엑셀러레이팅, 소소한 투자는 꾸준히 진행중이라고 합니다. 문제는 주가를 밀어 올리기 위한 대규모 M&A는 언제하냐는 건데요. 대규모 인수합병도 꾸준히 알아보고 불발되고 하는 모양새로 보입니다. 인수합병은 최고급 정보이기 때문에 최고위 경영진만 공유하는 정보입니다. 관련 정보가 유출되면 인수합병 자체가 망가지는게 부지기수이구요.

그래서 외부인이 어떤 인수합병건을 물색하고, 또 얼마나 일이 진행중인지 알 수 있는 방법은 없습니다. 다만, 최근 웹/모바일 쪽 인맥들을 만나면서 돌아돌아 들리는 소리들은 있습니다. 네오위즈는 분명 웹서비스에 관심이 많은 것 같구요. 덩어리가 큰 인수합병 소식도 머지 않아 들려오길 기대해 봅니다.

시간 리스크


시간 리스크는 여전합니다. 밖에서 보면 '현금 틀어쥐고 도대체 뭐하는거야?' 싶을 정도로 답답한 행보를 이어가고 있다고 보여질 수 있습니다. 주식 시장은 '신사업, 어닝서프라이즈, 도전, 기대'이런 걸 좋아하는데요. 저런 단어들을 끄집어 낼 수 있는 과감한 도전이 필요합니다. 나성균 대표가 워낙에 신중한 성격이라고 하니 조금만 더 믿고 기다려봐야겠습니다.

2017년 5월 19일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.



대부업법 개정안과 포퓰리즘


대부업 금리 상한 인하는 작은 재앙을 가져 올 것입니다


본 글은 민중의소리 2017년 3월 6일자 기사 <[인터뷰] ‘저승사자’ 제윤경 “대부업체 엄살, 이자율 더 낮춰야”>(이하:기사)와, 2016년 12월 5일에 국회발의 돼 계류중인 의안번호 2004102 <대부업 등의 등록 및 금융이용자 보호에 관한 법률 일부개정법률안>(이하 : 대부업법 개정안)을 보고 전체적인 의도에는 동의하는 부분도 있지만, 군데군데 교묘하게 포퓰리즘이 묻어나는 부분도 있는바, 리드코프 주주입장에서 반박해야 될 부분에 대해 작성하게 되었습니다.

포퓰리즘이 좀 먹고 있는 사회


현재 대한민국 정치판은 포퓰리즘이 지배하고 있다고 해도 과언이 아닙니다. 포퓰리즘은 사람들이 듣기 좋아하는 소리들로 포장됩니다. 그 소리들은 사람들을 자극 시키는 몇개 단어로 프레임화 되기도 합니다. 그렇게 포퓰리즘은 인터넷망을 타고 순식간에 전국을 돌아다닙니다.

최근의 경향을 보면 사람들은 긴글을 좋아하지 않습니다. 사람들은 짧은글에 열광합니다. 독서 인구가 많이 줄었다고 합니다. 일부 대학생들의 작문 능력이 중학교 2학년 수준이라는 기사도 있었습니다. 이 모든것이 빠른 것만 추구하는 사회의 단면을 보여줍니다. 가십과 자극만 좇는 인터넷 시대의 폐해이기도 합니다. 내 눈앞의 이익과 관련된 것이 아니면 극도로 무관심한 어리석은 이기주의의 시대이기도 합니다.

포퓰리즘은 이런 대중들의 속을 가볍게 파고 들었습니다. 어느 정당, 어느 정치인 할 것 없이 포퓰리즘 전쟁을 벌이고 있습니다. 자신들의 법안이나 치적은 사람들이 듣기 좋은 말로 포장합니다. 정적을 제거할 때는 자극적인 단어 한두개를 사용해서 치명적인 프레임을 씌웁니다.

포퓰리즘은 단기적입니다. 그래서 장기적으로 사회를 좀 먹는 암세포가 될 수 있습니다. 민주주의를 중우정으로 이끌고 한 사회를 몰락시킬수도 있습니다. 포퓰리즘은 뒷감당을 생각하지 않습니다. 그리고 포퓰리즘은 강력합니다. 대중들은 쓸려다닙니다. 대중들은 깊게 생각하지 않습니다. 소수의 선동꾼이 포퓰리즘 떡밥을 뭅니다. 선동꾼이 선동합니다. 대중은 선동꾼을 따라 떡밥을 확대 재생산하며 자체적인 에너지와 분노를 키워나갑니다.

유권자들은 선거철에 정치인들이 내는 공약을 면밀히 공부할 필요가 있습니다.

대한민국 인구는 5,142만, 여성 2,571만, 남성 2,571만, 노인은 700만, 경기도민은 1,200만, 공시족은 25만, 자영업자, 아기엄마, 아기아빠, 부동산을 보유한 사람, 부동산이 없는 사람, 주식을 보유한 사람, 차량소유자, 미세먼지 민감자, 빚 있는 사람, 월소득이 200만원 미만인 사람 등등.. 정치인들에게 표밭은 널렸습니다.

이처럼 정치인들도 사회의 큰 숫자들과 싸움을 하고 있습니다. 주식 투자자들도 늘 사회의 큰 숫자들과 싸우고 있듯이요. 이 숫자들은 클수록 정치인들에게 표밭입니다. 과연 어떤 정치인이 어떤 공약을 내고, 어떤 발언을 하는지는 표밭의 규모와 정책의 진정성을 보면 포퓰리즘인지 아닌지 알 수 있습니다. 물론 진정성만 있다고 옳은 정책도 아닙니다. 한 정치인의 신념이 무조건 옳다고만 할수도 없고, 다수가 옳다고 느끼는 신념도 누군가에게는 피해가 갈 수 있기 때문에 절대선도, 절대악도 없을거라 봅니다. 다만, 사람들을 포퓰리즘이라는 장막앞에 눈가림하고 사회에 해를 끼치는 행위는 없어야함은 물론입니다.

'대부업'이라는 단어에서 느껴지는 반감


저는 블로그에서는 될 수 있으면 정치적 의견 표명은 안하려고 합니다. 그러나, 이글에서 민감한 정치 이야기를 꺼내게 된데는 이유가 있습니다. 우선은 제가 투자하고 있는 기업과 관련이 있기 때문입니다. 그러나 그런 이유만이라면 이렇게 글까지 쓰지는 않았을 것입니다. 자료를 찾다보니 여기에도 눈에 빤히 보이는 포퓰리즘이 있어서 짚고 넘어가지 않을 수 없었습니다.

여러분은 '대부업'이라고 하면 어떤 이미지를 갖고 계신가요? 까만색 정장을 입은 사람들, 엄청나게 높은 금리, 돈을 안 갚으면 이승에서 더는 못 살 것 같다는 느낌, 조직폭력배..? 저도 대충 이런 느낌을 받습니다. 여러분도 비슷하실거라 생각합니다. 이처럼 단어 하나에서 묻어나는 이미지와 프레임의 편견을 깨기란 쉽지 않습니다. 포퓰리즘은 바로 이런 편견의 틈을 침투합니다.

대부업은 사라져야만 하는 사회악인가?


시장에는 다양한 자금수요가 있습니다. 장기적으로 필요한 자금, 단기적으로 필요한 자금이 있겠습니다. 사업자금이 필요할수도 있겠구요. 또, 급하게 급전이 필요한 경우도 있을겁니다.

이 자금 수요들은 다양한 자금 수요층을 가지고 있습니다. 직업적으로는 직장인, 사업가, 무직, 가정주부 등이 있겠죠. 돈을 빌리고자 하는 주체가 개인일수도 있고 법인일수도 있을거구요. 또 개인이라면 신용등급은 1등급부터 10등급까지가 있을것입니다.

이 수요들을 대응하는 금융기관들도 각자 자리에서 제 역할을 하고 있습니다. 가계부채 문제가 심각하다고 하니 개인의 자금 수요에 한정해 보겠습니다. 신용등급이 높은 사람들은 시중은행(1금융권)에서 돈을 빌립니다. 그리고 대출 이자도 낮습니다.

당연히 신용등급이 낮은 사람들은 시중은행에서 대출을 받을 수 없거나 받기가 힘듭니다. 대부분 2금융권의 저축은행이나 캐피탈사를 통해서 10% 중반대의 고금리로 대출을 받습니다. 그보다 더 신용등급이 낮은 사람들은 제도권 대부업체로 손을 벌립니다. 그마저도 못 쓰는 사람들은 불법 사금융 업체에 불법적인 수천%의 이자를 내며 대출을 받습니다.

그리고 하위로 내려올수록 대출 자금의 성격이 달라지는 경향도 짙습니다. 1금융권을 이용하는 사람들이 주택을 사거나 투자용도로 대출을 받는다면 대부업을 이용하는 사람들은 몇일간 사용할 급전이 필요해 대출 받는 경우가 대부분입니다. 대출 시장의 가장 밑단에 있는 불법 사금융 시장에서 사채를 쓰는 사람들이 사채를 빌려서 집을 살리는 없으니까요.

이처럼 시중은행부터 최하단의 대부업까지 모두 수요가 있기 때문에 존재합니다. 그런 존재 가치가 명확한 자금 공급원을 무조건적으로 사회악 취급하는 시각은 문제가 있습니다.

대부업 또는 사채업이라고도 부르는 사금융 시장은 원래 제도권 관리하에 있지 않았습니다. 하지만 2016년에 개정 대부업법이 시행되면서 규모가 있는 대부업체들은 제도권으로 들어와 합법적인 영업을 하게 되었습니다.

대부업은 꼭 필요합니다. 앞서 언급드렸지만 대부업은 집을 사기 위해 돈을 빌리는 곳이 아닙니다. 대부업은 대부분 소액을 빌려줍니다. 그리고 그 기간도 짧습니다. 예를 들면 시장 상인들이 대부업을 통해서 일수같은 것을 많이 씁니다. 재고와 현금 회전을 위해서 대부업은 그들에게 꼭 필요한 금융 수단입니다. 꼭 필요하니까 존재하겠죠. 연간 금리가 27.9%라고 해도 실제 1년치 금리를 내는게 아니라 몇일 쓰다가 돌려주기 때문에 일할(daily basis)개념으로 이자를 지불합니다.

문제는 사람들에게 각인 돼 있는 불법 사금융업체들 입니다. 이런 곳들은 상상을 초월하는 높은 금리를 받는 곳을 말합니다. 그런 곳들은 채권추심 과정에서도 수 많은 불법행위와 폭력이 동원됩니다. 이런 곳들의 폐해를 줄이기 위해서 금리 상한을 둔 것은 잘 한 것입니다. 그러나 20%까지 금리를 낮춘다면 제도권 대부업체 대부분이 계속 영업을 하기 힘들어 청산 위기에 직면합니다.

제도권에 있지 않은 사금융 업체들을 제도권으로 양성화 하기 위해서 정부는 개정 대부업법을 만든거고, 실제로 시장에서 규모가 가장 큰 최상위 업체들이 제도권으로 들어왔습니다. 더 이상 대부업 금리 상한을 낮추기 보다는 비제도권 업체들이 제도권으로 들어와 합법적으로 영업하도록 유인하는 정책이 더욱 절실합니다.

바로 이 제도권 대부업과 불법 사채업 사이에 괴리가 발생합니다.


제도권 대부업체가 사라진다면?


가까스로 제도권으로 유인한 대형 대부업체가 사라진다면 어떻게 될까요? 몇십~몇백만원 수준의 급전이 필요한 사람들은 불법 사금융 시장에 손을 벌릴 수 밖에 없습니다. 그 사람들에게 시중은행이 돈을 빌려줄리 만무하고 2금융권 대출도 쉬운건 아닙니다. 그러니 당연한 수순입니다.

그나마 제도권에서 27.9%의 금리로 급전을 빌려쓰던 사회의 진짜 소외계층이 연간 수천%에 달하는 불법 사금융 업체들의 먹이가 될 가능성이 높습니다. 이는 사회 최하단 계층의 좌절을 불러오고 사회 불안을 야기할 소지가 다분합니다. 불법 사금융 업체들은 단속한다고 단속되는게 아닙니다. 성매매 업체들을 아무리 단속해봐야 법망을 피해 더 음성화 되고 체계화 되는 풍선효과만 봐도 그렇습니다. 부동산 가격을 잡겠다고 정부가 아무리 정책을 내봐야 다른 곳에서 풍선효과가 발생하는 것을 봐도 그렇습니다.

자금의 대출 수요는 자본주의 세상에서 산소와도 같습니다. '대부업 금리를 낮추겠다'라는 포퓰리즘 하나로 되려 사회에서 가장 보호 받아야 할 사람들이 큰 타격을 입는 아이러니가 발생합니다.

제도권 대부업은 왜 사라지는가? 대부업의 이자율은 살인적이다?


혜택은 별로 없고 규제만 늘어나니 대부업체들이 제도권으로 올라오길 꺼리는 것 입니다. 특히, 대부업법이 시행된 이후 근 10년간 제도권 대부기업들의 최대 금리 한도는 꾸준히 낮아져 왔습니다. 2002년 66%이던 법정 최고 금리는 거의 햇수 단위로 낮아져서 현재는 27.9%까지 낮아졌습니다.

<자료 출처 : 한국일보>

27.9%로 법정 최고한도가 낮아진지 얼마 지나지도 않아서 법정 최고한도를 20%까지 낮추는 대부업법 개정안이 국회에 계류중입니다.

대부업체 중 상장된 기업이 리드코프 하나 뿐 입니다. 그래서 리드코프의 손익계산서를 분석해 봤습니다. 대부업 금리 상한이 20%로 높아지면 리드코프는 사실상 영업을 종료해야 합니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

리드코프의 작년 영업이익률은 10.6%, 순이익률은 6.6%입니다. 이는 법률이 규정하는 대부업 금리 상한때문에 지속적으로 낮아져 왔습니다.

리드코프의 경우를 보면 자본을 빌려오는 조달 금리가 8.5%~9%, 빌려준 돈 중에 떼이는 돈이 10%, 매출대비 판관비율이 17%입니다. 이렇게 합산하면 금리 상한 27.9%로 겨우 똔똔 사업을 하게 됩니다. 만약에 제윤경 의원이 발의한 대부업 금리상한 20% 법률안이 국회를 통과하면 리드코프는 제도권에서 영업을 더 이상할 수 없게 됩니다.

전체 경제활동 인구의 13%가 사지로 내몰릴수도


이렇게 되면 제도권 대부업체들이 선택할 수 있는 카드는 대략 두가지 입니다. 제도권에서 벗어나 음지에서 영업하면 막대한 이익을 낼 수 있는데 굳이 별 혜택도 없고 규제만 가득한 제도권에 편입돼 영업을 할 유인이 사라집니다.

1) 영업의 종료
2) 제도권에서 이탈하여 불법 사금융화

실제로 2조원이 넘는 대출을 해주며 업계 1위를 달리고 있는 러시앤캐시는 대부사업을 종료합니다. 리드코프의 경우도 대주주가 회사를 팔기 위해 지분을 시장에 내놓았습니다. 제도권 대부업들이 속속 영업을 종료하려고 하고 있습니다.

이렇게 제도권 대부업이 전부 문을 닫게 되면 피해는 고스란히 263만 대부업 이용자들이 받게 됩니다. 우리나라 전체 경제 활동 인구의 11~13%에 달하는 숫자입니다. 저성장 사회로 진입하고 경제가 침체를 겪으면서 이 숫자는 더 늘어날 것으로 전망합니다. 대부업 수요는 늘어나는데 제도권 대부업은 문을 닫는다면 결과는 어떻게 될까요? 수천%의 고리를 받는 불법 사채업자들이 활개치는 세상이 될 것 입니다.

제도권 대부업체의 금리 상한이 낮아지면서 대부업체들은 실제 저신용자들에 대한 대출을 줄여나가고 있음이 확인됐다 <자료 출처 : 중앙일보>

조금 더 멀리 내다보면 263만명 중 1%인 2만 6,000명이 비제도권 초고금리 사채시장으로 내몰려 범죄나 자살 등의 선택을 하게 된다면 이는 막대한 사회적 손실과 불안을 야기하는 문제가 될 수 있습니다. 절대 과장된 것이 아닙니다. 땡전하나 나올 구멍이 없는 사람들의 삶을 안다면 이는 충분히 생각할 수 있는 문제이고 막아야 하는 문제입니다.

살인적인 금리를 받는 비제도권 사금융 업체를 제도권으로 끌어들여야..


연간 수천%의 살인적인 금리 장사를 하는 비제도권 사금융 업체를 제도권으로 끌어들일 유인이 더 절실합니다. 그나마 남아있는 제도권 업체를 불법 사금융으로 내모는 지금과 같은 규제는 사회를 지탱하는 바닥을 더욱 붕괴시킬 가능성도 있습니다. 막장으로 내몰린 사람들의 이판사판 범죄율도 늘어날 수 있습니다.

물론 대부업체의 금리상한 규정은 절대적으로 필요합니다. 그러나 대부업체들에게 일정 정도의 이익을 보장할 수 있어야 합니다. 저축은행보다 매력없는 수익을 낸다면 대부업체들 7~10등급 또는 신용불량자를 상대로 큰 위험을 떠 앉고 돈을 빌려줄 이유가 없습니다. 얼핏들으면 대부업 금리 상한을 낮춘다는 말이 굉장히 선한 일을 한다는 것으로 들리지만 이와 같은 엄청난 부작용들이 뒤따르는 위험한 정책입니다. 제 생각에는 대부업 금리 상한 27.9%는 대부업체들이 허용할 수 있는 마지노선이라고 생각됩니다. 그 이하로 낮추면 위에서 말한 일들이 벌어질 확률이 매우 높다고 생각합니다.

해외의 대부업 금리 상한


대부업체의 금리 상한을 낮추어야 한다는 논리에 늘 끼어드는 것이 '일본 대부업체는 어떻다' 하는 논리입니다. 일본의 대부업체들도 금리상한이 20%라는 것입니다. 이는 우리나라의 경제 체질과 양국의 대부업체가 자금을 조달받을 때 적용받는 조달금리 등을 전혀 감안하지 않고 하는 이야기입니다. 예를들면 우리나라 대부업체들의 조달 금리는 8.5~10% 수준이 많지만, 일본 대부업체들의 조달금리는 5% 수준입니다. 이런 사정을 감안하지 않고 '일본이 금리상한 20%니까 우리도 20%로 내려야 한다'는 말은 현실을 교묘히 감춘 포퓰리즘에 불과합니다.

참고로 아래는 전세계 주요 국가별 대부업 금리 상한 제도 자료입니다.

<자료 출처 : 제349회 국회(임시회) 제 3차 정무위원회 검토보고서>

국내 대형 대부업체는 모두 일본 자금이다?


'대부업'이라는 키워드에 '일본'이라는 키워드까지 조합하니 사람들 혈압을 끌어올리기 얼마나 좋은 단어가 됩니까? 이도 포퓰리즘에 기대어 자신들의 법안을 통과시키려는 술수에 불과하다 생각합니다. 리드코프는 100% 한국 자본으로 설립한 대부업체이기 때문에 '대형 대부업체들의 자금은 전부 일본계 자금이다.'라고 하는 말은 거짓말입니다.

빚 갚지마라?


대부업법 개정안을 발의한 제의원은 '빚은 무조건 갚지 않아도 된다'는 다소 발칙한 의견도 피력한 바 있습니다. 금융의 문턱이 낮아서 사람들이 무분별하게 돈을 빌린다는 의견에는 다소 공감합니다. 그러나 빚을 지는 사람들도 문제입니다. 빚이란 결국 남의 돈을 쓴겁니다. 남의 돈을 쓰고 갚지 않아도 된다니 다소 황당합니다. 다른 사람의 돈을 빌려 썼으면 갚는 것이 맞습니다. 이자를 내고 원금을 갚기로 약속하고 빌렸으면 갚아야죠. 빚을 무조건 탕감해주는 것은 자칫 모럴헤저드를 유발할 가능성이 높습니다. 신용사회의 근간을 흔들수도 있습니다.

"금융의 문턱이 낮아서 사람들이 무분별하게 돈을 빌린다." 이 말도 절반은 동의하기 힘듭니다. 이말은 곧, '여성들이 짧은 치마를 입고 다니니 성범죄가 늘어난다.'는 말과도 비슷한 뉘앙스로 들립니다. 성범죄를 저지르는 사람이 문제이지 어떻게 치마를 입고 다니는 여성이 문제가 될 수 있겠습니까? 경제관념이 확실한 사람은 남들이 돈을 입에 떠넣어 줘도 절대로 빚을 지지 않습니다. 개인의 경제 관념문제가 절반, 제도의 문제가 절반입니다.

가계부채 문제의 핵은 주택 담보 대출


가계부채가 1,400조 원을 돌파했다고 합니다. 주택담보대출이 가계 부채의 핵심입니다. 2금융권을 제외하고 1금융권에서 나간 주택담보대출 잔액만 710조가 넘어가고 있습니다. 그리고 매해 가계부채 증가폭을 우상향 시키는 것 역시 주택담보대출입니다. 매월 조 단위로 늘어나고 있습니다. 2016년에 LTV비율이 높아진데다 주택 가격과 전세가가 가파르게 오르면서 주택 담보대출액 증가를 이끈것으로 판단됩니다.

이중 등록 대부업 대출 잔액은 14조에 불과합니다. 가계부채 총액 중 1%도 안되는 금액입니다.

가계부채 1,400조 시대를 강조하면서 규모가 얼마 되지도 않고, 이제 마지노선까지 온 대부업 금리 상한을 두들겨 패는게 이해가 안됩니다. 이 역시 엄한 문제를 끌어와서 대중의 눈과 귀를 가리는 포퓰리즘이죠. 가계 부채 1,400조 시대를 강조하겠다면 가장 큰 비중을 차지하고 또, 우리 사회의 뿌리깊은 병폐들을 만들어내는 부동산 담보 대출을 집중적으로 관리하는게 맞다고 생각합니다.

빚내서 주택을 구입한 유권자들의 표는 너무나 많고, 대부업체 관련 표는 적기 때문일까요? 대부업체의 금리 상한을 내려주겠다. 정말 달콤하게 들립니다. 그러나 이제 더 이상 대부업체의 금리는 안 내리는게 맞는 것 같습니다. 수 천%의 금리를 받는 불법 사금융 업체를 제도권으로 유인하는 것이 훨씬 순기능이 많을 듯 합니다. 제도권 대부업체들이 용인할 수 있는 금리 상한은 끝까지 내려 온 상태라고 판단됩니다.

저는 이 법안을 발의한 제 의원님이 누군지도 모릅니다. 금융 투자 업계에서 유명하시다고 하는데 저는 처음 듣는 이름입니다. 이번에 투자 정보를 리서치 하면서 새롭게 알게 된 인물입니다. 그리고 물론 제 의원님에게 악감정도 전혀 없습니다. 단지 짚고 넘어갈 건 짚고 가자는 차원에서 쓴 글입니다. 그리고 계속 강조드리지만 아마 대부업을 옥죄면 옥죌수록 제도권 대부업은 문을 닫고 음지에서 활동하는 진짜 사채업자들의 세상이 될지도 모릅니다.

2017년 4월 13일
송종식 드림



네오위즈홀딩스, 온기 실적 나오기 전에 몇가지 리스크 점검


네오위즈홀딩스 투자아이디어의 출발은 '시가총액을 크게 능가하는 순현금자산'입니다. 지주사의 타이틀을 달고 있지만 기본적으로 투자회사의 성격과 기능을 갖고 있기 때문에 순현금 자산 만큼의 시가총액 평가를 받으면 좋겠다는 바람을 갖고 있고, 순현금자산이나 PBR 1배를 넘어가는 그 이상의 평가는 어떤 촉매가 있어야 함을 잘 인지하고 있습니다. 동사에게 있어서 바라볼 수 있는 촉매는 1) 회사가 지금껏 커 온 패턴대로 회사의 미래를 꾸려나갈 M&A나 대규모 투자의 시현, 2) 네오위즈게임즈의 매각(?) 정도가 떠오릅니다. 조금 더 극단적으로 생각하면 공개매수를 통한 상장폐지? 정도도 생각해볼 수 있을텐데, 그러면 주주들은 지금 가격에서는 절대로 공개매수에 응하지 않겠죠. 그리고 지금 상황으로는 회사가 자진 상폐를 할 가능성은 거의 없으니 상상에 불과한 이야기구요.

이렇듯 동사의 기본 투자 아이디어는 막대한 순현금 자산만큼의 가치 평가만 받아도 시총이 기본 2~3,000억은 가야 한다는 것이고요. 나성균 대표님의 레퍼런스를 볼때 현금이 어떤 물건을 M&A하여 비지니스로 바뀐다면 상방은 그보다 훨씬 더 열릴 수 있다는 점이 투자포인트입니다. 물론 M&A가 생각보다 시장의 기대를 못 받을 가능성도 있고, M&A가 성공적인지 여부는 시간이 많이 흘러야 알 수 있는 것도 사실입니다. M&A가 실패할수도 있구요. 어떤 M&A인지에 따라 시장의 평가가 극명하게 갈리리라 생각합니다.

비트의 서비스 종료


광고를 보는 대신 음악을 무료로 들으라는 컨셉으로 출발한 비트가 서비스를 종료했습니다. 음원 수익 배분 문제가 비트가 무너진 가장 큰 이유입니다. 곡단가가 4.2원으로 올랐지만 여전히 유료 스트리밍 업체의 경쟁력이 살아있는 상태에서 BM자체가 성립하기 힘들었습니다. 게다가 비트는 저작권료를 멜론의 두배인 곡당 7.2원을 내왔으니 경쟁력이 전혀 생길 수 없었습니다. 

작년부터 거래처 대금 납부도 제대로 못한다는 이야기가 제 귀에 들렸고 아니나 다를까 결국은 문을 닫았네요. 누적되는 적자에 추가 투자를 유치하지 못하면서 사업을 접고 말았습니다. 

미투데이를 성공시키며 화려하게 등장한 벤처업계의 유명인 박수만 대표님이 이번에도 성공할지 많이들 주목했는데, 아쉽게도 비트의 서비스 종료와 함께 비트패킹컴퍼니가 문을 닫으면서 박수만 대표님도 네이버로 돌아갔습니다.

비트패킹컴퍼니는 벤처투자의 명가인 본엔젤스와 네이버 등으로부터 총 165억 원을 투자받았습니다. 시리즈 B까지 투자를 받았네요. 네오위즈홀딩스도 비트에 투자를 했습니다.

네오위즈인베스트먼트의 지분증권 투자현황 <출처:전자공시>

100% 자회사인 네오위즈인베스트먼트를 통해서 네오위즈홀딩스는 비트패킹컴퍼니에 44억 9천만원을 투자했습니다. 비트패킹컴퍼니가 문을 닫았으니 투자한 이 금액은 증발합니다. 네오위즈인베스트먼트의 작년 4분기 재무제표상으로 이 부분은 손실반영이 될 것입니다. 동사의 100% 자회사이므로 네오위즈홀딩스 연결 재무제표에도 44억 9,000만원이 손실로 반영됩니다.

이 부분은 단기적인 리스크와 오해가 혼재될 수 있는 부분입니다.

리스크는 손익계산서상 손실로 반영되기 때문에 어쨌든 표면적인 EPS감소에 영향을 미칩니다. 깊게 공부하지 않는 분들에 한해서 이 부분을 부정적으로 받아들일 가능성도 있습니다. 또한, 벤처 투자는 숱한 실패를 필연적으로 겪게됩니다. 그 부분을 시장이 이해해주지 않고 나성균 대표의 투자 능력에 의문을 품게 된다면 단기적인 리스크로 반영될 수 있는 부분입니다.

시장이 오해할 수 있는 부분은, 앞서 말씀드렸듯이 벤처투자는 100개 투자하면 90개 투자에 실패하고 나머지 10개 중 한두개가 대박이 터지는 구조입니다. 다만, 나성균 대표님이 업계 전문가인데다 워낙에 꼼꼼하고 신중한 성격이기 때문에 성공률이 일반 벤처 캐피탈보다 높게 나오는 부분입니다. 이런 구조적인 부분을 시장이 오해할 가능성이 높습니다. 

그리고 지금 투자된 부분들은 투자라고 말하기도 부끄러울 정도로 규모가 작아 의미가 없는 것들입니다. 아직 제대로 투자하려면 네오위즈홀딩스가 보유하고 있는 현금 2~3,000억을 본격적으로 사용해야합니다. 

그리고 끝으로, 이 부분의 손실이 네오위즈홀딩스의 투자 아이디어인 현금성 자산에 미치는 영향이 전혀 없다는 부분입니다. 이 부분에 영향이 미치면 저도 투자를 제고할 수 있습니다만, 이 부분에 대한 영향이 전혀 없습니다. 비트가 그래도 성공했으면 좋았을걸.. 싶은 아쉬움은 있지만 어쨌든 투자아이디어는 살아있습니다.

직전 포스팅에서 네오위즈홀딩스의 최초 투자아이디어인 현금들이 일단 잘 있는지 팔로업을 했습니다. 이때, 네오위즈인베스트먼트가 가진 현금성자산을 592억으로 잡았는데요. 이 부분이 비트패킹컴퍼니 투자금 손실과 관계없이 건재한지를 확인해보겠습니다.

네오위즈인베스트먼트의 2015년 기말 재무상태표 <출처:네오위즈인베스트먼트)

재무제표상 네오위즈인베스트먼트의 현금은 5억으로 잡혀있는데, 유동+비유동금융자산 중 카카오 지분 덜 팔고 남은 것, CMA 등으로 보유하고 있는 것도 현금에 준한다 생각됩니다. 일단, 유동+비유동금융자산을 합산하면 658억입니다.

네오위즈인베스트먼트의 현금에 준하는 금융자산 현황 <출처:전자공시>

658억 중 현금이라고 봐야하거나 현금에 준하는 자산이 590억 정도됩니다. 그러면 658억 - 590억 해보면 60~70억의 차액이 발생합니다.

네오위즈인베스트먼트의 지분증권 투자현황 <출처:전자공시>

차액 60~70억은 네오위즈인베스트먼트에서 4개 벤처기업에 투자한 원가입니다. 총 67억을 투자중이고 45억이 비트패킹컴퍼니에 투자돼 있습니다. 네오위즈인베스트먼트 손익계산서에  이 45억이 손실처리 됩니다. 애초 투자아이디어였던 네오위즈 인베스트먼트의 보유 현금 590~600억은 건재합니다. 기존에 투자된 금액만 사라지는데, 이 부분은 애초에 밸류에이션 자체를 보수적으로 진행했기 때문에 밸류에이션할때, 현금성 자산에 포함하지 않았습니다. 당연히 그게 맞구요.

그리고 15억을 투자해 둔 옐로모바일이 상장한다면 이번 손실을 만회하고도 남을 가능성도 살아있는 상황입니다. 벤처 투자는 한 겨울에 눈이 오듯이 빈번하게 실패를 동반하지만 그래도 기 투자 포트폴리오 중에서는 나름대로 의미있게 비중을 실어둔 회사가 실패를 하니 조금 아쉽기는 합니다.

어쨌든 아직 회사에서 현금을 제대로 쏜건 아니기 때문에 2~3,000억 원에 달하는 현금으로 어떤 M&A를 진행할지 그 부분에 더 초점을 맞추는게 좋을 것 같습니다.

작년 4분기 실적


네오위즈홀딩스의 작년 온기와 4분기 실적은 안 좋게 나올 가능성이 높습니다. 연결 자회사인 네오위즈게임즈 매출에서 크로스파이어 매출이 빠졌고, 건물 감가상각비 때문에 손익계산서상 일정 금액이 지속적으로 손실 반영될 것입니다. 이 부분은 작년에 작성했던 네오위즈홀딩스 3분기 실적 분석 관련 글을 못 보신 분이라면 확인해 보시면 좋을 것 같습니다.

그리고 이번에 비트패킹컴퍼니 투자에 대한 손실이 반영되면서 자회사 네오위즈인베스트먼트를 통한 연결 손실도 반영될 것으로 보입니다.

지주사로 볼것이냐? 투자사로 볼 것이냐?


얼마전에 블로그 독자 분께서 좋은 의견을 하나 남겨 주셨습니다. 네오위즈홀딩스는 그래도 지주사인데 네오위즈홀딩스의 재무상태표를 별도 재무제표로 보는 것 보다는 연결로 보는 것이 더 보수적이지 않느냐는 의견이었습니다.

제가 네오위즈홀딩스의 재무제표를 별도로 본 것은 네오위즈홀딩스를 투자사라는 성격으로 본 것이고, 독자분께서 네오위즈홀딩스의 재무제표를 연결로 보신 것은 네오위즈홀딩스를 지주사의 성격을 갖고 있는 회사로 보셨기 때문입니다.

이런 의견이 갈리는데는 네오위즈게임즈를 결정적으로 연결 가치가 있는 자회사로 볼 것인지? 아니면 언제든 매각할 수 있는 투자 포트폴리오 중 하나로 볼 것인이에 기인합니다. 저 처럼 투자포트폴리오의 하나로 본다면 투자사로 보게 되는 것이고 연결 회사로 본다면 지주사로 보게되는 것입니다.

뷰에 따른 순현금자산 산출 <출처:전자공시, 대신증권, 송종식>

왼쪽은 투자사로 볼 경우, 오른쪽은 지주사로 볼 경우입니다. 투자사로 볼 경우 순현금자산이 2,637억이고, 지주사로 볼 경우의 순현금자산이 2,114억입니다. 현재 시가총액은 1,395억입니다. 왼쪽의 경우는 현재 네오위즈게임주의 주가가 사상 최저치를 기록하고 있는데다, 어느정도 저평가 구간이라고 생각하기 때문에 왼쪽도 매우 보수적인 숫자들이라고 생각됩니다.

의견 주셨던 독자님 말씀대로 어쨌든 지주사로 볼 경우가 조금 더 보수적이기는 합니다. 양쪽 모두 자산 중 다른 자산 말고 현금성 자산만 계산했고 보수적으로 부채는 총부채를 뺐습니다. 그래도 양쪽 모두 순현금성 자산이 현재 시가총액대비 상당히 높다는 부분을 다시 한 번 확인할 수 있습니다.

추가적인 주요 자산들 <출처:전자공시, 송종식>

순현금 자산외에도 동사는 추가적으로 굵직한 자산들이 더 있습니다. 위의 표는 그 중 일부입니다. 저 자산들은 정밀 분석은 안했구요. 장부상에 기재된 것만 그대로 가져와서 기록하였습니다. 참고 삼아서 보시면 되실 것 같습니다. 동사가 정말 싸다는 것을 확인하고자 추가한 도표입니다.

결론


투자포인트


  • 다른 자산과 부채를 모두 제외하고도 시가총액을 크게 상회하는 순현금 자산은 여전히 건재
  • 순현금자산보다 저렴한 시총이므로 현재 시장에서 가장 싼 종목 중 하나

리스크


  • 작년 실적이 안 좋을 가능성이 높음
  • 동사는 실적보고 투자하는 종목이 아님에도 시장이 이를 보고 나쁜 회사라고 판단할 가능성
  • 손익계산서상 손실은 장부상 손실이며, 현금이 실질적으로 빠지는 손실이 아니나 시장이 이를 안 좋게 받아들일 가능성
  • 여전히 네오위즈홀딩스를 '게임회사'로 인식하는 수 많은 사람들과 시장
    • 아쉬운 부분이지만 어쨌든 투자회사로 안보고 지주사로 보는 뷰가 우세한 듯. 실제 사업자 등록도 '지주사'로 돼 있고...
  • 모멘텀의 부재, 시간 리스크

기대감(혼자 상상)


  • 올해 내로 대규모 M&A가 성사된다면? VR이나 AI, 또는 플랫폼을 갖고 있는 웹서비스?
  • 만약에 좋은 값을 받고 네오위즈게임즈를 매각할 수 있다면 회사에 추가되는 현금과 현재 시가총액의 괴리는?

2017년 1월 25일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


네오위즈홀딩스, 자산과 몇가지 사항 점검


곧 있으면 2016년 사업보고서가 나올텐데요. 그때는 주요 비상장회사인 네오위즈인베스트먼트의 재무제표도 따끈한 것으로 확인할 수 있을것입니다. 헌데 그러기에는 아직 두어달 시간이 남았습니다. 그러니 일단 지금까지 공시된 자료만 가지고 네오위즈홀딩스의 현금성 자산이 잘 있는지 간단하게 팔로업을 한번 하고 넘어가겠습니다. 그리고 그외에 자잘한 것들도 몇가지 짚고 넘어가겠습니다.

현금성 자산은 잘 있는지


회사의 핵심 안전마진이자 투자포인트인 현금성 자산들이 잘 있는지 확인을 한번 해보겠습니다. 네오위즈인베스트먼트는 비상장회사라서 2016년 온기 감사보고서가 나와봐야 정확한 현금 보유액과 투자사 파악이 가능할 것 같습니다. 그점 감안해서 확인을 해보겠습니다.

순현금 자산 산출 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

올해 벅스의 잔여 지분 676,380주를 18,481원에 매각하는 것으로 벅스와 계약이 돼 있습니다. 그래서 이 부분도 현금으로 잡았습니다. 네오위즈게임즈 지분은 동사가 29.37%를 보유하고 있습니다. 글을 쓰는 현재 시세는 주당 11,150원입니다. 게임즈의 시가총액은 2,000억대 초반입니다. 몇년간 주가가 하락했고 나올 악재는 다 나왔습니다. 그래서 동사가 보유한 게임즈의 지분 가치를 현재 시세대로 밸류에이션 하는 것은 매우 보수적인 밸류에이션입니다만, 가장 보수적으로 먼저 계산을 해보았습니다. 안전한게 좋으니까요. 네오위즈인베스트먼트는 동사가 지분 100%를 보유하고 있으니 장부에 기록된 현금과 현금성 자산을 100% 기재하였습니다.

네오위즈게임즈의 지분 가치를 바닥 국면에 있는 현재 시세대로 계산하면 네오위즈홀딩스가 보유한 현금성 자산은 2,701억 정도됩니다. 네오위즈게임즈의 지분 가치를 장부가로 계산해 합산하면 현금성 자산액은 3,449억이구요. 어쨌든 보수적으로 2,701억에서 동사가 보유한 부채 48억과 3분기 공시이후 자사주 매입 후 소각에 들어간 자금 16억을 빼보면 별도 기준 재무제표로 순현금 자산은 2,637억이 되겠습니다. 동사의 현금성 자산이 잘 있음을 확인했습니다. 시가총액은 아직도 1,400억대에 불과하니 여전히 저평가 상태입니다. PBR 1배 평가는 못 받더라도 적어도 순현금 자산만큼의 평가는 받아야 할테고 그러려면 주가는 지금보다 더 올라줘야 할텐데요. 작년에 연달아 2회에 걸친 자사주 매입과 소각을 통해서 순현금 자산이 주주들 모두의 자산임을 회사가 보여준 바 있습니다.

멀티플 민감도에 따른 적정주가 산출 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

네오위즈홀딩스가 투자 회사라는 관점에서는 현재 유일하게 보유하고 있는 대규모 포트폴리오인 네오위즈게임즈는 매각 대상으로 생각을 해두는 것이 밸류에이션 계산에 편리하지 않나 생각합니다. 참고로 네오위즈인베스트먼트는 동사가 창투활동이나 VC활동을 하기 위해서 꼭 필요한 법인입니다. 지주회사법상 그런 구조를 가져갈 수 밖에 없어서 가지고 있는 회사이니 네오위즈인베스트먼트는 포트폴리오라기 보다는 동사의 영업 최전선에 있는 회사라고 보시면 될 것 같습니다. 올해 감사보고서가 나오면 네오위즈인베스트먼트가 현금을 얼마나 소진했고, 어떤 회사들에 추가 투자를 했는지도 알 수 있을 것 같습니다. 여전히 대부분의 현금을 홀딩스가 가지고 있어서 회사의 업사이드를 키울만한 대형 M&A건은 찾고 있는 중인 듯 하지만요.

어쨌든 네오위즈게임즈를 매각한다고 가정할 경우에 얼마를 받을 수 있는지에 따른 민감도 분석. 그리고 별도 재무제표 장부상 단순 PBR민감도를 이용한 분석 두가지 간단한 툴을 통해서 동사가 받아야 할 최소한의 적정주가를 산출해 보았습니다.

가장 보수적으로 계산했을 때 주당 현금성 자산의 가치는 29,800원입니다. 현재 주가보다 83.4%의 업사이드가 있습니다. BPS가 33,940원이니 PBR 1배를 바라 본다면 업사이드는 108.86%입니다. 현재 주가는 BPS의 절반에도 못 미치는 수준입니다. 물론 당장 EPS가 급증할 요인이 없다면 자산이 많다고 주가의 무조건적 업사이드 요인이 되리라는 보장은 없습니다. 하지만 제 생각에는 1) 'EPS 상승 요인이 당장 없다고 해도 순현금 자산 만큼의 평가는 받아야 하지 않나'하는 생각과 2) 'BPS는 주가의 상방을 보장하지는 않아도 하방은 단단하게 잡아준다'는 점을 말씀드리고 싶습니다. 실제로 최근 주가 흐름을 보면 주가가 떨어지지 않으려는 경향이 매우 강해진 것을 볼 수 있습니다. 이 회사가 현금부자 회사라는 것을 시장에서도 이제는 잘 아는 것 같습니다. 상방을 열어줄 '무언가'만 나와주면 주가가 오르는 것도 한순간일거라 생각합니다. 언제까지 기다리느냐.. 즉, 시간이 문제인 듯 합니다.

PBR 1배 이상은 사실상 회사가 가진 현금을 무언가에 '투자하기로 결정' 또는 '그 결정이 실행됐을 때' 가주지 않을까 생각합니다. 투자를 해야 현재의 현금이 미래의 이익을 창출할테니 그 전에는 적어도 가지고 있는 현금 만큼의 평가 정도는 받아도 되지 않나 생각됩니다. 3번째 강조드리네요.

금리가 오르면 이익은 얼마나 늘어날까?


일단 동사가 들고 있는 CMA? MMF? 채권? 금액이 125,397,827,503원이라고 보고 계산해 보겠습니다.

네오위즈홀딩스가 갖고 있는 회사들을 매각하면서 이런 큰 현금이 생긴게 1년 남짓 안됩니다. 회사의 성향상 머지않아 M&A 소식들이 들려올거라 생각합니다. 그러나 만약에, 아주 만약에요. 아무런 투자도 집행하지 못하고 이 현금을 그냥 들고 있다고 가정해보겠습니다. 그럼 MMF나 CMA나 채권 같은 것에 돈이 들어가 있겠죠. 그렇다면 이런 자산들은 금리가 오르면 이자가 늘어날거라고 예상해 볼 수 있습니다. 금리가 오르면 얼마의 이자 이익이 추가되는지도 한번 생각해봤습니다.

  • 금리 25bp 인상 시 : 이자수익 313,494,568원 증가 
  • 금리 50bp 인상 시 : 이자수익 626,989,137원 증가 
  • 금리 100bp 인상 시 : 이자수익 1,253,978,275원 증가

딱, 이 정도 수준인 것 같습니다. 금리가 인상되면 동사처럼 현금을 많이 갖고 있는 회사 입장에서는 분명히 나쁠게 없습니다. 금리가 1%만 올라도 이자가 12.5억이나 늘어나니까요. 하지만 홀딩스 주주들이 바라보는 업사이드가 고작 이자 수익은 아닐거라 생각합니다. 하루빨리 좋은 투자처를 찾아서 돈들이 제 갈곳을 찾아가길 바랍니다.

시간 리스크 : 상방은 언제 터질까


시장에 '싸다'는 공감대는 충분히 형성된 것 같습니다. 앞서 살펴보았듯 시가총액을 크게 상회하는 순현금 자산의 가치만으로도 주가의 하방은 튼튼한 편이라는 생각입니다. 1) 누군가가 돈이 급해서 시장가로 매물을 쏟아내거나, 2) 회사 밖의 거시적인 문제로 주가가 빠지거나, 3) 회사 펀더멘털에 큰 문제가 생기지 않는 이상 주가가 급락한다면 싸게 사려는 매수세가 충분히 몰릴 수 있는 단계라고 생각합니다.

최근 2개월 주가 흐름 <출처:네이버>

최근 주가 흐름을 보면 주가가 조금씩 우상향으로 고개를 틀고 있습니다. 그리고 아랫꼬리의 향연을 볼 수 있습니다. 주가가 떨어지기만 하면 매수세가 들어와서 주가를 끌어올리고 있습니다. 단기적인 수급 문제는 17,000원대에 있습니다. 17,000원 근처만 가면 단타 물량들이 나오는데, 이 물량들도 몇번 더 나오면 다 해소될 것으로 보입니다. 조금씩 자리를 잡아가는 구간이길 바래봅니다.

어쨌든, 현재로써 가장 큰 리스크는 제가 계속 언급하는 시간 리스크입니다. 쥐고 있는 현금을 실제로 쏘는 날이 언제인가 하는 점인데, 좋은 M&A 매물을 찾기 위해서 회사에서도 열심히 뛰고 있다는 소식이 들립니다. 개인적으로 돈 쏘는(?) 그날을 기다리고 있습니다.

다른 창투사들 주가는 잘 나가는 요즘..


최근에 창투사들이 속속 상장을 하고 있습니다. 그리고 창투사들의 주가 흐름도 좋습니다. 각 회사별로 주가가 등락하는 것은 개별 요인에 대해 일일이 분석이 필요하겠지만 그렇게 까지 안해도 큰 그림을 볼 수 있으니 패스하겠습니다. 일단 최근에는 소외받던 상장 창투사들이 조금 관심을 받는다는 느낌입니다.

다른 상장 창투사, VC들의 밸류에이션 <출처:대신증권, 송종식>

개인적으로 창투사들의 주가 등락에는 별 관심이 없습니다. 기업이라면 앞으로 100년 이상 꾸준히 성장하며 자본총계를 키워갈 수 있어야 할텐데요. 투자업은 투자 시기와 이익 회수에 따라 실적이 들쭉날쭉하니 PER을 단순 비교하기는 어려울거구요.

장기적으로 봤을 때 어떤 투자회사가 가장 오래 살아남을지? 그리고 투자를 최종 집행하는 사람은 누구인지? 현재 재무구조는 어떤지 등을 종합적으로 살펴본다면 위의 도표에 속한 회사들보다 네오위즈홀딩스가 나으면 나았지 절대로 뒤쳐지지 않는다고 생각합니다.

회사별로 투자 성격도 다르고 투자 대상도 조금씩 다를것이고, 자본구조도 다를것이고, 주가가 현재 상황을 유지하는 이유도 모두 다를것입니다. 그리고 PER과 PBR을 희석 요인 등을 정밀 분석하지 않아서 단순비교해서 뭔가 답을 내기는 무리가 따릅니다.

다만, 단순히 PER, PBR 추출된 것을 놓고 비교해봐도 PBR이 가장 낲은 회사가 우리기술투자이고 멀티플은 0.94배를 받고 있습니다. 네오위즈홀딩스는 0.4x배를 받고 있으니 우리기술투자 만큼의 밸류만 받는다고 해도 지금보다 주가가 두배는 더 올라야 한다는 이야기가 됩니다. 다른 창투사, VC들은 대부분 고PBR을 유지하고 있습니다. 그냥 peer 밸류는 재미삼아 확인을 해보았습니다.

네오위즈홀딩스의 자산은 잘 있고, M&A 매물을 찾기 위해서 회사에서 노력하고 있다는 점은 변함없는 것 같습니다. 기다리다 지쳐서 주식을 팔고 나가시는 분들이 많으신 것 같습니다. 최근에는 개인 수급이 빠지고 기관 수급이 조금씩 붙는 모습이 보입니다. 조만간 볕들날이 있기를 고대합니다.

2017년 1월 2일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.



2016년 투자 마감


2016년은 사회적으로도 제 개인적으로도 참 많은 일이 있었던 한해였습니다. 투자에 있어서는 기존과 다른 여러가지 변화를 꾀한 한해였습니다. 아무래도 전업투자자다보니 투자에 할애할 수 있는 시간이 많습니다. 그래서 조금 더 탐방 위주로 투자를 하려고 마음 먹었습니다. 그리고 종목을 아주 깊이 파고 들어가는 집중 투자를 연습한 한해였습니다. 투자 성과는 시원치 않습니다. 다만, 코스닥이 올 한해 크게 조정이 나왔기 때문에 나름대로 위안거리를 삼고 있습니다. (눈물)

잘 나가던 바이오섹터 무너지다


바이오 섹터 과열에 관한 글은 작년 투자 마감글에서 썼던 기억이 있습니다. 중후장대 산업이 줄줄이 어려움을 겪으며 국가의 성장성도 꺾였습니다. 그래서 바이오와 같은 고부가가치 산업에서 새로운 먹거리를 찾아야 한다는 점에는 이견이 없습니다. 다만, 보수적인 투자자로서는 우려스러운 말씀도 자주 드렸던 것 같습니다. 끝 모르고 올라갈 줄 알았던 바이오섹터의 멀티플은 올해 산산히 깨졌습니다. '미래에 아주 높은 수익을 올릴 것이다.'라는 기대로 높은 멀티플을 받는 업종은 늘 조심해야 합니다.

2015년까지 바이오 섹터에 집중 투자했던 투자자 중 백만장자가 됐던 투자자들이 많았다고 들었습니다. 그야말로 단숨에 수십억을 주무르는 자산가가 된 사람들의 이야기는 심심치 않게 들려왔습니다. 그러나 올해는 그 많은 돈들이 신기루처럼 사라졌다는 허망한 이야기가 많이 들려옵니다. 주로 고성장주에 집중 투자하는 사람들이 많이 몰려있는 여의도는 사무실 공실도 많이 생겼다고 합니다. 꿈을 안고 전업을 시작했던 투자자들이 많이들 사라졌습니다. 안타깝게 생각함과 동시에 저도 늘 경각심을 갖고 투자하게 됩니다.

외교, 사드, 그리고 중국


2015년까지 장세를 보면 '중국'이라는 단어가 엮인 종목은 쭉쭉 올라가던 장세였습니다. 그런데 그 '중국'이라는 단어가 2016년에는 엮이면 안되는 단어가 됐습니다. 대표적인 업종이 화장품, 엔터, 카지노와 같은 것들입니다.

시진핑은 중국에서 대표되는 '친한파' 인물로, 2015년 9월 전승절 행사에서는 박근혜 대통령을 자신보다 앞에 세우며 '최고 대우'를 해주기도 했습니다. 그런데, 이듬해 우리나라는 사드 배치를 결정했고, 일본과 군사정보포괄보호협정(GSOMIA)까지 맺으면서 중국과 외교적으로 멀어지게 됩니다. 시진핑 입장에서는 뒷통수를 제대로 맞은 것이고, 한국 친화적인 정책을 밀기에도 부담이 생기게 됐습니다.

중국은 이에 대한 보복으로 상반기부터 금한령, 한한령을 내린 듯 합니다. 초반에는 그저 소문으로만 도는 이야기라고 했지만, 시간이 갈수록 금한령의 영향이 실재하는 것임을 보여주는 징후들이 나타나고 있습니다.

어쨌든 공포에 빠르게 반응하는 주식 시장은 올 상반기부터 반응하기 시작했습니다. 엔터, 화장품 등 높은 밸류에이션을 누리던 업종들이 붕괴됐습니다. 그리고 앞서 말씀드렸던 바이오섹터의 붕괴와 시너지(?)를 내면서 올해 코스닥 시장은 박살이 났습니다.

내년 국내외 정치상황이 어떤식으로 흘러갈지는 예단할 수 없습니다. 다만, 중국과의 외교 관계가 지금보다 나아지고 외교에서 방법을 찾는다면 중국 외교 리스크로 한꺼번에 폭락했던 종목 중 나름대로 가치가 있는 종목들은 괜찮은 퍼포먼스를 보여줄 수도 있지 않을지 조심스럽게 생각하고 있습니다.

정치적 이벤트가 산적한 2017년


내년에는 트럼프가 본격적으로 업무를 시작합니다. 우리나라는 조기대선이 봄에 실시될 것 같구요. 정권이 바뀐다면 현 여당의 압박(?)을 받아왔던 게임과 엔터 섹터는 어떻게 움직일지 궁금하네요. 사드도 내년에는 설치할지 말지 결정이 될테구요. 3월 5일 시작되는 중국 전인대에서는 또 어떤 이야기들이 나와서 우리나라 경제에 영향을 미칠지도 궁금하네요. 금리는 올해 바닥을 찍었고 내년부터는 쭉 오를텐데 이게 자산 시장에 어떤 영향을 미칠지도 지켜봐야 할 것 같습니다.

코스닥 시장이 올해 많은 조정을 받았지만 2015년에 비정상적으로 고평가 받았던 섹터들이 정상적인 자리로 돌아오는 과정에 불과하다는 생각이 듭니다. 코스닥 시장은 공격적인 투자자들이 많아서 여전히 신용잔고액이 높습니다. 통계에 잡히는 것 뿐만 아니라 통계에 잡히지 않는 스탁론 자금이 아직도 많이 들어와 있다고 합니다. 금리 인상과 함께 신용잔고가 반대매매를 두들겨 맞기 시작할까봐 늘 조심스런 마음이 가슴 한켠에 있습니다.

은행, 철강, IT는 훨훨 자동차는 지지부진


2015년 바이오가 훨훨 날아갈때 눈물 흘리던 철강주. 중국에서 capa를 줄인다는 소식이 들리면서 POSCO는 연초부터 턴해서 훨훨 날아가기 시작합니다. 은행주들은 위험 업종에 익스포저가 물려있어서 맥을 못 추다가 실적 개선과 금리 인상 기대감으로 턴에 성공해서 나쁘지 않은 퍼포먼스를 보여줬습니다.

2016년에는 삼성전자가 전체 지수를 끌어 올려놨다고 봐도 무방할 정도로 삼성전자가 선전했습니다. 갤럭시 노트 7 설계결함과 최순실 사태 등의 악재에도 불구하고 반도체 업황 호황에 힘 입은 덕으로 보입니다. 반도체 호황 덕분에 하이닉스도 강세를 보였습니다. 삼성전자와 하이닉스의 협력 업체들의 주가도 괜찮았습니다. 내년에도 반도체 호황을 보시는 분들이 많으시던데 전문적인 분야이고, 업황이 순식간에 돌아설 수 있기 때문에 집중적으로 팔로업 하실 수 있는 분들만 접근하시면 좋을 것 같습니다.

대형 경기 순환주들이 쭉쭉 올라가는 동안에도 현대, 기아차를 필두로 한 자동차 섹터는 맥을 못췄습니다. 중국 시장에서의 성과 부진과 안방 시장에서 외제차에게 시장을 내주는 등의 문제로 어려움을 겪는것으로 생각됩니다. 현대기아차는 포지셔닝을 제대로 해야할 것 같습니다. 타타자동차처럼 아예 가격을 무기로 밀고 나가던지, 고급화 전략으로 간다면 아예 고급화로 가던지 해야겠지요. 지금의 브랜드 포지셔닝은 어정쩡한 감이 없잖아 있는 것 같습니다.

다만, 자동차 섹터에 속한 중소형 종목 중에서 옥석을 잘 가려본다면 시장의 오해로 저평가 된 종목이 꽤 있을 것 같아서 관심을 가져보려고 합니다.

부익부빈익빈, 선진국은 더 잘나간다


독일, 미국 등 선진국 시장은 올해 아주 불을 뿜었습니다. 다우지수는 역대 최고치인 2만 포인트를 목전에 두고 장을 마감했습니다. 독일의 DAX 지수가 11,400포인트, 영국의 FTSE 지수가 7,140포인트, 일본의 니케이와 프랑스의 CAC도 연초보다 상승 마감 했습니다.

한국, 중국과 같은 신흥 시장의 지수 상승은 지지부진 했습니다. 러시아는 작년에 저유가로 워낙에 폭락이 심해서 올해는 기저효과로 지수가 많이 올라왔습니다. 저유가로 인한 베네수엘라의 경제 위기는 현재 진행형입니다.

시장에 나온 전문가들의 의견과 리포트를 종합해보면 내년에도 미국을 중심으로 한 선진 시장은 더욱더 금수저 효과를, 우리나라는 흙수저 효과(?)를 누린다는 의견이 많습니다. 정치, 경제 상황이 대외적으로 먹구름이 잔뜩 끼어있어서 걱정입니다.

원자재는 어찌될까?


우리나라 경제에 큰 영향을 미쳤던 원자재 중 하나인 유가는 올초 20불대에서 시작해서 연말에는 50불을 조금 넘는 수준에서 가격이 형성됐습니다. 1년치를 펼쳐놓고 보면 꾸준히 올라왔습니다. 다만, 유가가 60~70불을 넘어가면 미국의 shale rig이 다시 가동될 수 있기 때문에 유가가 과거처럼 90불, 100불대로 갈 수 있을지는 개인적으로 잘 모르겠습니다. 원자재 가격을 예측하는 것은 의미없지만 40~60불 사이를 왔다갔다 하지 않을까 생각합니다. 이 예측이 빗나갈 확률은 굉장히 높을거구요.

석탄 가격도 올한해 두배 정도 올랐습니다. 밀과 옥수수 등 곡물가격은 연초보다 내려오면서 안정세를 보인 한하였고, 금과 은은 여름에 급등하다가 가을 들어 하락추세를 타면서 다시 연초 수준으로 내려왔습니다.

투자 실수 복기


브렉시트


브렉시트 공포가 최대화 되던 6월 24일 최저점에서 가진 주식을 대거 처분했습니다. 그 다음날부터 코스닥 시장은 급반등했습니다. 결과론적인 이야기입니다만 아주 초보적인 실수를 범했습니다. 원래 저는 이런 급락장을 좋아하고 급락장에 주식을 늘리는 편입니다만, 올해는 주변에 함께 투자하시는 분들 목소리에 상당히 휘둘린 것 같습니다. 그러나 남탓을 할 필요는 전혀 없다고 스스로 생각합니다. 제 마음가짐 자체가 믿음이 부족하고 아직도 초보적인 실수를 할 정도로 심리적으로 취약하다는 것이니까요. 스스로 더 단단한 마음을 갖기 위해 노력하고 나아지는 수 밖에 없다고 생각합니다.

황금알, 비에이치를 손 안에서 놓치다


비에이치는 2014년에 포트폴리오에서 아주 높은 비중으로 투자했다가 업황 끝물을 읽지못하고 타격을 입혔던 종목입니다. 이 종목으로 언젠가는 복수하리라 생각하면서 꾸준히 팔로업을 하고 있었습니다. 플렉스컴이 부도나고, 매출 1,000억이 넘는 비상장사들이 줄줄이 무너지면서 때가 왔다고 생각했습니다.

그래서 5월 마지막주에 기업 탐방을 다녀왔습니다. 치킨 게임 끝물이라는 생각에 포트의 일부만 사두고 흐름을 지켜보았습니다. 주가가 급등하기에 저는 19% 정도의 수익만 내고 상승 초입에 매도를 하는 실수를 범했습니다. 아직 때가 되지 않았다는 생각에서였습니다. 7월부터 상승한 주가는 4,000원대에서 시작해서 12월 연말에는 17,000원대까지 급등합니다.

제가 비에이치를 상승초입에서 급하게 매도한 몇가지 까닭은 다음과 같습니다. 1) 치킨게임이 막바지이기는 하나 플렉스컴의 공장을 누군가가 인수해서 다시 가동될 가능성, 2) 삼성이 FPCB 공장을 인수해서 내재화 할 가능성, 3) 비에이치의 높은 부채비율. 좀 더 면밀히 팔로업하지 못해서 올해 인생을 바꿀뻔한 투자 기회를 놓친점이 너무 아쉽습니다. 더 꼼꼼하고 집중적으로 팔로업하고 믿음을 가져야겠다는 생각을 합니다.

주변의 소음과 믿음은 반비례


왜 버핏이 월스트리트와 멀리 떨어져 지내려 하는지, 유유자적하는 국내 가치투자 큰손들이 여의도와 거리가 있는 곳에서 거주하려 하시는지 이해했습니다. 그전에는 머리로만 이해했고 올해는 온몸으로 이해했습니다. 투자자들간의 네트워크는 정말 훌륭합니다. 왜냐하면 실력이 출중한 분들이 많으시고 서로 엮여있기 때문입니다. 여기서 오가는 투자아이디어도 재미있는 것들이 정말 많습니다. 그러나 그게 바로 독입니다.

이 투자자 네트워크에서 오가는 이야기로 투자를 실행했다가 올해 몇번 손실을 입었습니다. 이것도 남을 탓할게 아닙니다. 원래 제가 잘 하는 투자 방법. 1) 좋은 회사를 스스로 발굴해서, 2) 남에게 휘둘리지 않고 스스로 공부한 후, 3) 철저하게 밸류에이션 해서, 4) 원하는 가격대가 오면 매수한다. 이 원칙을 하나도 지키지 않았기 때문입니다. 다른 투자자들의 이야기를 들으면 정말 그럴듯합니다. 특히 자산을 꽤 만든 사람이 하는 이야기일수록 더 그럴듯하고 지금 당장 주식을 사지 않으면 안될 것 같은 착각에 빠집니다.

그러나 그렇게 매수를 하면 대부분 피를 봅니다. 저는 그래도 남들 이야기를 듣고 주식을 사지 않는 편인데도 불구하고 올해는 여러 훌륭한 투자자분들과 함께하면서 이런 초보적 실수를 꽤나 했습니다.

내년부터는 다른 투자자들과 거리를 두고 지낼 생각입니다. 아니면 아예 귀를 막는게 나은 것 같습니다. 각자에게 맞는 투자 방법이 있고, 각자가 선호하는 종목이 있고, 각자가 사고자 하는 방법이 있습니다. 여러가지 색깔이 모여 시장을 이루는데, 올해는 저 스스로 고액 자산가들의 기에 눌려서 너무 저의 색을 펼치지 못한 것 같습니다. 스스로 믿을 수 있는 투자를 해야 수익도 잘 나온다 생각합니다.

올해 투자 결과


저는 올해 11.98%의 수익을 냈습니다. 회사를 다니면서 하는 투자라면 이만해도 만족했겠지만 전업투자자다보니 매우 부진한 수익률이라고 생각합니다. 다만, 그래도 한가지 위안을 삼자면 코스피 지수는 3.22%올랐고, 코스닥 지수는 8.07% 하락했으니 벤치마크 보다는 선방을 했다는 점입니다. 내년에는 벤치마크 같은거 신경 안쓰고 압도적인 수익을 내보고 싶어지네요.

2010년 이후 연간 수익률과 벤치마크의 퍼포먼스 현황

이렇게 놓고 보니 코스닥은 작년에 성장 섹터가 너무 가파르게 올랐고, 올해는 기고효과로 떨어진 것 처럼 보이네요. 제자리 찾아가는 과정인 듯 합니다.

2010년 이후 누적 수익률 현황

올해는 아슬아슬했습니다. 투자로 크게 성공하기 위해서는 남들보다 더 꼼꼼하게 팔로업하고, 조금 더 과감하게 투자할 줄 알아야 한다는 것을 배운 한 해 였습니다. 올해 이런저런 시행착오를 겪으면서 약간의 투자 스타일 변화를 주려고 해보았고 그 과정에서 체득한 것이 많습니다. 내년에는 수익률도 조금 더 과감하게 냈으면 싶습니다. 왕도는 없을 것 같구요. 더 열심히 하는 수 밖에는 없는 것 같습니다.

글을 읽어주시는 투자자 여러분들께서도 2016년 한해 정말 고생많으셨습니다. 새해 복 많이 받으시고, 내년에는 올해보다 더 좋은 일들과 성취가 함께 하시기를 응원드립니다. 감사합니다.

2016년 12월 31일
송종식 드림

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2015년 투자 실적과 소회
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알림 : 글에서 언급된 종목들은 종목을 추천하는 것이 아닙니다. 본 포스팅에서 언급된 종목들에 철저한 분석 없이 투자하시는 일이 없도록 당부 말씀드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


한국가구, 올해가 터널의 끝이길


가구 회사의 탈을 쓴 식품 유통회사


한국가구는 과거에 가구 사업이 어려워지면서 새로운 M&A 대상을 물색할때 시장의 집중 조명을 받은 바 있습니다. M&A를 한 회사가 "제원인터내쇼날(이하 '제원')"이라는 다소 촌스러운 이름을 가진 식품회사였습니다. 제과/제빵 재료와 초콜릿, 프리믹스 같은 제품들을 수입해서 유통하는 식품 유통회사입니다. 처음에는 갸우뚱 하는 사람들도 있었지만 현재까지 제원의 실적을 보면 한국가구 입장에서는 매우 성공적인 M&A였음이 입증됐습니다. 게다가 회사가 영위하는 업의 본질인 '유통'에서 크게 벗어나는 사업도 아니구요. 가구 유통을 하냐, 식품 유통의 하냐 차이니까요. 물론 실무로 들어가면 성격이 완전히 다를수는 있지만..

한국가구의 연결 매출 비중 (3Q16)
자료 출처 : 한국가구 분기보고서
이미지 출처 : 한국가구, 제원인터내쇼날 웹사이트

한국가구는 이제 본업에서 내는 매출은 20% 수준 이하로 떨어졌습니다. 식품 사업을 하는 제원인터내쇼날의 지분 100%를 가지고 있기 때문에 제원의 실적이 전부 한국가구의 연결실적으로 찍힙니다. 현재 본업(?)인 가구 사업보다 제원의 식품 사업이 동사의 실적 대부분을 차지하고 있습니다. 회사 이름을 바꾸어야 할 정도라고 생각될 정도입니다.

참고 : 제원의 제품군 / 제원이 유통하는 브랜드

2013년1분기~2016년3분기까지 분기별 사업부문별 매출 비중 추이, 가구가 좌축
<출처 : 전자공시, 한국가구>

위 그래프를 보시면 아시겠지만 가구 사업은 쪼그라들고, 식품 사업은 확대되면서 이제는 그냥 식품회사로 봐도 될 수준까지 제원이 회사 전체를 먹여 살리고 있습니다.

식품 사업 부문, 고성장세 시현 중


앞서 본 것처럼 동사 매출의 8할은 이미 식품 유통 부문에서 나오고 있습니다. 엄밀하게는 지분 100%를 보유한 자회사 제원인터내쇼날에서 나오는 것인데요. 가구 사업에서 활로를 찾지 못해서 신사업 M&A로 눈을 돌리게 됐고, 제원인터내쇼날이라는 매물을 찾아내 2010년 인수 작업을 마치게 됩니다.

한국가구에 인수된 제원의 연간 매출 추이, 단위 : 억 <출처:한국가구, 송종식>

제원은 연결로 실적이 잡히던 2010년에 259억의 매출을 시작으로 작년에 427억의 매출을 낼때까지 한해의 역성장도 없이 성장해왔습니다. 올해도 작년대비 매출이 14%이상 성장할 것으로 전망하고 있습니다.

한국가구의 사업부문별 분기 매출 추이, 단위:억 원 <출처:한국가구, 송종식>

한국가구의 분기별 매출 추이를 그래프로 표시해보면 가구 사업 보다는 식품 사업의 영향을 절대적으로 받고 있음을 재차 알 수 있습니다. 최근에는 가구 사업이 역성장함에도 불구하고 식품 사업의 고성장세에 힘입어서 회사의 연결 매출 전체가 성장하는 것도 볼 수 있습니다.

그래프상 식품 사업의 특징이 또 하나 발견되는데, 4분기가 성수기임을 알 수 있습니다. 아무래도 크리스마스도 있고 하니 제과, 제빵 재료들과 초콜릿 같은 제품들이 잘 팔려서 그런게 아닌가 생각됩니다.

사업 부문의 분기별 영업이익률 추이 <출처:한국가구, 송종식>

제원이 영위하고 있는 식품 사업 부문은 이익률도 탄탄합니다. 특정 분기때는 20%를 넘기기도 합니다. 최근에는 10% 후반대의 높은 영업이익률을 유지하고 있습니다. 이것은 동사가 유통중인 브랜드들이 국내 유통을 동사와 독점 계약했기 때문인 것으로 추정하고 있습니다.

원/유로의 변동이 실적에 미치는 영향


동사의 사업보고서를 보면 환변동성이 실적에 미치는 영향이 분명합니다. 특히, 유로화의 변동성이 동사 실적에 미치는 영향이 절대적입니다.

환변동이 동사 분기 실적에 미치는 영향 <출처:전자공시, 한국가구>

2분기에는 유로화가 10% 떨어지면 손익이 2.87억 늘어나고 3분기에는 3.8억 늘어나네요. 연간으로 따지면 적지 않은 액수입니다. 실제로 유로가 떨어지면 동사 손익에 큰 영향을 미친다는 것을 알 수 있습니다.

유로화의 과거 1년 움직임 <출처:네이버 금융>

지난 1년간 유로/원의 움직임을 보면 브렉시트 이후에 원화의 평가 절상 압력이 가파르게 진행됐음을 알 수 있습니다. 상반기에 비해서 하반기의 환변동이 동사 영업 상황에 매우 우호적이었음을 알 수 있습니다. 4분기도 외환 시장이 우호적으로 움직였으니 동사 실적에 좋은 영향을 끼치고 있으리라 생각됩니다.

원/유로의 과거 5년간 움직임 <출처:네이버 금융>

과거 5년치 유로/원 움직임을 보더라도 점차적으로 동사에 우호적인 환율 상황이 만들어져 왔음을 알 수 있습니다.  5년전에 1,500원대에 있던 유로화가 최근에는 1,200원대에서 움직이고 있습니다.


영업이익률을 보면 가구부문의 영업이익률은 원/유로의 움직임과 별 상관이 없습니다.


그러나 위의 그래프를 보시면 아시겠지만, 식품 부문의 영업이익률은 유로의 영향을 거의 절대적으로 받고 있습니다. 아무래도 회사 실적에서 제원이 차지하는 비중이 크다보니 회사 전체 실적에도 원/유로의 영향이 크게 미치는 것을 알 수 있습니다. 유로가 떨어질수록 동사의 영업이익률은 개선되는 것을 알 수 있습니다. 1유로에 1,225원이 깨질때는 제원의 영업이익률이 22.5%를 넘기도 했습니다.

그리고 조금 더 자세히보면 제원(식품)의 영업이익률보다 한국가구 전체 영업이익률이 조금 낮은 것을 볼 수 있는데, 가구 부문에서 영업이익률을 조금 갉아먹고 있기 때문입니다. 올해 2, 3분기에 가구 부문에서 영업손실률이 각각 16%, 9%에 달했음에도 제원의 성장세와 이익률 덕분에 회사 전체의 이익률은 10% 내외선을 유지하고 있습니다. 만약에 가구 부문 실적이 지금 단기 바닥이라면 내년에 가구부문 영업 실적이 조금만 올라와도 동사의 이익률은 극적으로 더 높아질 가능성이 있습니다.

동사의 사업구조에 큰 변화가 없다면 원/유로의 움직임을 모니터링하는 것은 동사 투자자분들께 매우 중요한 팔로업 작업임을 알 수 있습니다.

환율을 예측하는 것은 제 능력에서는 무리이지만 내년 환율도 과거 2년 수준으로만 유지해주면 제원이 동사에 기여하는 기여도는 꾸준히 높지 않을까 추정됩니다.

1인 가구 증가와 스몰 럭셔리 그리고 상류층의 소비


'제원은 실적이 왜 이렇게 좋을까?'에 대해서 과거 생각을 해본적이 있습니다. 아마도 여러가지 요인이 있을거라 생각합니다. 제 개인적인 생각으로는 1) 1인 가구 증가. 특히, 여성 1인 가구의 증가, 2) 커지는 스몰럭셔리 시장, 3) 불황없는 상류층의 소비 덕분이 아닌가 생각합니다.

혼자 사는 분들이 취미로 제과, 제빵이나 초콜릿 만드는 것을 배우고, 값비싼 치즈나 초콜릿인데도 '이것만큼은 비싼 것을 먹겠다' 하시는 분들도 계실 것이고, 가구든 제원이든 꽤 고가의 제품들이 많으니 아무래도 상류층을 타겟으로 장사를 해서 다른 기업들이 어려움을 겪는 상황 속에서도 성장을 하는 것이 아닌가 생각합니다.

3분기 가구 사업이 기대에 못 미친 이유


부진한 가구 사업에 한줄기 빛으로 기대하고 있던 로쉐보보아. 개인적으로는 로쉐보보아의 실적이 3분기 부터는 짭짤하게 찍히지 않을까 기대를 했습니다. 그런데 3분기 가구 사업이 예상보다 부진해서 알아보니 3분기에 로쉐보보아의 실적이 거의 반영되지 못했던 것 같습니다.

이유는 두가지 입니다. 1) 한진해운발 물류대란과 2) 특판 부문의 신규 수주 공백이 장기화 되고 있기 때문(이건, 회사측 의견인데 반론있습니다)입니다. 두가지에 대해서 살짝 짚고 넘어가겠습니다.

한진해운발 물류대란


로쉐보보아의 물건을 선적했던 한진해운이 물류대란을 겪었습니다. 그래서 한국에 물건이 도착하기까지 시간 지연이 다소 있었습니다. 한진해운의 물류대란은 현재는 끝난 상태고 물류 하역은 3분기 후반쯤 완료된 것으로 알고 있습니다. 그러니 3분기에는 로쉐보보아의 실적이 발생할리가 없었을거라 생각합니다.

한진해운(위) 로쉐보보아 한국가구 쇼룸(아래)
사진 출처 : 한진해운, http://miffy2659.blog.me/220728787571

로쉐보보아의 4분기 실적도 100% 온전히 찍히기는 힘든게, 물류대란이 진행되는 과정에서 제품 예약을 취소한 고객이 다소 나온 것 같습니다. 수치상으로 얼마나 나왔는지는 확인이 안되고 있습니다. 원래도 제품을 인도받는데 3~4개월의 딜레이타임이 있는데 물류대란으로 제품 인도 기간이 5개월 수준으로 늘어나자 취소한 고객이 다소 계신 것으로 알고 있습니다.

따라서 올 4분기 로쉐보보아의 실적은 어쨌든 이제 시작하는 단계인데다 취소한 고객분 감안해서 찍어주고, 숫자가 제대로 찍히기 시작하는 건 내년 1분기부터가 아닐까 생각합니다. 그리고 점차적으로 브랜드가 자리를 잡아가면서 내년에는 꾸준히 로쉐보보아의 실적이 좋아지지 않을까 기대하고 있습니다.

특판 부문의 신규 수주 공백 장기화??


사측에 문의를 해보니 B2B 특판 실적이 좋아야 가구 실적이 살아날 것이라 합니다. 과거만 보자면 이말에 일단 동의를 하면서도, 현재와 미래를 보자면 숫자상 굉장히 의문스러운 부분도 생겼습니다.

우선 B2B 특판은 호텔이나 대형 건설 이슈가 많아야 성장할 수 있습니다. 즉, 건설 경기를 탑니다. 최근 건설 경기는 꽤 호황을 누렸습니다. 호텔도 공급 과잉이라는 말이 나올 정도구요. 그런데 이상하게도 동사의 특판 실적은 거의 없었고 성장도 못했습니다. 일단 아래의 표를 보겠습니다.

3분기까지 특판 부문의 매출, 의미없는 수준 <출처:한국가구, 전자공시>

이번 분기보고서를 기준으로 보면 올해 3분기까지 누적 가구매출 67억원 중에서 특판 매출은 1억 4,000만원에 불과합니다. 전년 동기대비 58.7%가 감소했다고 해서 굉장한 타격이 있는 줄 알았더니 전년 동기에도 3분기 누적 특판 매출이 3억 4,000만원에 불과했습니다.

올해만 놓고봐도 특판매출 1억 4,000만원은 가구 매출 67억 대비 거의 의미 없는 수준입니다. 한국가구의 전체 매출 392억에서 놓고보면 더더욱 의미없는 수준이고요. 물론 작년에도 특판 매출이 회사 전체 매출에서 차지하는 비중은 의미 없었습니다.

특판 매출에 대한 뷰 바꾸기


제가 생각하기에 이것은 앞으로 특판 매출은 없어도 그만이고, 신규 수주를 따게되면 상방을 열어줄 수 있는 보너스라는 생각이 듭니다. 이미, 여태 특판 실적이 전무했으니 가구 실적이 올해 하반기 이하로 더 내려가기는 힘들지 않을까 생각하고 있습니다. 몇푼 되지도 않는 특판 매출이 꺾여서 회사 전체 실적에 영향을 미친다는 이야기는 더욱 납득하기가 어렵구요.

가구 사업 기대치 미달 이유는 시판 부문 때문으로 추정


시판 부문 3분기 누적 매출을 보면 작년에 70억, 올해도 70억입니다. 매출 성장을 못했습니다. 올해 3분기부터 로쉐보보아 매출이 붙어주길 바랬는데 앞서 봤던 것 처럼 한진해운 물류사태로 로쉐보보아 매출이 붙어주지를 못했습니다. 가구 사업부 적자폭이 커진 것은 로쉐보보아에 대한 신규 투자 때문인 것으로 추정됩니다.

가구 실적 악화는 올해가 바닥이길 기대


특판 바닥, 로쉐보보아 가동


앞서도 봤지만 특판 부문의 매출은 이제 거의 없는 것이나 마찬가집니다. 이 상태로 수주가 쭉 없더라도 가구 실적이 특판으로 인해서 더 떨어질 구석은 그다지 없어 보입니다. 했던말을 자꾸 해서 죄송합니다만, 이대로 쭉 가도 이제 바닥이니 그만이고, 혹시라도 특판 수주 몇개가 터져주면 보너스 개념으로 생각하면 될 것 같습니다.

로쉐보보아에 개인적으로 기대를 걸고 있습니다. Kartell도 있고 한국가구는 훌륭한 브랜드들을 많이 취급하고 있지만 로쉐보보아가 자리를 잘 잡아주면 가구 사업부의 적자를 줄여주거나 BEP를 달성해줄 수 있는 중요한 열쇠가 되리라 보고 있습니다. 장사를 잘 하면 가구 사업을 턴어라운드 시키지 말라는 법도 없을테구요. 하지만 로쉐보보아 마저 실적이 부진하면 그때는 정말 가구 사업을 분리했으면 싶은 마음이 들지도 모르겠습니다.

로쉐보보아는 현재 논현동에 멋진 쇼룸을 가지고 있습니다. 그리고 신세계백화점 강남점 9층에 입점해 있습니다. 강남점은 신세계백화점의 가장 핵심적인 매장으로, 언론보도에 따르면 재개장한 올 2월 26일부터 5월 26일까지만 매출이 yoy 25.3% 증가했습니다. 같은 기간 신세계백화점의 전체 매출 성장률은 4.7%입니다. 강남점의 위용을 알 수 있습니다. 그 중에서도 9층은 신세계백화점 강남점의 핵입니다. 인테리어 용품등을 다루는 9층은 같은 기간 매출이 39.2% 신장하며 백화점 내 의류 업체들 부진과 대조되는 행보를 보여줬습니다. 참고로 신세계 백화점 강남점의 3년내 매출은 2조 원이 목표라고 합니다.

로쉐보보아측은 부산에도 쇼룸과 매장을 추가 오픈하고, 서울에도 매장을 더 열것이라고 밝혔습니다.

중후함에서 모던으로?


한국가구의 제품들을 보면 돈 많은 어르신들이 좋아하실만한 디자인의 제품들이 많습니다. 시간이 흐르면서 이런 디자인의 가구들의 인기가 떨어지는 게 아닌가 생각합니다. 모던한 디자인을 가진 포트폴리오가 필요했는데 회사에서도 이를 인식하고 고가 라인의 모던한 제품들을 보유하고 있는 브랜드들의 제품을 유통하고 있습니다.

한국가구가 유통하는 브랜드들 <출처:한국가구>

이탈리아의 유러피언 브랜드와 카르텔 등의 제품은 모던하면서도 고급스러운 이미지를 주는 제품들입니다. 카르텔은 아직 시장에 안착을 하는 중인 것 같습니다. 올해 프랑스의 유명한 브랜드인 로쉐보보아의 국내 유통을 시작했으니 내년부터는 특판이든 시판이든 가구 사업 부분이 올해보다는 낫지 않을까 예상은 하고 있습니다. 만약 가구 사업이 예상을 깨고 내년에 더 부진해진다면 개인적으로 일정 부분은 투자 아이디어가 훼손되는 것입니다.

요약 투자포인트


  • 우호적인 환율
  • 제원의 착실한 성장
  • 바닥을 찍은 것으로 보이는 가구 부문
    • 가구 부문에서 살짝만 적자폭을 줄이거나 BEP를 달성해줘도 동사의 EPS는 크게 개선

리스크


  • 제원의 성장세가 꺾이거나 역성장하면 동사의 가치는 크게 훼손
  • 로쉐보보아의 실적이 부진할 경우 가구 사업 실적 개선 딜레이 될 가능성



밸류에이션


동사는 현재 시가총액이 5~600억 수준인데 반해 주식수가 적어서 주당 가격이 나름 고가에 속합니다. 그래서 아주 약간의 EPS변동에도 적정주가가 크게 변하는 특징을 가지고 있습니다. 슬리피지도 큰데다 4만원에서 9만원 바라보는게 막연하지 않고, 9만원에서 4만원으로 내려오는게 막연하지 않은 종목입니다. 장중에 소액으로도 주당 가격이 몇천원씩 움직이는 걸 목격하실 수 있습니다. 액면분할이 필요해 보이기도 합니다.

원/유로는 작년과 올해 수준에서 움직인다고 가정하고 밸류에이션하였습니다.

동사의 발행 주식 수는 150만주입니다. 자기주식은 없고 희석 요인도 없습니다. 150만주를 그대로 밸류에이션에 사용하면 되겠습니다. BPS는 논현동 땅 등 회사가 가진 자산을 더 자세히 재평가 해보면 좋겠지만 일단은 보수적으로 장부가의 BPS를 그대로 사용하였습니다.

민감도 1

가구 사업은 올해 수준으로 다소 역성장, 식품 사업은 성장도 역성장도 없는 경우

밸류에이션 민감도 1, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

아무래도 제 개인적으로는 가장 비관적으로 본 경우입니다. 따라서 PER 보다는 장부가 PBR을 가지고 밸류에이션을 했습니다. 가구 사업부가 다소 부진하다고해도 순이익을 잘 내는 상황이기 때문에 적정 하방은 PBR 0.6~0.66배 수준이면 적당하지 않나 생각합니다.

민감도 2

가구 매출은 올해 수준, 식품 사업은 올해의 절반 정도 성장률을 달성하는 경우

밸류에이션 민감도 2, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

올해보단 살짝 더 성장하지만 역시나 제원의 힘이고 가구 사업부 적자는 올해처럼 지속된다고 하면 보수적으로 PBR 0.7~0.76배 수준으로 하방을 설정해 보았습니다.

민감도 3

가구 매출 BEP 달성, 식품 매출은 내년에 성장도 역성장도 없는 경우

밸류에이션 민감도 3, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

제원의 실적이 유지된다는 가정하에 만약 지금까지 쭉 적자를 냈던 가구 사업이 BEP를 달성한다면 회사의 밸류에이션을 PER로 설정해도 될 것 같습니다. 10배~12배 정도 수준의 밸류를 설정해보면 어떨까 생각합니다. 그래도 PBR은 0.77배 수준이니 크게 과도하지는 않은 것 같습니다.

민감도 4

가구 매출은 올해 수준, 식품 사업은 올해의 절반 정도 성장률을 달성하는 경우

밸류에이션 민감도 4, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

이 경우에도 앞서와 비슷하게 밸류에이션을 PER로 하고 11~12배 정도의 배수를 줘도 PBR 0.8~0.9배 수준이니 크게 무리는 없는 수준이라고 생각합니다.

민감도 5

가구 매출 BEP 달성, 식품 매출은 2016년 수준으로 성장

밸류에이션 민감도 5, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

제원의 실적이 꺾일까봐 시장의 두려움이 있는 것 같습니다. 그런 상황에서 제원이 올해 정도로 또 성장해준다면 더할나위 없이 좋을거라 생각합니다. 거기다가 적자 사업인 가구가 BEP를 달성해준다면 이때부터는 멀티플을 상향해야 할 유인도 생길 수 있지만 멀티플을 상향하지 않고 PER 12배 수준으로만 밸류에이션 해줘도 적정주가가 55,000원 수준까지 올라가네요. PBR은 0.95배 수준입니다.

민감도 6

가구 부문 opm은 2014년 상반기 수준으로 실적 소폭 회복, 식품 매출은 2016년 수준으로 성장

밸류에이션 민감도 6, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

여기서 부터는 약간 꿈을 꿔보는 영역입니다. 가구쪽 opm이 2014년 상반기 수준으로 회복하면서 식품 사업은 지금 수준으로 받쳐주는 경우인데, 적정가 6만원도 바라볼 수 있는 영역입니다. 역시 멀티플은 따로 올리지 않고 PER 12배를 부여하고 PBR 1배를 부여하였습니다. 성장성이 있다고 보면 멀티플을 더주고 말고는 시장 마음이 아닐까 생각합니다.

민감도 7

가구 부문은 opm 10% 수준으로 고성장, 식품 매출 내년에도 2016년 수준으로 성장

밸류에이션 민감도 7, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

제 기준으로는 가장 낙관적인 케이스라 할 수 있습니다. 가구 사업이 매출도 성장하면서 opm 10%도 10% 이상을 내주고 식품 매출은 2016년과 동일한 수준으로 성장하는건데요. PER 멀티플은 13배 정도, PBR은 1.2배 정도 부여했는데 적정가 7만원이 뜨네요. 이 경우 역시 시장이 멀티플을 더 줄수 가능성이 높습니다. 그런데 문제는 지금 가구가 좋아지려면 특판쪽이 아주 크게 성장하고 시판쪽에서도 매출을 늘리고 적자를 줄여야 하는데 내년에 이 정도로 성장할 가능성이 얼마나 될지는 미지수 입니다. 그야말로 꿈을 꿔 보는 가격입니다. 호텔 건설이 내년에 부진할 것으로 개인적으로 전망해서 특판쪽은 의미없다고 보지만 보너스로 붙어주면 아주 좋다고 생각합니다. 사업이란 어떻게 흘러갈지 모르는 것이니까요. 여러가지로 생각을 해보는 것 자체가 나쁘지는 않다고 생각합니다.

최근 2년간의 주가 흐름과 P멀티플 <출처:네이버증권, Fn가이드>

동사는 원래 극도의 저평가를 받고 있었습니다. 사업 전망 자체가 암울했습니다. 그러던 동사가 2010년에 제원을 인수하면서 2012년부터 주가가 움직이기 시작합니다. 제원의 인수가 성공적이었고 성장성에 대한 기대감이 생기면서 주가는 원래 가치를 반영하면서 착실하게 상승합니다.

동사를 시장이 낙관적으로 볼때는 주당 89,900원까지 주가가 상승했고 멀티플은 PER 17배, PBR 1.3배까지 상승했던적이 있습니다. 그 이후에 제원의 성장성이 꺾일 것이라는 우려와 가구 사업의 지속적인 부진과 적자로 인해 주가는 33,300원까지 하락한 후 58,700원을 다시 한번 찍고 내려와서 4만원 근처에서 맴돌고 있습니다.

동사의 투자포인트를 소수만 알 때는 PBR 0.2배에 PER 5배 이하 밸류도 가능했지만 제원이 쌩쌩하게 영업을 잘 하는 상황에서 일정 수준 이하로 주가가 빠지기는 어렵지 않나 생각됩니다. 다만, 금융 시장에 '절대'라는 것은 없으니 동사에게 가장 위협적인 '만일'을 가정해 보겠습니다. 제원의 역성장이 그것인데 만일 그렇게 된다면 주가가 폭락해서 예전의 멀티플을 구경할 수 있을지도 모릅니다.

밸류에이션 요약


앞서 중요 팩터의 민감도 분석을 통해서 밸류에이션을 해보았습니다. 민감도 설정했던대로 보기 좋게 표로 정리를 했습니다. 업사이드는 11월 25일 종가 38,450원 기준으로 계산되었습니다.

2017년 예상 실적 민감도별 적정주가 <출처:송종식>

시가총액이 작고 발행 주식 수가 적어서 실적 민감도 별로 적정주가의 변동폭이 큰 것 같습니다. 그리고 어디까지나 이 적정주가는 제 주관적으로 산출한 숫자이니, 관심 있으신 분들께서는 본인이 바라보는 사업의 전망에 따라 직접 밸류에이션을 해보시길 바랍니다. 극단적으로 회사가 나쁘거나 좋다면 3만원 후반대에서 7만~8만원대도 갈 수 있겠지만 현실적으로는 5만원대 주가가 가장 적절한 수준이 아닌가 생각이 됩니다. 다시 말씀드리지만 제 주관일 뿐 투자 판단에 이 표를 활용하지 마시고 직접 계산해 보시길 바랍니다.

2016년 11월 28일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.