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네오위즈홀딩스에 대한 마타도어와 2분기 실적 리뷰


요약


투자포인트


- 탭소닉2 발매 (전작 1,300만 다운로드)
- 디제이맥스 리스펙트 발매 (한정판은 이미 완판)
- 매출 레벨업 된 고포류 (피망 포커 등)
- 네오위즈의 턴어라운드 가능성
- NHN엔터에서 받을 현금 125억
- 시총보다 많은 순현금 2,685억 보유 (시가총액 1,338억)
- 금리인상 (막대한 현금성 자산, 무차입 경영)

리스크


- 네오위즈의 실적과 연동되는 주가
- 네오위즈의 부진한 실적
- 현금 소진 이벤트 소식이 없음 (M&A 등)

최근에 키스코홀딩스가 조금 오르긴 했습니다만 네오위즈홀딩스는 키스코홀딩스 등의 회사와 더불어 시장에서 가장 싼 종목 중 하나입니다. 게다가 시장의 관심도 거의 없고 거래량도 아주 적습니다. 소외주입니다. 그럼에도 불구하고, 말도 안되는 마타도어 공격은 지속적으로 당하고 있습니다.

말도 안되며, 수준도 떨어지는 마타도어에 대응하는 것 자체가 시간 낭비라고 생각합니다. 다만, 저런 바보같은 마타도어들도 반복해서 말하다 보니 동사에 대해서 잘 모르는 분들은 선동을 당하는 측면이 있는 것 같습니다. 따라서, 사실을 바로 잡는 차원에서 시장에서 횡행하는 마타도어와 이에 대한 해명을 먼저 하는 것으로 2분기 실적 리뷰를 시작하겠습니다.

마타도어 1 : 지주사이기 때문에 현금은 모두 자회사의 것이다?


"지주사는 원래 할인 돼야 한다. 왜냐하면 지주사는 껍데기이고 보통 실적과 자산은 모두 자회사의 것이기 때문이다."라는 논리로 네오위즈홀딩스 자체적으로 현금을 가지고 있다는 사실을 부인하는 의견이 종종 올라오고 있습니다. 이 의견은 거짓입니다. 동사에 대해서 제대로 공부를 하지 않은 분이거나, 악의적으로 회사의 주가를 내리기 위해 거짓말을 하고 있는것입니다.

네오위즈홀딩스의 별도 재무제표상 2017년 반기 재무상태표 <출처:네오위즈홀딩스>
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위의 BS는 네오위즈홀딩스가 이번에 제출한 반기보고서상 포함된 별도 재무제표 중 일부입니다. 연결된 회사들 다 제거하고 순수하게 네오위즈홀딩스 법인이 가지고 있는 자산의 현황을 보여줍니다.

- 자본총계 3,261억 원
- 부채총계 26억 원

완전 무차입 상태라서 빚이 없는 회사이며 3,300억에 달하는 자산 대부분이 순자산입니다.

- 자본총계 중 1,530억이 현금성 자산
- 자본총계 중 1,740억이 네오위즈 등의 주식

유형자산이 거의 없는 회사이기 때문에, 3,260억에 달하는 자산 대부분이 현금성 자산 내지는 시장에서 현금화 할 수 있는 네오위즈게임즈 등의 주식 자산입니다. 이것을 자회사를 통해서 보유하고 있는게 아니라 지주사인 네오위즈홀딩스 법인 그 자체에서 소유하고 있습니다.

이런 경우는 흔하지 않아서 저도 몇번이고 확인을 해 보았습니다. 현재 시가총액이 1,360억이니 보유한 현금과 금융자산이 실로 어마어마합니다.

어쨌든, "지주사라서 실제론 가진게 없다"라거나 "지주사라서 자산을 할인을 해줘야 한다."는 의견을 네오위즈홀딩스를 모르는 분들이 사실을 왜곡하여 전파하는 것 입니다.

마타도어 2 : 현금은 주주들의 것이 아니라 나성균의 것이다?


회사의 현금은 주주들의 몫이 맞습니다. 이것을 외면한다면 주주 자본주의 자체를 무시하게 되는 것이고, 나아가 자본주의 체제와 사유 재산제 자체를 무시하는 꼴이됩니다. 애초에 말이 안되는 주장입니다. 네오위즈홀딩스가 보유한 막대한 현금성 자산은 주주들의 몫이 맞고, 나성균 대표도 주주이기 때문에 나성균 대표가 보유한 지분 만큼 네오위즈홀딩스가 가지고 있는 현금을 소유하고 있는 것이나 마찬가지입니다.

다만, 저들이 주장하는 것은 "소액주주들은 어차피 회사가 보유한 현금에 손도 대지 못한다. 결국 현금을 사용할 수 있는 것은 나성균 대표고, 회사다. 따라서, 현금은 모두 나성균 대표의 것이다."라는 차원의 이야기일 수는 있습니다. 당연합니다. 주주들이 대표이사와 직원들에게 업무를 위임한 것이니 그들이 현금을 잘 사용하는지 지켜보면 됩니다.

또한, 누구보다 큰 이해관계자가 나성균 대표이기 때문에 애초에 바보같은 행동을 먼저 나서서 할리가 없습니다.

마타도어 3 : 재무제표에 기재된 현금은 실제로 존재하지 않는다?


포털사이트 게시판을 통해서 이 허위사실을 1년 넘게 유포하고 있는 네티즌이 있습니다. 그 네티즌이 주장하는 내용은 다음과 같습니다. 1) 네오위즈홀딩스의 재무제표에 기재된 막대한 현금은 실제로 존재하지 않는 거짓 숫자이다. 2) 나성균 사장은 횡령, 배임을 저지르고 있다.

그 네티즌의 주장대로 1)번이 사실이라면 네오위즈홀딩스의 재무제표에 대해 "적정"의견을 내고 있는 삼일회계법인에 대한 심각한 명예훼손 혐의가 성립합니다. 또한, 네오위즈홀딩스 내에 재무담당자와 책임자, 그리고 나아가 최고의사결정권자인 나성균 대표와 회사에도 심각한 명예훼손 혐의가 성립됩니다.

삼일회계법인이 재무제표 감사를 하면서 장부상 현금과 회사가 가지고 있는 은행 계좌 대조를 일일이 안했을리가 없습니다. 애초에 저 네티즌은 말이 안되는 주장을 꾸준히 펼치고 있는 것 입니다.

2)번이 성립한다면 1)번의 감사 과정에서 적발이 될것입니다. 따라서, 2)번은 당연히 근거 없는 흑색선전이고 나성균 대표에 대한 심각한 명예훼손 행위입니다.

1년도 넘게 저런 허위 사실을 유포하는 자를 회사에서는 왜 대응을 하지 않고 가만히 두는 것인지 이해하기가 힘듭니다. "본업에 충실하려고 한다. 저런 것을 일일이 대응하지 않겠다."고 한다면 그 마음이 뭔지는 이해는 합니다. 그러나, 거짓말도 꾸준히 하면 사람들이 믿게 됩니다. 저 사람이 하고 다니는 거짓말이 네오위즈홀딩스의 주가를 올리든 내리든 큰 관심은 없습니다만, 장기적으로 "네오위즈"라는 브랜드와 "나성균"이라는 사람의 신뢰에 타격을 주지 않을까 주주의 한 사람으로서 우려됩니다.

허위사실을 공공연히, 지속적으로 유포하는 자들에 대해서는 회사 차원에서 강력한 법적조치가 있기를 기대해 봅니다.


2분기 실적 리뷰


네오위즈홀딩스 연결 반기
- 올해 : 905억 / 36억 / 3억
- 작년 : 1,143억 / 221억 / 177억

네오위즈(게임즈) 반기
- 올해 : 852억 / 38억 / -14억
- 작년 : 1,090억 / 227억 / 162억

네오위즈홀딩스 별도 반기
- 올해 : 1.5억 / 1.9억 / 4억
- 작년 : 1.6억 / 2억 / 22억

빗나간 예측


2분기 실적, 반기 실적이 모두 저조합니다. 사실 네오위즈홀딩스는 실적보고 투자하는 회사는 아닙니다. 연결 실적 대부분은 네오위즈(게임즈)와 연동이 되고 있고요. 체크삼아서 실적을 리뷰해보니 네오위즈(게임즈)의 실적이 여전히 부진합니다. 직전 분석글에서 2분기에는 턴어라운드를 할 거라 내다봤습니다. 저의 그 예측이 조금은 빗나갔습니다.

피망 포커의 구글 플레이 매출 순위 <출처 : 앱애니>
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정부의 고포류 규제 정책 완화 이후, 작년에 비하면 확실히 동사의 고포류 매출은 상향 안정화 된 추세입니다. 다만, 올해 7월과 8월에 매출 순위가 극히 소폭 내려왔습니다. 이는 동사 고포류 게임들의 인기나 결제가 줄어서 그런 것이 아니라, 음양사 등 새로운 강자들이 등장했기 때문입니다.
네오위즈 연결 종속 회사들의 부진한 실적 <자료 : 네오위즈 송종식>
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종속기업들의 실적이 대체적으로 부진했고, 이게 네오위즈(게임즈)의 실적 악화를 불러왔고, 연결회사인 네오위즈홀딩스의 연결 실적 부진을 불러왔습니다. 특히, 모범생이던 일본 게임온의 작년 반기 매출이 341억에서 282억으로 60억 가까이 줄었고, 이익도 103억에서 7억으로 줄었습니다. 게임온의 실적 감소가 타격이 가장 컸습니다. 블레스스튜디오는 작년 30억이던 손실이 올해는 49억 원으로 19억 원이 늘었습니다. CRS는 작년 반기 매출과 이익이 각각 31억 원과 40억 원이었는데 올해 반기는 2억과 3억 원으로 줄었습니다.

하반기 기대와 투자포인트


DJMAX Respect


PS4 콘솔용으로 DJMAX Respect가 발매되었습니다. 일본을 제외한 우리나라와 아시아에는 7월 28일에 발매가 되었습니다. 일본에서는 11월 9일에 발매가 됩니다. 일본에 유저층이 꽤 두터운 게임이므로 일본 시장에서의 선방을 기대하고 있습니다. 북미와 유럽 등 타지역 출시 일정은 미정이지만 국내판에 영어가 지원되므로 올해나 내년 초에 순차적으로 발매가 되리라 생각합니다.



국내에서의 판매가격은 일반판 49,800원, 한정판 가격이 99,800원 입니다.
일본에서의 판매가격은 5,184엔, 한정판은 VAT를 포함해서 7,344엔, 다운로드판은 4,800엔 입니다.

10만원짜리 한정판은 발매 7분만에 완판되었습니다. DJMAX는 일본에서도 팬층이 두텁고, 국내에서도 관련 게임 중 최다 판매량을 기록했던 전력이 있는 브랜드 입니다. DJMAX 포터블 기기가 국내 20만대 판매됐었든데 DJMAX 타이틀이 15만 장이 팔렸으니 그 인기는 대단합니다.

디제이맥스 리스펙트가 구동되는 환경은 PS4이며 전세계적으로 4,000만 대 이상 팔린 가장 인기있는 콘솔 게임 기기입니다.

탭소닉2


탭소닉은 2012년 1월에 1,000만 다운로드를, 7월에는 1,300만 다운로드를 돌파했던 인기 리듬 게임입니다. 당시 국내 모바일 게임 역사상 최초로 단일 게임 다운로드 1,000만을 돌파했던 저력이 있는 타이틀입니다.

탭소닉1 서비스 종료, 탭소닉2 발매 예고 <자료 : 탭소닉, 네오위즈>

iOS와 안드로이드에서 1,000만 다운로드 신화를 재연할 수 있다면 과금 테크닉이 어떤가에 따라서 매출을 최소 100억에서 최대 몇천억까지 찍어낼 수 있을거라 생각합니다. 어쨌든 게임회사에게 "신작"은 분위기 반전을 위한 중요한 모멘텀임은 확실합니다.

탭소닉2는 올해 가을께 출시됩니다. 이르면 3분기 말, 빠르면 4분기 초반쯤 출시될것으로 회사는 예상하고 있습니다. 계획대로 출시가 된다면 가을부터는 실적이 찍히겠습니다.

벅스팔고 받을 125억 현찰(일회성 순이익)


네오위즈홀딩스가 보유한 풋옵션 관련 정보 <자료 : NHN엔터, NHN벅스>

동사는 벅스를 매각하고 남은 풋옵션이 있습니다. 풋옵션을 행사하기 전이며 행사하게 되면 125억 원의 일회성 순이익이 재무제표에 찍히게 됩니다. 행사할 풋옵션에 대한 요약 정보는 다음과 같습니다.

- 행사기간 : 거래종결일로부터 2년 후 1년간
- 행사주식수 : 676,380주
- 행사가액 : 주당 18,481원
- 총액 : 125억

NHN엔터와의 거래 종결일은 2015년 6월 26일 입니다. 따라서, 2017년 6월 27일부터 2018년 6월 26일 사이에 풋옵션을 행사할 수 있습니다. 올해 6월 27일부터 풋옵션을 행사할 수 있게 되었으므로 올해 3분기부터 내년 2분기 사이에 일회성 순이익 125억이 찍힐 준비가 돼 있습니다. 글을 쓰는 현재 10,150원이므로 현재 풋옵션을 행사한다해도 시장가보다 주당 8,300원 이상을 더 받을 수 있습니다.

리스크


그동안 동사의 가장 큰 리스크는 모멘텀 요소가 하나도 없었던 것 입니다. 따라서, 순현금보유액의 절반수준까지 시가총액이 떨어졌습니다. 완벽히 시장의 관심에서 사라진 종목입니다. 특히, 막대한 양의 현금을 그냥 쥐고만 있는 것은 시장에서는 현금의 가치보다 더 낮게 평가해버리는 것 같습니다. 당장, M&A이든 투자든 뭐든, 뭔가 현금을 소진할 혁신적인 투자처를 찾아야 합니다. 아직 이 부분에 대한 소식이 없는 것이 보유 기간을 길게 만드는 시간 리스크를 키우고 있습니다.

그리고, 동사는 금융사이자 지주사의 역할을 함으로써, "주식 투자하는 법인" 정도의 존재라고 생각하면 편합니다. 들고있는 현금 비중이 높은 상태고, 네오위즈(게임즈) 지분과 일부 벤처기업에 투자한 지분을 들고 있다고 생각하시면 편합니다. 아무리 주가가 EPS에 따라 움직인다고는 해도, 덩치 큰 연결사가 게임즈 하나뿐이라고 해도, 네오위즈(게임즈)의 주가나 실적과 동사의 주가가 연동되는 현상이 있습니다. 게다가 요즘은 네오위즈(게임즈)의 실적마저 부진해서 동사의 주가가 동반 하락을 해왔습니다.

싼 것은 좋은데 주가를 끌어올릴만한 촉매(EPS의 상향, M&A 실현 등)가 없다면 주가가 오랫동안 현재 수준에서 횡보할 가능성이 높습니다. 올 하반기부터 신작 출시 등 몇가지 촉매가 생기기 시작했으므로 주의 깊게 지켜봐야 합니다.

밸류에이션


동사는 올 상반기때까지만 해도 이익 모멘텀이 발생할 요소가 별로 없었습니다. 하반기에 이익 모멘텀이 발생할 요소들이 생기기 시작했지만, 그래도 동사의 주가가 폭발적으로 10루타를 치려면 갖고 있는 현금을 가지고 어떤 회사를 인수합병 하느냐가 관건입니다.

현금성 자산 산출 <자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>
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네오위즈(게임즈) 연결로도 써 두긴 했지만 이 경우에는 별도재무제표로 봐야합니다. 앞서도 언급드렸지만 네오위즈홀딩스는 주식 투자자로 보면 이해하기 쉽습니다. 네오위즈(게임즈)의 지분 29% 정도를 보유하고 있고, 나머지는 거의 스타트업이나 벤처에 투자한 자산이거나 CMA와 같은 현금입니다.

네오위즈(게임즈)의 지분을 오늘 가격으로 매도하는 것 까지 포함하면 순현금 보유액은 2,686억 입니다. 만약, 네오위즈(게임즈)의 지분을 포함하지 않는다고 해도 순현금 보유액은 2,000억 입니다. 현재 시가총액이 1,338억이니 회사가 순현금자산만큼의 평가만 받는다고해도 주가가 지금보다 두배는 더 올라야 정상입니다. 회사가 적자를 내면서 현금을 소진하는 것도 아니니 적어도 그 정도 평가는 받아야 정상적인 시장이 작동하고 이쓴 것이라고 생각됩니다.

주당 순현금보유액과 배수, 그리고 현재 주가대비 업사이드 <자료 : 송종식>
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회사가 보유한 순현금만큼의 가치만 인정받더라도 주가가 기본 3만 원은 가야한다고 생각됩니다. 현재 회사가 적자를 내면서 보유중인 현금을 상실중인 것도 아니므로 이 정도는 정말 최소한의 적정주가라고 생각합니다.

현대의 시장에서 별의 별 부실주들도 순현금 보유액보다 시총이 낮은 회사는 거의 찾을 수 없습니다.

만약에 회사에 본격적으로 이익 모멘텀이 붙거나, 사용중인 현금이 좋은 투자처에 투자가 된다면 그때는 이렇게 자산이 기준이 아니라 Foward EPS를 기준으로 밸류에이션을 해서 적정주가를 훨씬 더 상향시킬 수도 있다고 봅니다. NCPS의 2배 멀티플까지 계산을 해둔것은 그때를 그려보며 적정주가를 미리 산출시켜 본 것이니 참고만 부탁드립니다.

그 외 유의미한 자투리 자산들 <자료 : 네오위즈, 네오위즈인베스트먼트>
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재차 언급드리지만, 동사가 보유한 네오위즈(게임즈)의 지분은 29% 남짓, 네오위즈인베스트먼트의 지분은 100%입니다. 따라서 인베스트먼트의 자산 100%는 네오위즈홀딩스의 소유입니다. 현금성 자산 이외에도 투자부동산 등 자투리 자산이 몇백억 더 있으니 참고하시면 좋을 것 같습니다.

기술적 분석


시장에서 극도로 소외된 종목입니다. 거래량이 거의 없습니다. 따라서, 유의미한 거래량이 나오기전에 기술적 분석을 하는게 의미가 있을지는 모르겠습니다. 회사의 가치와 밸류에이션을 보았으니 대략적인 회사의 현재 주가의 위치도 확인해야 합니다.

일봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

16,000원대를 잘 지키던 주가가 무너지면서 거래량도 없이 주가가 흘러내렸습니다. 말도 안되는 가격으로 주가가 내려왔지만, 시장이 늘 효율적이진 않으니까 이해는 합니다. 그렇다고는 해도 너무한다는 생각이 들었습니다.

어쨌든, 흘러내리던 단기적인 주가는 14,350원을 기점으로 양봉을 만들면서 방향을 조금 틀기는 했습니다. 최근에는 아랫꼬리도 많이 달렸고 길쭉한 양봉들도 많아져서 흐름이 바뀔 수 있을지 지켜보고 있습니다. 단기 매물대는 16,000원, 17,200원입니다. 모멘텀이 작용하기 시작한다면 쉽게 뚫을 수 있는 수량의 매물대이지만, 그렇지 않다면 한동안도 저 매물대 근처에서 주가가 횡보할 가능성이 높습니다.

주봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

주봉상으로는 16,000원대의 매물이 가장 많고 17,000원대 매물은 큰 부담은 안되고 있습니다. EPS가 상향될 몇가지 촉매만 있어도 2015년 여름의 고점까지는 무리없이 상승할 수 있는 수준이라고 생각됩니다. 원래도 거래량이 많은편은 아니었는데, 최근 1년간 거래량이 말라가는 것을 볼 수 있습니다.

월봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

단기적인 모멘텀으로 인한 EPS상향 기대와 대규모 M&A 내지는 훌륭한 투자처에 투자만 잘 해준다면 과거 네오위즈가 잘 나갈때의 전성기를 재연하지 말라는 법도 없습니다. 현재는 앞이 잘 안 보이는 상황이기는 하지만 월봉의 흐름을 지켜보는 것도 참고가 되시리라 생각됩니다.

2017년 8월 20일
송종식 드림

연관글



알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.




네오위즈홀딩스, 2분기부터 턴어라운드 가능성


안녕하세요. 네오위즈홀딩스는 오랜만에 팔로업 합니다. 그다지 변동이 없는 회사인데 그동안 몇가지 업데이트 할 내용이 생겨서 여러분들과 내용을 공유합니다.

네오위즈(게임즈)


매각설 관련


네오위즈게임즈의 사명이 네오위즈로 바뀌었습니다. 저는 네오위즈홀딩스의 사명이 네오위즈로 바뀔 줄 알았는데 네오위즈게임즈가 네오위즈로 바뀌어서 의외라고 생각했습니다. 지금 네오위즈의 전사적인 움직임을 보면 당분간 게임즈 매각 이야기는 없을 것 같습니다. 이전 분석에서 게임즈를 매각하는쪽으로 말씀을 드렸었는데요. 여러가지 정황관계상 게임즈는 조금 더 키울 것 같다는 생각이 듭니다.

새 정부에 대한 기대 - 고포류, 웹보드 게임의 진격


문재인 정부나, 안철수 정부가 들어서면 게임 관련 규제는 풀릴거라 생각했습니다. 저뿐만 아니라 시장 참여자 누구나 예상을 하고 있던 부분입니다. 어차피 셧다운제 등 규제는 계속 풀릴 것이니 섹터자체에 거는 기대는 높은 편입니다. 이미 선거기간때부터 한한령 해제를 기대한 엔터주나 규제 해제를 기대한 게임주들이 슬슬 기지개를 켜고 있는 모습을 확인하실 수 있습니다.

문 대통령의 아들 문준용씨는 게임개발사의 이사 겸 디자이너로 일하고 있습니다. 문재인 대통령의 최측근으로 알려진 김병관 의원이 웹젠의 창업자이고, 정무수석에 발탁된 전병헌 수석은 스타리그의 아버지로 불리는 인물입니다. 문재인 정부 자체가 게임 정부라고 불릴 정도입니다.

김병관 의원은 '셧다운제'등 게임 산업에 만연한 규제들을 없애자고 주장하는 인물이니 문재인 정부에 거는 게임 업계의 기대도 큽니다.

훨훨 날아가는 NHN엔터 <출처:네이버 금융>

페이코의 덕도 있겠지만 NHN엔터와 같은 웹보드 게임 업체들은 벌써 주가가 훨훨 날아가는 중입니다. 네오위즈도 곧 NHN엔터를 따라 가지 않을까 생각합니다.

그리고 이미 정권교체가 되기전, 작년 3월부터 웹보드 규제가 다소 풀리기 시작한 부분도 있습니다. 작년 3월에 웹보드 규제가 살짝 풀린 부분은 다음과 같습니다.

1) 월 구매 한도 : 30만원에서 50만원으로 상향
2) 1회 베팅한도 : 3만원에서 5만원으로 상향
3) 게임상대 선택 허용 : 소액방에서는 가능
4) 본인인증 :  분기 1회에서 연 1회로 완화

이 규제들은 문재인 정부에서 더욱 완화될 것으로 전망됩니다.

노블레스와 피망포커 카지노 로얄


고포류 규제가 풀리면서 네오위즈의 웹보드(고포류) 게임들도 승승장구하고 있습니다.

피망포커 카지노로얄의 구글 플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
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동사 모바일 게임 중 가장 실적을 잘 내고 있는 피망포커의 경우 월초에 매출이 튀고, 월말에 살짝 꺾입니다. 그 패턴은 비교적 규칙적입니다. 작년에는 안드로이드 전체 앱 중 매출이 10위~30위 사이에서 왔다갔다 했습니다. 그러던 것이 올해는 매출이 점진적으로 레벨업 되었습니다. 올 4월 들어서는 4위~12위 수준을 왔다갔다 하고 있습니다.


이건 정말 하늘과 땅 차이입니다. 1위라면 하루 매출 6억 정도를 올립니다. 10위권은 일 매출 3~4천만 원입니다. 50위는 일매출 1천만 원 정도로 퉁쳐서 계산하시면 됩니다. 피망포커의 경우 작년에는 일매출 2천만원 수준이었다고 추정이 됩니다. 그러던 것이 올해 4월 들어서는 일매출이 1~3억 수준은 되리라 예상됩니다. 이 정도 수준만 올해내내 유지해주면 회사 실적 턴어라운드는 확실하지 않을까 생각됩니다. 물론, 이 랭킹을 유지할 수 있을지는 더 두고봐야 합니다.

노블레스의 구글플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
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이건 좀 의외인데요. 네이버 웹툰 기반 게임인 노블레스가 론칭하자마자 매출 최상위권으로 올라갔습니다. 현재 계속 10위권 내에 머물고 있습니다. 피망포커 카지노로얄과 비슷한 수준의 매출을 내고 있을 것으로 추정됩니다. 주주들은 물론이고 회사에서도 별 기대가 없었던 중에 터진 잭팟입니다.

이들 두 게임을 필두로 올 2분기부터 네오위즈의 실적이 턴어라운드 할 것으로 기대됩니다.

추가적인 기대


4월에 출시된 브라운더스트도 2분기 실적을 열심히 찍고 있습니다. 현재 매출순위 39위까지 올라왔습니다. 일매출은 1~2천만 원 정도 찍고 있을 것으로 추정이 됩니다.

올 하반기부터는 MMORPG 대작인 블레스가 일본을 시작으로 본격적으로 해외 진출을 합니다. 블레스 해외 진출 모멘텀도 한번쯤은 받지 않을까 생각됩니다.


그리고 올 하반기에는 '탭소닉2'를 비롯한 모바일 게임 신작들이 더 출시됩니다. 탭소닉은 과거 1,000만 다운로드를 기록한 적 있는 히트 게임이었습니다. 끝으로 룽투코리아와 모바일 버전용 블레스의 IP계약도 조만간 마무리 될 것으로 보입니다. 모처럼 신작과 여러가지 모멘텀이 많아진 네오위즈 게임즈 입니다.

주가도 실적도 회사 분위기도 다운돼 있다가 이제야 바닥을 찍고 올라가는 느낌인데, 준비하는 것들이 좋은 성과가 있기를 바랍니다.

네오위즈홀딩스


네오위즈의 실적이 좋아지면 네오위즈홀딩스에게도 물론 좋습니다. 연결 실적이 좋아집니다. 그리고 개별기준으로 보면 네오위즈홀딩스가 보유한 네오위즈의 지분가치가 높아집니다. 네오위즈가 승승장구하면 당연히 네오위즈홀딩스의 EPS와 BPS의 상승을 기대할 수 있습니다.

2017년 1분기 실적


별도실적 : 1.1억 / -1.3억 / 11억
연결실적 : 407억 / 2.4억 / -7억

작년에 크로스파이어와 FIFA계약 해지건의 여파로 yoy, qoq 실적은 모두 감소중입니다. 연결 기준으로는 회계상 손실이 발생중입니다. 별도로는 회사가 얻는 이자 수익 등의 영향으로 소폭 순이익을 기록했습니다.

현금흐름표는 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다. 작년 한해 영업활동으로인한현금흐름은 +148억입니다.

증가중인 현금성 자산


지난 한 분기 동안 동사의 순현금 자산은 소폭 증가하였습니다.

네오위즈홀딩스의 순현금자산 현황 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

동사는 감가상각과 장부상 손실 이외에는 아무것도 안하고 숨만쉬고 있어도 현금이 조금씩 들어오는 구조입니다. 실제 현금이 1~20억 정도 늘어났습니다. 그리고 네오위즈게임즈의 시장가치가 조금 늘어났습니다.

현재 주가 16,000원을 기준으로 계산해보면 현재 동사의 시가총액은 1,390억입니다. 여러가지 벤처기업에 투자된 지분들을 제외하고도 순현금성 자산만 2,837억을 쥐고 있으니 지금보다 주가가 두배 더 올라도 안전마진이 확보되는 매우 저평가 된 상황이 유지되고 있습니다.

M&A


스타트업과 벤처에 대한 리서치, 엑셀러레이팅, 소소한 투자는 꾸준히 진행중이라고 합니다. 문제는 주가를 밀어 올리기 위한 대규모 M&A는 언제하냐는 건데요. 대규모 인수합병도 꾸준히 알아보고 불발되고 하는 모양새로 보입니다. 인수합병은 최고급 정보이기 때문에 최고위 경영진만 공유하는 정보입니다. 관련 정보가 유출되면 인수합병 자체가 망가지는게 부지기수이구요.

그래서 외부인이 어떤 인수합병건을 물색하고, 또 얼마나 일이 진행중인지 알 수 있는 방법은 없습니다. 다만, 최근 웹/모바일 쪽 인맥들을 만나면서 돌아돌아 들리는 소리들은 있습니다. 네오위즈는 분명 웹서비스에 관심이 많은 것 같구요. 덩어리가 큰 인수합병 소식도 머지 않아 들려오길 기대해 봅니다.

시간 리스크


시간 리스크는 여전합니다. 밖에서 보면 '현금 틀어쥐고 도대체 뭐하는거야?' 싶을 정도로 답답한 행보를 이어가고 있다고 보여질 수 있습니다. 주식 시장은 '신사업, 어닝서프라이즈, 도전, 기대'이런 걸 좋아하는데요. 저런 단어들을 끄집어 낼 수 있는 과감한 도전이 필요합니다. 나성균 대표가 워낙에 신중한 성격이라고 하니 조금만 더 믿고 기다려봐야겠습니다.

2017년 5월 19일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.



네오위즈홀딩스, 3분기 실적 리뷰와 자사주 추가 매입에 대해


3분기 실적 시즌이 끝났네요. 실적 리뷰하기에 살짝 늦은감은 있습니다만 3분기 실적 적자에 대해 간략하게 리뷰할 필요성이 있어서 포스팅을 하나 남기려고 합니다. 아, 그리고 또 자사주 매입 공시가 떴네요. 직전에는 20만주, 이번에는 10만주 매입 공시네요.

오해가 가득한 3분기 실적 적자에 대해


일단 네오위즈홀딩스의 연결 실적은 다음과 같이 나왔습니다.

  • 매출 453억, 영업이익 24억, 순손실 12억

분기 12억 손실 부분 때문에 주변에서도 말들이 좀 있는 것 같습니다. 일단, 먼저 짚고 넘어가야 할 부분이 있습니다. 제가 이전 글에서도 말씀드렸듯이 네오위즈홀딩스는 투자회사입니다. 본인 현금이 직접 빠지는 것도 아니고 장부상 이익이나 손실은 개인적으로 생각하고 있는 회사 밸류와는 큰 관계는 없다고 생각합니다. 

오해1) 별 의미 없는 장부상 손익


네오위즈홀딩스가 자본총계를 늘려가는 방법은 1) 회사를 싸게 사서 - 2) 그걸 비싸게 되팔아 현금을 만드는 단순한 구조이기 때문입니다. 네오위즈홀딩스 입장에서 중요한 것은 투자한 회사를 얼마나 불려서 되파냐이지 손익계산서 장부에 찍히는 현금의 유출이나 유입이 없는 순이익은 크게 중요하지 않다고 생각됩니다. 그래서 큰 의미는 없지만 시장이 그래도 이 숫자를 아예 무시하지는 않는 듯 하니 왜 적자가 난 것인지 공부를 한번 해보겠습니다.

네오위즈게임즈 3분기 실적


어쨌든 연결 손익계산서상 찍히는 숫자 대부분이 네오위즈게임즈 관련 숫자이므로 연결 손실도 네오위즈게임즈로 부터 왔다고 볼 수 있습니다. 그러면 네오위즈게임즈는 3분기에 왜 적자를 냈는지 확인을 한번 해보겠습니다.

  • 네오위즈게임즈 실적(별도) : 239억 / 15억 / 14억 
  • 네오위즈게임즈 실적(연결 지배) : 423억 / 26억 / -14억

여기서 주목할 부분은 게임즈도 별도로는 14억 흑자를 냈다는 부분입니다. 연결로 14억 적자가 났습니다. 사실 크로스파이어 중국 계약해지건으로 실적이 완전히 줄어들거라는 건 시장도 이미 알고 있던 사항입니다. 그리고 크로스파이어 악재는 수년간 게임즈를 괴롭히던 악재이구요. 별도 흑자, 연결 14억 적자면 그래도 제 생각에는 시장이 느끼던 공포에 비해서는 선방한 실적이라고 생각하는데 그건 어디까지나 제 생각일 뿐일테구요. 어쨌든 게임즈 연결 적자의 원인을 한번 알아보겠습니다.

크로스파이어 계약해지로 인한 영업이익 감소


크로스파이어 계약해지로 게임즈의 매출은 절반이 사라질 것임을 시장은 이미 잘 알고 있었습니다. 그래서 그동안 게임즈의 주가도 줄기차게 하락했습니다.

개인적으로는 크로스파이어 중국 계약해지의 여파로 3분기부터 영업이익이 영업적자로 전환되리라 예측했습니다. 그러나 네오위즈게임즈는 25억의 영업이익을 냈습니다. 전년동기의 53억 대비 반토막이긴 하지만 생각보다 고포류 등 캐시카우가 탄탄하게 이익을 내고 있는 것 같습니다. 문제는 크로스파이어의 공백을 채워 줄 새로운 카드들이 빨리 자리를 잡아줘야 하지 않겠나 하는 부분입니다.

네오위즈게임즈의 2015년 3분기, 2016년 3분기 영업이익 <출처:전자공시>
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게임즈의 3분기 영업이익에 대한 평은. 1) 아이고  yoy 반토막, 2) 그런데 적자 아니니까 생각보다는 선방했구나, 3) 빨리 새로운 게임들이 이익을 내줘야겠다. 이 정도입니다.

과거부터 꾸준히 잡히던 '영업외손실' 연간 80~120억


네오위즈게임즈의 3분기 적자, 나아가 연결로 홀딩스의 14억 적자를 불러온 원흉입니다. "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"라는 계정을 확인하시면 되는데요. 이 부분에서 매해 80~120억의 적자가 나고 있습니다.


3분기 적자의 원흉. <출처:전자공시, 네오위즈게임즈>
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사실 영업이익이 빵빵하게 나올때는 저 정도 적자는 큰 문제라고 할 수 없지만 이제 크로스파이어도 빠지게 됐고 영업이익이 증발한게 많아서 저 숫자가 꽤나 크게 다가옵니다. 저것 때문에 적자를 냈으니까요. 그러면 구체적으로 저게 어디서 나오는 적자인지 조금 더 확인해 보겠습니다.

지분 50%를 보유한 공동기업에서 대규모 평가 손실, 단위:천원 <출처:네오위즈게임즈>
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"지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"이 무엇인지 알기 위해서는 연결 재무제표 주석에서 "공동기업 및 관계기업 투자의 변동내역" 항목을 보셔야 합니다. 위에서 보시는 것과 같이 지분 50%를 보유한 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트(주)'에서 발생하는 손실이 네오위즈게임즈의 연결 손익계산서의 "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분" 계정 손실의 대부분입니다. 위 그림에서 '당분기'는 '3분기 누적'으로 수정되어야 할 것 같습니다. 공시상 오류인 듯 하네요.

그러면 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트'에서는 도대체 뭘 하길래 매해 저렇게 큰 적자를 내는 건지 확인이 필요합니다. 궁금증이 해결될때까지 알아봐야죠.

네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 15, 16년 손익계산서
엄청난(!) 매출원가 저게 뭘까 <출처:전자공시>
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네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 감사보고서를 열어보니 대충 게임즈를 짓누르는 적자의 원인이 뭔지 윤곽이 나타나기 시작합니다. 작년 매출이 32억인데 매출원가가 자그만치 106억 입니다. 주석 18번을 확인하라고 하니까 주석 18번을 확인해 보겠습니다.

주석 18번. 어마어마한 감가상각비 <출처:전자공시>
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매해 106억의 감가상각이 꾸준히 발생하고 있습니다. 이게 장부상 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트 적자의 가장 큰 원인이고, 나아가 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스 적자의 큰 원인이었습니다. 저 감가상각비가 왜 발생하는 것이냐 하면,

오해2) 장부상 적자의 원흉, 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 건물 감가상각비


네오위즈 판교 타워 <출처:네오위즈홀딩스>

바로, 이 판교 사옥 때문입니다. 성남시 분당구 대왕판교로645번지에 위치한 이 건물은 현재 NHN엔터와 공동으로 사용하고 있습니다. 이 건물과 부속 건물로 장부상에 기재돼 있는 건물들의 남은 상각액이 1,800억입니다. 앞으로 15년 정도 지나면 감가상각이 끝나겠네요.

그리고, 네오위즈홀딩스와 별 상관없는 내용이기는 하지만 추가적으로 하나 말씀드리자면 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 부채가 상당합니다.

자본총계 215억에 부채총계 2,442억 입니다. 이 중에서 1,494억이 건물주인 네오위즈게임즈와 엔에이치엔엔터테인먼트로 부터 받은 보증금입니다. 각 사의 보증금 내역은 다음과 같습니다. 네오위즈게임즈 721억, 엔에이치엔에셋매니지먼트 773억.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름


크로스파이어가 없더라도 네오위즈게임즈의 영업 펀더멘탈로는 적자가 발생하기 힘든 사업 구조임을 알았습니다. 문제는 앞서 살펴 본 판교 타워의 감가상각비인데요. 실제 현금흐름에 미치는 영향은 없다고 판단됩니다. 영업활동으로인한현금흐름을 보면 손익계산서상의 당기순이익과는 다르게 지속적으로 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5기 <출처:네이버 금융>
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네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5개 분기 <출처:네이버 금융>
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그리고 네오위즈게임즈는 현재 블레스스튜디오의 손실이 조금 있는 상황으로 보입니다. 블레스 손실은 투자 개념으로 일단은 보고 있습니다. 내년에는 블레스가 턴어라운드를 할수도 있을 것 같습니다. 게임즈도 내년에 턴어라운드 할 가능성도 높고, 이것저것 볼게 좀 많은 상황이지만 지금 상황에서는 게임즈나 홀딩스나 시장의 오해를 많이 받고 있는 것 같습니다.

오해와 리스크


위에서 본 것과 같은 이유로 네오위즈홀딩스에서 찍히는 적자는 투자 아이디어와 크게 상관없는 적자입니다. 밸류에이션에 영향을 미치지도 않는 이슈이구요. 그런데 홀딩스의 연결 손익계산서를 밸류에이션에 적용하려고하는 이게 시장의 단기적인 오해라고 생각됩니다.

그럼에도 불구하고 리스크는 1) 시장에서 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스를 여전히 연결선상에서 보고 있는 점, 2) 네오위즈게임즈는 실제로 영업이익을 내는 회사임에도 건물 감가상각비 때문에 찍히는 적자는 장부상이든 뭐든 IS상 적자는 적자이기 때문에 시장에서 계속 네오위즈게임즈에 대해서 언더밸류를 줄 가능성입니다. 이도저도 사람들 오해풀기 힘들면 홀딩스나 게임즈나 강력한 모멘텀 하나 나와주면 이런 시장의 오해도 단번에 사라지고 뷰도 한번에 변하리라 생각됩니다.

자사주 추가 매입 공시



자사주 취득 공시 <출처:전자공시>
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공시상으로는 소각 계획이 없다고 기재돼 있습니다. 그러나 저번 자사주 매입 공시때도 그렇게 기재는 돼 있었습니다. 혹시라도 이번에도 소각을 해주면 좋겠네요. 나성균 대표님하고 이사님들 마음이시겠지만요. 최근 들어서 주주환원 정책이 공격적인데 정말 고무적입니다.

회사의 주주가치 제고 의지야 저번에도 말씀드렸고 더 말해 입만 아플 것 같습니다 ^^;

그럼에도 불구하고.. 시간 리스크는 모멘텀 발현때까지의 기다림


자기 주식 10만주 매입하는 것 포함해서 시장에서 유통될 수 있는 주식은 885만주로 줄었습니다. 회사는 여전히 시가총액보다 많은 순현금(현금성자산-총부채)을 가지고 있습니다. 순현금자산만큼의 가치만 시장에서 인정 받아도 주가는 기본적으로 2만원 이상 가 있어야 합니다.

그런데 시장이 너무 모멘텀에 대한 욕구만 강한 것 같습니다. 아무리 모멘텀이 중요하다고 해도 이건 너무하네요. 어쨌든 시장의 뜻이니 따를 수 밖에요.

기업인수 합병 등 회사가 현금을 본격적으로 사용하거나 네오위즈게임즈를 좋은 가격에 매각하거나 하면 모멘텀이 생겨서 주가가 튀겠지만 지금은 모멘텀이 없는 상황이라 그런지 주가를 쏴주는 주체가 없네요. 주가가 싸다는 부분에는 시장에서 공감대가 생겨서 밑에서 받쳐주는 자금은 꽤 들어온 것 같습니다. 일단은 단기 모멘텀이 없더라도 기본적인 순현금자산만큼의 가치 평가라도 받을 수 있으면 좋겠습니다.

리스크는 모멘텀이 언제 발현될지 모른다는 부분인데, 그 부분은 오늘 당장이라도 발현될 수 있는 부분이라서 일단 기다리고는 있습니다. 물론 몇년간 발현이 안될수도 있고요. 하지만 나성균 사장님 사업스타일상 머지 않아서 좋은 소식들이 들려오길 내심 기대해봅니다. 모멘텀이 발현되면 그때는 주식 매수할 기회를 안 줄 것 같아서 주식 들고 심청이마냥 기다리고 있습니다. 기다림이 지루하지는 않습니다. 좋은 회사에 투자하면서 기쁜 마음으로 기다립니다.

2016년 11월 21일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


네오위즈홀딩스, 20만주 자사주 매입 공시로 본 회사의 의지


시가총액이 순현금자산에도 못 미치는 종목으로써, 이 기준으로 보자면 시장에서 가장 저렴한 종목이라는 부분은 시장에서 일정 부분 컨센서스가 형성된 것 같습니다. 실제 장중에 보면 누군가가 대량으로 매도를 하더라도 금새 매수호가가 탄탄하게 쌓이는 모습들을 끊임없이 목격할 수 있습니다.

문제는 회사 주가에 상방을 열어줄만한 모멘텀이 없다고 시장이 바라보는 부분입니다. 지난 번 글에서 이 부분에 대한 오해를 풀어드린 바 있습니다. 상방이 얼마든지 열려 있음에도 불구하고 시장은 여전히 회사가 모멘텀을 받을만한 요소가 약하다고 보는 것 같습니다. 이 부분은 시장가로 주식을 쏘면서 매수해주는 매수 주체가 전무한 현재 상황을 봐도 알 수 있습니다.

회사를 공부하면 할수록 앞으로 좋은 모멘텀 요소가 많이 존재한다고 보고 있지만 그건 회사가 공식적으로 어떤 의견을 표명하기 전까지는 조금 더 기다려야 할 것 같습니다. 하방은 탄탄하게 잡혀있고 상방을 열어 줄 뭔가가 필요하던 이때, 자사주 매입 공시는 홀딩스 투자자분들께는 단비와 같은 소식이 아닐까 생각합니다. 실제로 15,000원 초중반 매물을 계속 얻어맞는 지루한 흐름을 보이다가, 금요일 시간외에서 이를 가볍게 돌파하고 15,800원까지 찍었네요. 긍정적 반응이 있네요.

자사주 매입 공시 내용


금요일 장 마감 후에 기습적인 공시가 있었습니다. 금요일이 제 생일이었는데, 나성균 사장님이 주신 선물 같은 기분이 드네요. 20만주 감사합니다. ^^;;

9월 23일 장마감 후 자사주 매입 공시 <출처:전자공시, 네오위즈홀딩스>

다음주 월요일(9월 26일)부터 장내에서 자사주 매수세가 들어옵니다. 목표 매입 수량은 총 20만주 입니다. 매입 기간은 올해 12월 23일까지이고, 하루에 최대 매수할 수 있는 수량은 2만주입니다. 하루에 2만주씩 매입해도 10거래일간 매수할 수 있는 수량입니다. 9월 기준으로 일평균 거래량이 3만주 내외이므로 회사에서 매일 2만주씩 매입해주는게 적은 수량이 아님을 알 수 있습니다.

네오위즈게임즈의 자사주 매입 사례


올봄에 네오위즈게임즈도 신한한금융투자를 통해서 자사주를 매입한 바 있습니다. 총 80억 어치를 3월 18일부터 9월 17일까지 매수하는 것이 목표였습니다. 그리고 지금은 자사주 매입이 모두 끝난 상황입니다. 네오위즈게임즈의 자사주 매입 결과는 다음과 같습니다.

네오위즈게임즈의 자사주 취득 결과 <출처:전자공시, 네오위즈게임즈>

9월까지 자사주 취득이 목표였으나 취득이 3월중에 매입이 모두 끝납니다. 80억을 10일만에 쏜건데 신한금투 담당자의 자사주 매입 방식이 매우 화끈합니다. 하루 매입한도가 10만주였는데, 10만주를 다 쏜 날이 3일이나 됩니다.

그냥 참고삼아 보시면 될 것 같습니다.

자사주 매입 공시로 본 회사의 의지


금요일 종가 15,300원 기준으로 20만주를 자기주식으로 매입한다는 가정을 하면 유통 주식 수는 8,991,353에서 8,791,353주로 줄어듭니다. 그리고 자기주식은 165,513주에서 365,513주로 늘어납니다. 공시상으로 보면 홀딩스는 당분간 자기 주식을 처분할 계획이 없다고 합니다. 미미하기는 하지만 점차적으로 주주들이 보유한 주식당 가치가 높아지고 있습니다.

신사업 성공에 대한 확신


하반기에 좋은 소식들이 많이 있을거라 합니다. 구체적으로는 회사에서 배포하는 공시나 뉴스 내용을 봐야 알겠지만 그런 신사업들에 대한 자신감 표출 방법 중 하나로 자사주 매입을 선택한 부분도 있는 것 같습니다.

배당금 확대에 대한 대비?


기업소득환류세제 관련해서 네오위즈홀딩스가 올해 배당액을 대폭 상향해야 할 요인이 발생했습니다. 이부분에 대해서는 기회가 될 때 한번 포스팅을 해보겠습니다. 그렇다면 어차피 배당금을 제3자(일반 주주들)에게 주느니 그돈으로 자기 주식을 매입하는게 낫다는 판단을 경영진에서 했을 가능성도 있습니다. 만약 이런 전략이라면 홀딩스에 투자하길 잘 했다는 생각이 듭니다. 자기주식을 매입해서 자본형태로 보유하는 게 개인적으로는 더 좋다는 생각이 듭니다. 주식을 팔지 않는 주주들에게는 대략 3가지 베네핏이 생기는데 배당금 상향에 따른 이익, 그리고 자기 주식 매입으로 인한 주당 가치의 증가와 회사 자본의 보호입니다.

주주가치 제고에 대한 회사의 의지


공시에도 언급했듯이 본 자사주 매입의 목표는 '주주가치 제고'입니다. 회사에서 본격적으로 IR자료를 만들고 홀딩스에 대한 IR드라이브를 걸기 시작했습니다. 그리고 곧바로 이런 자사주 매입 공시가 떴습니다. 회사에서 동사에 대한 주가 부양과 주주 가치 제고에 대해서 관심이 있다는 것을 알 수 있습니다. 그러니 나성균 사장님 욕하는 개인투자자들의 댓글들은 좀 그만 봤으면 싶습니다. 회사의 의지를 확인했으니까요.

2,000억이 넘는 현금성 자산을 들고만 있지 않겠다는 의지


동사는 한물간 방직회사가 아닙니다. 한물간 제지회사도 아니구요. 최첨단 IT기술 회사로 시작했고, 여전히 그 분야에 대한 투자를 아끼지 않는 회사입니다. 나성균 사장님은 여전히 젊고 꿈많은 역동적인 창업가이자 기업가이구요.

시가총액이 보유하고 있는 순현금 2,000억에도 못 미치는 지금 상황이, 그리고 현금 2,000억을 들고 기다려야 하는 지금이 누구보다 고통스러울 겁니다. 기업가들은 야생마와 같은 기질들이 있으니까요. 가지고 있는 비지니스들을 매각해서 2,000억을 손에 쥔지 아직 1년이 채 되지 않았습니다. 머지 않아 이 현금을 멋지게 사용할거라 보고 있습니다. 이번 자사주 매입도 들고 있는 현금을 잘 사용한 케이스라고 보고 있습니다.

초기에 생각했던 투자 아이디어대로 순현금 2,000억, 그리고 그룹 전체 연결 기준으로 3,000억이 넘는 현금을 이번 자사주 매입에서 보여준 것과 같이 멋진 곳에 요긴하게 잘 사용하리라 봅니다. 현금이 멋진 곳에 고루 잘 투자되는 모습들을 회사에서 본격적으로 IR, PR만 해주면 더 좋겠습니다.

이번 자사주 매입이 주주가치 제고에 대한 재평가로 연결되길 기대합니다. 그리고 업사이드가 없는 기업이 아니라는 것도 작으나마 보여주는 기회였으면 좋겠습니다. 자사주 매입이 기업 가치 재평가의 작은 트리거가 되길 기대해봅니다.

2016년 9월 24일
송종식 드림

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네오위즈홀딩스, 큰 저평가 높은 성장 잠재력


투자 아이디어


  • 초저평가 상태
    • 현금 2,002억, 보유 지분가치 1,681억, 시가총액 1,439억
    • 명백하게 시장의 오해로 저평가 상태(오해가 풀리면?)
  • 기존 자산주와는 180도 다른 첨단 하이테크 업체
  • 나성균 사장(90학번), 젊고, 도덕성 높고, 능력있음
  • 싼값에 비지니스를 사서 되파는 것을 잘한다, 그걸 반복해서 커왔다
  • 지금은 현금을 다시 장전하고 신사업 발굴에 나서고 있다
    • 시대를 선도하는 테크 스타트업들에게 투자 중

순현금보유액이 시가총액의 1.4배


  • 시가총액 : 1,439억 (자기주식 제외, 8월 21일 현재)
  • 현금성자산 : 2,002억
    • 현금및현금성자산 : 13억
    • 유동금융자산(예금, CMA 등) : 1,397억
    • 인베스트먼트보유 현금 : 592억
  • 순현금자산(현금-부채총액) : 2,002억-54억=1,948억
  • 게임즈 합산 가용 가능 현금(지배) : 2,148억
    • 게임즈 보유 현금 680억의 29.37% : 200억
  • 홀딩스 전체 가용 가능 현금(연결) : 3,419억
    • 현금및현금성자산 : 704억
    • 유동금융자산 : 1,972억
    • 비유동금융자산 : 743억

At a glance


회사개요


  • 업 : 인터넷, 게임, 인수합병, 투자 사업으로 커 온 네오위즈그룹의 지주사
  • 네오위즈 자체로도 유명하지만 원클릭, 세이클럽, 벅스뮤직, 피망 등의 브랜드로도 유명
  • 네오위즈인베스트먼트(100%), 네오위즈게임즈(29.4%) 2개의 자회사가 연결 대상
  • 직원 4명
  • 자체적으로 현금 2,002억과 그룹 전체적으로 현금 3,400억 정도를 가용 가능
  • 인터넷 비지니스 특성상 사고, 팔고를 반복하면서 회사를 키워 옴
    • 현재는 매각 가능한 건 대부분 한 상태고 현금 장전하고 다시 괜찮은 비지니스 사려고 대기 중
    • 게임, 푸드테크, 핀테크, VR, 헬스케어, 동남아시아 등 다양한 곳에 스타트업 인큐베이팅 또는 투자 중
  • 벤처캐피탈 네오위즈인베스트먼트, 스타트업 인큐베이터 네오플라이, 지온인베스트먼트, 엠피랩 등을 통해서 부지런히 스타트업 인큐베이팅과 투자 대상을 물색 중, 이미 투자 중인 곳도 있고 운영하고 있는 서비스도 많음
  • 유통 주식 수 : 8,991,353주, 자기 주식 수 : 165,513주
  • 주주구성 : 나성균 대표 41.05%, 기타주주 58.95%

투자포인트


  • 보유한 현금성자산보다도 초저평가 된 시가총액
    • 거기에 더해 별도 기준으로는 무차입 경영
    • 사양업종 아닌 tech 업종
  • 한국 인터넷 역사의 한 축을 써 온 나성균 사장
    • 젊고, 실력있고, 도덕성 높음
    • 현재도 부지런히 새로운 사업을 위해 발로 뛰고 있음
    • 주주들이나 직원들과 커뮤니케이션 능력 높음
  • 훌륭한 비지니스/투자 레퍼런스
    • 원클릭 - 세계 최초의 인터넷 자동 접속 프로그램
    • 세이클럽 - 회원 2,000만을 넘던 국가 대표 채팅 서비스
    • 피망 - 국내 대표적 게임 퍼블리셔
    • 카카오 - 5억을 투자해서 4년만에 513억 회수(102배 차익)
    • 벅스 - 30억 투자해서 1,000억에 매각(벅스 가치 미니멈 600억)
    • 선데이토즈 등 - 초기에 발굴해서 엑셀러레이팅
  • 단기 모멘텀
    • 순현금자산으로 보나, 자본총계로 보나, 실적으로보나 절대 저평가 상태
    • 투자한 스타트업 중 하나가 터져줄 수 있다면...(그냥 기대)
      • 워낙 이슈 많은 분야에 다양한 회사가 엮여 있으니..
    • 엑스엘게임즈 상장 기대감(?)
    • 현재는 희박하지만 비트패킹컴퍼니 상장 가능성(?)
    • 연내 블랙스쿼드를 VR버전 FPS로 출시
    • IR book 조차 없던 회사에서 본격적으로 IR시작할 예정(?)
  • 끊임없는 신규 투자처 물색
    • 현재도 VR, 게임, 푸드테크, 헬스케어, 핀테크 등 다양한 분야의 스타트업에 투자 중
  • 중장기 성장 가능성
    • 무일푼에서 수천억대 회사를 키워 온 레퍼런스를 보면, 여태 쭉 그래 왔듯이 성공적인 '투자-매각 후 회수'의 반복으로 중장기 성장 가능성은 높은 기업

리스크


  • 홀딩스는 무조건 게임즈와 관련 있다 생각하는 '시장의 오해'
    • 홀딩스의 메인 투자아이디어와 별개. 게임즈는 보너스. 잘되면 좋고 안돼도 그만.
  • 회사에 성장 모멘텀이 없다고 보는 '시장의 오해'
    • 회사는 지금도 이것저것 열심히 시도하고 있고, 성장 잠재력이 있다
  • 나 사장님에 대한 여러가지 '시장의 오해'
    • 실제로는 도덕성이 높고 능력있는 젊은 창업자. 
    • 투자 의사 결정이 매우 신중하고, 확실한 것에는 저돌적으로 집중
  • 신규 투자가 지연될 경우 비싸질 '시간 가치'
  • 대규모로 집행한 투자가 줄줄이 실패할 경우에는 투자 아이디어 훼손
  • 고평가 된 시장이 체계적으로 붕괴될 경우
    • 그러면 동사에게는 오히려 기회, 현금 많이 갖고 투자기회 찾는 자에겐 기회
  • 크로스파이어 계약해지
    • 홀딩스 투자아이디어와 별 관계 없는 내용. 연결 실적이 꺾여도 투자아이디어 훼손은 없음. 게임즈 기준으로만 생각해 보자면 이미 오래전부터 시장에 반영된 내용. 그리고 올해는 모바일 게임과 고포류 매출이 게임즈의 이런 공백을 채워 줄 수 있을 것으로 
  • 예측하기 힘든 IT비지니스의 빠른 변화
  • 8월 현재까지는 IR을 하지 않고 있음
    • 회사 내에서도 홀딩스의 매력을 몰라 게임즈 IR에 집중했던 듯
    • 9월 부터는 회사에서도 홀딩스 IR을 하지 않을까?

여러분은 가치투자자입니까?


일단은 우리나라에 이렇게 싼 종목이 있는 것 자체가 놀랍습니다.

방직 회사, 제지 회사처럼 사양 산업에 속해 있는 기업들이 주로 저평가 압력을 받는 경우는 많습니다. 하지만 그런 기업들 조차도 순현금자산의 절반 정도의 시총을 유지하는 경우는 극히 희귀한 경우입니다. 정보의 유통이 빨라진 현대 금융 시장에서 이런 회사를 찾는 것은 불가능 하리라 생각했습니다.

그런데, 네오위즈홀딩스라는 회사를 발견하고 제 눈을 의심했습니다. 이렇게 싼 종목이 있길래 회사에 배임이나 횡령 같은 심각한 문제라도 있는 회사인지? 아니면 성장 동력을 아예 상실한 회사인지? 궁금했습니다. 더군다나 이 회사는 변화의 최첨단에 서 있는 테크회사인데 어찌 이런 시총으로 평가를 받은건지..

하지만 스터디를 하면 할수록 시장의 오해에 의해 저평가 된 상태임을 알았습니다. 순현금자산대비 시가총액으로 따지면 우리나라에서 제일 싼 종목이라고 생각합니다. 이렇게 극도로 저평가 받을 이유는 없는 회사라 판단돼 그 가치를 함께 나누고자 여러분들께 회사를 소개드립니다.

시가총액이 순현금자산의 73.8%에 불과


시가총액 1,439억 / 순현금자산 1,948억 = 73.8%

가치투자자라면 이런 종목을 보고 그냥 지나칠 수 있나요?


최근 유동성 장세가 몇년간 펼쳐지고 있습니다. 시장은 밸류에이션 따위는 아예 머릿속에서 지워버린 듯 합니다. '비싸냐? 싸냐?" 따위는 중요하지 않은 시장이 됐습니다. 그저 올라갈 재료가 있는지만 화두가 되고, 재료가 있다면 수급이 몰려 미친듯이 주가를 끌어올리는 시장이 된거죠.

그런 가운데, 진주와도 같은 가능성을 품고 묵묵히 빛나는 저평가 종목들이 있습니다. 바로 네오위즈홀딩스와 같은 종목이 그런 종목이 아닐까 생각합니다. 이렇게 좋은 종목을 무관심속에 내버려 둔 시장에 오늘도 감사합니다. 게다가 네오위즈홀딩스는 싸기만 한게 아니라 테크 분야 리더가 이끌고 있는 회사로써 앞으로 성장할 가능성도 충분히 높은 기업이라고 생각합니다.

회사개요


'피망'으로 유명한 네오위즈게임즈, 그리고 다양한 스타트업에 투자하는 네오위즈인베스트먼트를 보유한 네오위즈그룹의 지주사입니다. '네오위즈'라는 이름은 너무나 유명하기 때문에 못 들어 본 분들이 안 계실 것 같습니다. 그럼에도 불구하고 주식 시장에서는 철저히 외면 돼 있는 상태입니다. 시장이 어떤 오해를 안고 이 종목을 외면했는지, 그리고 이 종목이 어떤 매력이 있는지 하나씩 공부해 보겠습니다.

 회사개요  네오위즈그룹의 지주사
 주요 종속회사  네오위즈인베스트먼트, 네오위즈게임즈
 시가총액  1,439억 (2016년 8월 21일 기준, 자기주식 제외)
 자산규모(별도) 자산 3,509억, 순자산 3,455억
 자산규모(연결)  자산 5,636억, 순자산 5,031억, (지배)순자산 3,059억
<출처 : 네오위즈홀딩스, 전자공시 - 2Q2016기준>

지주사이기 때문에 직원이 많이 없습니다. 그리고 보통 홀딩스는 자회사를 통해서 자산과 이익을 연결로 잡기 마련인데 네오위즈홀딩스는 자회사 빼고 별도로만 봐도 자본총계가 3,455억으로 현재 시총의 두배가 넘습니다. 빚 없는 무차입 경영을 하고 있고요. 앞에서도 잠깐 살펴보았지만 대부분의 자산이 현금성 자산이구요. 크게 저평가 돼 있는 상태라는 것을 알 수 있습니다.

주주구성


<출처:네오위즈홀딩스>
동사의 총 발행 주식 수는 9,156,866주 입니다. 이 중 자기주식 165,513주를 빼면 유통 주식은 대략 900만주가 조금 안됩니다.

이 중 41.05%를 나성균 대표님이 보유하고 있습니다. 이 물량이 시장에 출회될 일이 없다고 보면 시장에 실제로 유통되는 주식 수는 440만 주 수준이라고 볼 수 있습니다.

나성균 대표님이 네오위즈 그룹 전체를 실질 지배합니다. 의사 결정은 주변의 다양한 분들과 함께 한다고 하지만 실제 그룹 전체에 영향을 미치는 사람은 나 대표님이 유일한 것으로 보입니다. 나 대표님 이외에 공시된 5%이상 주주는 글을 쓰는 현재 없습니다. 보통주 이외에 우선주나 BW, CB등 희석요인도 없습니다.

지배구조


보통 복잡한 구조를 가진 홀딩스 기업을 분석하고 밸류에이션 하는 일은 매우 어렵습니다. 딸려있는 자회사들이 많다면 이들을 분석하는데만 몇달이 걸릴수도 있기 때문입니다. 그러나 네오위즈홀딩스는 홀딩스를 축으로 수직계열화가 돼 있고, 자회사도 2개 뿐이라 분석하기가 용이합니다.

지분 100%를 보유하고 있는 '네오위즈인베스트먼트'와 지분 29.4%(자기주식 희석시 30.41%)를 보유하고 있는 '네오위즈게임즈'가 전부입니다.

2016년 2분기 현재 동사 지배구조, 클릭하면 커집니다 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

보통의 지주사 지배구조에서 사람들이 많이 오해하는 부분은 '홀딩스가 실제 가진건 자회사 지분 뿐 아니냐?'하는 부분입니다. 그런데 네오위즈홀딩스의 경우에는 자회사 없어도 홀딩스 별도로 가진 현금만 1,400억이 넘습니다. 시장에 내다 팔면 당장 시가로 900억이상 받을 수 있는 네오위즈게임즈의 주식이 있습니다. 경영권을 포함해서 판다면 1,000억 넘게 받겠죠. 벅스 주식 팔 수 있는 것도 80억 정도 있구요. 앞에서 계속 언급드렸지만 인베스트먼트에서 가진 현금 600억 정도도 있죠. 게다가 이미 여기저기 투자된 회사들의 지분 가치는 덤입니다. 홀딩스 별도로도 가진게 많은 부자 회사입니다.

동사의 게임즈 지분율은 게임주의 자기주식을 제외하면 30.41%입니다. 실적으로 찍히는 실직 숫자는 규모가 큰 게임즈의 비중이 크기는 합니다. 다만, 동사를 '게임즈에 좌지우지 되는 게임 지주사' 정도로만 보면 곤란합니다. 동사는 앞서 잠시 언급드렸듯이 1) 시총의 몇배에 달하는 막대한 현금을 보유중이고, 2) 이미 수 많은 벤처기업과 스타트업에 투자하고 있으며, 3) 가지고 있는 현금을 좋은 회사에 투자하기 위해 움직이고 있는 '투자회사'에 더 가깝습니다.

네오위즈의 역사, 한국 인터넷의 역사


네오위즈는 작은 비지니스를 투자해 키우고 이를 되팔아 현금을 쌓아오는 식으로 성장했습니다. 현재는 키워왔던 비지니스 대부분을 되팔아 현금을 장전하고 있는 상태입니다. 따라서, 네오위즈가 앞으로 어떤 방식으로 성장할 것인지 그림을 그려 보려면 네오위즈의 과거 성공 사례를 짚고 넘어가는 것은 필수라고 생각합니다.

그런 이유로, 우선은 네오위즈라는 회사의 역사를 알 필요가 있습니다. 지금은 NAVER나 카카오가 워낙 치고 나가는 바람에 상대적으로 뒷방 노인네 취급을 받으며 소외된 상태입니다. 그러나 네오위즈의 역사를 안다면 결코 만만히 볼 회사가 아니라는 것을 알 수 있습니다.

네오위즈는 IT버블이 한창이던 1997년에 창업됐습니다. 지금 우리가 아는 많은 기업들이 그 정도 시기에 창업했습니다. 다음(구.한메일)의 창업이 조금 빨랐고, 엔씨소프트와 같은 게임 회사나 네이버도 대략 그 시기를 전후해서 창업이 된 회사들입니다. 그때, 창업했던 대부분의 IT회사들이 버블 붕괴와 함께 역사속으로 사라졌고 특히 가장 주목받던 골드뱅크, 새롬기술, 네띠앙, 프리챌과 같은 굵직한 기업들 역시 역사속으로 사라졌습니다.

네오위즈와 같이 현재까지 성장해 생존한 기업들이 대단한 점은 2000년 IT 버블붕괴, 2007 미국발 금융위기와 국내 금융 시장에서의 KIKO사태. 이런 여러가지 굵직한 대외 리스크를 모두 견뎌냈다는 점 입니다.

네오위즈 연혁 요약 <출처:송종식> 클릭하면 커집니다.
- 빨간 글씨가 네오위즈 연혁에 해당 -

1994년에 WWW(월드와이드웹)이 한국에 소개됐습니다. 그리고 네스케이프와 같은 웹브라우저도 선구자적인 사람들이 사용하기 시작했구요. 그러나 당시 PC통신이 대세였고, 웹(쉽게 말하면 인터넷)을 이용하는 사람들은 극소수에 그쳤습니다. 1997년 당시 인터넷을 이용할 수 있는 통신망의 구축도 제대로 안돼 있을 뿐더러, PC통신 중심 사회였기 때문에 웹이 얼마나 좋은 것인지 사람들이 잘 몰랐습니다. 막, WWW이 태동하고 '인터넷'이 사람들에게 관심을 끌기 시작하던 시기였습니다.

네오위즈 성공 스토리 (1) - 원클릭


원클릭 인트로
대부분의 국민들이 전화 접속 네트워크로 PC통신을 사용하던 그 때, 네오위즈가 '원클릭'이라는 서비스를 들고 업계에 혜성처럼 등장합니다. 저는 꽤 어릴적이었는데도 집에 배달된 원클릭 CD를 아직 잊지 못합니다. 당시 나성균 창업자는 무일푼이었으므로 전국 깡촌까지 CD를 배달하려고 밤낮없이 일을 했다고 합니다.

그때는 인터넷을 한번 사용하려면 꽤 귀찮은 과정을 거쳐야 했습니다. 업체마다 제각기 다른 전화접속 네트워크와 PPP프로토콜 설정을 하는 등 번거로운 과정을 거치고 브라우저를 띄워야 겨우 인터넷을 쓸 수 있었습니다. 원클릭은 이런 과정들을 할 필요없이 클릭한번에 인터넷을 쓸 수 있게 도와주는 SW였습니다. 창업 첫해에 5억, 이듬해에 85억의 매출을 올리는 등 폭발적인 성장을 하면서 네오위즈가 커가는 발판이 됩니다.

당시 한국 인터넷 이용자 중 절반이 원클릭을 사용할 정도로 전 국민적인 프로그램이었습니다. (장영실상 수상 - 과학기술부)

네오위즈 성공 스토리 (2) - 세이클럽


그리고 1999년에 서비스를 시작한 '세이클럽' 역시 폭발적인 인기를 누리며 성공가도를 달립니다. 당시 200만 회원을 거느리며 가장 큰 인기를 누리던 '하늘사랑'을 서비스 개시 6개월 만에 제칩니다. 그 이후에 회원수 2,000만명에 달하는 국내 최고의 커뮤니티로 성장합니다.

그러나, 곧 회사의 존립을 위협할 문제들이 생기기 시작합니다. 회사의 캐시카우 역할을 하던 원클릭이 초고속인터넷망이 깔리기 시작하면서 쓸모가 없어지기 시작한것입니다. 매출은 급감하기 시작했습니다. 세이클럽은 전국민에게 사랑받는 채팅 서비스가 되고 있었지만 수익원이 없었습니다. 이때, 나 창업자가 생각해 낸 아이디어가 '아바타'였습니다.

웹채팅, 타키 메신저, 아바타 <출처:네오위즈>

세이클럽 아바타는 채팅을 하면서 나를 나타내는 아이덴티티였습니다. 아바타에 옷을 입히고, 선그라스를 씌우는데 사람들을 돈을 썼습니다. 아바타는 그야말로 대히트를 쳤습니다. 새로운 수익원이 필요했던 네오위즈를 돈방석에 올려놨습니다. 게다가, 전체 서비스는 무료로 하되 부분적인 아이템만 유료로 파는 이런 부분 유료화 모델의 시작이 돼 이후에 수 많은 인터넷 업체와 게임 업체가 네오위즈의 아 번뜩이는 아이디어를 BM으로 사용하는 계기가 되기도 했습니다.

네오위즈 성공 스토리 (3) - 피망


FPS게임을 즐겼던 당시 중고등학생들부터, 고스톱을 즐겼던 어른들에 이르기까지 '피망'을 모르는 분은 거의 안 계신다고 생각합니다. 네오위즈는 세이클럽의 성공 이후에도, FPS, RPG, 고포류, 스포츠 등의 장르를 아우르는 게임 브랜드 '피망'을 런칭해서 수 많은 게임 히트작을 내놓았습니다. 스페셜포스, 실크로드, 아바, 고스톱, 포커, FIFA온라인, 크로스파이어 등 시대를 풍미한 게임들을 직접개발하거나 퍼블리싱하면서 꾸준히 현금을 창출했습니다.

동사가 퍼블리싱했던 크로스파이어는 런칭 3개월만에 회원 100만명을 돌파했습니다. 런칭 1년 후에는 동시접속자 11만명에 누적 회원수 600만명을 넘기는 기염을 토해내기도 했습니다. 이때 피망 전체적으로 동접자 27만명을 기록해 당시 경쟁자들을 따돌리고 역사상 최고의 진기록을 쓰게됩니다. 게임트릭스 자료에 따르면 역시 동사가 퍼블리싱했던 FPS게임인 '스페셜포스'는 FPS장르에서 국내 점유율 90%를 넘기게 됩니다.

스마일게이트가 어려움에 처해있을 때 중국 텐센트와 연결해 준 것도 네오위즈로 알려져 있습니다.

네오위즈는 1990년대 말에 창업해서 2010년대 초반까지는 잘 성장을 했습니다. 2007년에 물적분할 된 게임즈의 경우에는 2011년 1분기 실적이 엔씨소프트를 능가하기도 했습니다. 그러나, 핵심 성장 동력이나 수익원이었던 게임 사업이 하나둘씩 문제가 생기면서 정체기를 겪습니다. 주요 매출원이던 크로스파이어의 제작사인 스마일게이트와의 분쟁을 겪으며 퍼블리싱 계약이 끝나고 EA와도 분쟁이 생기면서 매출이 꾸준히 감소해왔습니다.

퍼블리싱만으로는 리스크와 한계가 있었기에 직접 막대한 개발비를 들여 제작한 게임들이 생각보다 크게 흥행을 못했습니다. 게임즈의 사업의 정체기는 현재까지 이어져오고 있습니다.

현재는 네오위즈인터넷(벅스)를 매각하는 등 현금확보에 주력하고 있습니다. 또한, 막대한 현금을 그냥 들고 있으려는 것이 아니라 스타트업이나 유망 벤처에 투자하여 새롭게 도약하려는 시도를 하려는 것으로 보입니다. 이것을 투자포인트 중 하나로 보고 있는데 이 이야기는 뒤에가서 다뤄보겠습니다.

네오위즈 창업자 나성균 사장


네오위즈가 가진 현금을 실제 집행해야 할 인물이고 지금까지 네오위즈를 키워 온 인물이므로 나성균 사장님에 대해서 체크를 안하고 넘어갈 수가 없습니다.

맨손으로 창업한 나성균 사장님은 원클릭과 세이클럽이 히트를 치고 회사가 상장하면서 30살의 나이에 수천억대 갑부 대열에 오른  인물입니다.

1971년생이고 서울대 학부 - 카이스트 석사 출신으로 당시 탄생했던 대부분의 인터넷, 게임 업종 창업자들이 이 라인 출신입니다. 넥슨의 김정주, 엔씨소프트의 김택진, 카카오의 김범수, 네이버의 이해진 의장 같은 분들이 전부 서울대-카이스트 라인이거나 적어도 학부를 서울대에서 나온 분들입니다. 그리고 나이대도 비슷하구요.

나성균 사장님은 실제 우리나라를 주름잡는 저런 벤처 1세대와 친분도 있고 지금도 모임을 하는 것으로 알려져 있습니다. 물론 그 모임에서는 사업과 관련한 다양한 이야기가 오가리라 생각되구요. 성공한 우리나라의 대표적인 1세대 벤처인이자 훌륭한 네트워크도 가지고 있는 인물입니다.

1997년에 네오위즈를 현재 본엔젤스 대표로 활동하고 있는 장병규 사장님과 공동창업합니다. 창업 초기에는 밥 사먹을 여유도 없어서 굶어가며 일을 했다고 합니다. 그리고 당장 돈 벌어야 하니 외주 용역도 불싸했다고 하네요. 원클릭을 히트 시키기전에는 주 110시간 노동을 그런 열악한 환경에서 진행해 왔다고 합니다. 그러다가 1997년에 원클릭이 히트를 치고, 이듬해에 회사에 캐시가 많이 쌓이고, 1999년에는 세이클럽이 히트를 치면서 세상의 주목을 받습니다. 2000년에 상장해서 청년 재벌 대열에 오르고 우리나라 벤처 1세대로서 당당하게 우뚝섭니다.

2003년에 피망 플랫폼이 런칭합니다. 2004년에는 검색 서비스를 하고 싶어했던 장병규 대표님이 네오위즈에서 나갑니다. 네오위즈는 2010년대 초반까지는 그럭저럭 성장을 하지만 피망 이후 후속타는 지금까지 없는 상황입니다.

본인이 마음 먹으면 얼마든지 유명해 질 수 있는 인물로 생각되는데, 인터뷰 자료 하나 구하기 힘들 것으로 봐서는 언론 접촉을 꺼리는 은둔형 경영자라는 생각이 듭니다. 지금도 여전히 새로운 사업이나 투자할 스타트업을 찾기 위해 발로 뛰고 있나는 소식을 들으면 여전히 창업자 DNA가 몸에서 끓는 분이라는 생각도 듭니다.

투자 스타일은 매우 신중하고 보수적이며, 제대로 뭐 하나에 꽂히면 엄청난 집중력을 발휘해서 파고드는 스타일이라고 합니다. 너무 신중해서 좋은 투자 기회를 놓친적도 많다고 합니다. 그러나 투자를 제대로 한다면 히트시킨 투자 사례도 많으니 가치투자자 입장에서는 묵직하고 믿을만한 경영자라고 생각됩니다. 제 주변 네트워크를 가동시켜서 알아 본 결과, 도덕성도 높은 분이라고 하네요.

시장에서는 '나성균 리스크'라는 것이 있던데요. 도대체 그런 것이 왜 있는지 도무지 이해가 안갑니다. 그런 이야기에 실체도 없구요. 제 생각에는 오히려 '나성균 프리미엄'을 줘야 할 것 같은데 말입니다.

참, 나성균 사장님은 투자자들이 하는 이야기에 굉장히 관심이 많다고 합니다.

신규 성장 동력 확보를 위한 그룹 전사적인 투자활동


네오위즈가 성공해 온 방식을 보면 크게 투트랙 전략입니다. 1) 서비스를 직접 만들어 운영하면서 성장, 2) 가지고 있는 현금을 투자해서 다시 이를 회수하는 전략으로 성장. 이렇게 두 가지 그림입니다.

인터넷 비지니스는 성장과 생존주기가 비교적 짧습니다. 그래서 '돈이 비지니스로 바뀌고, 비지니스가 다시 돈으로 바뀌는 사이클'이 굉장히 짧습니다. 네오위즈홀딩스의 경우에는 가지고 있던 비지니스를 거의 다 매각한 상태입니다. 따라서 지금은 현금을 많이 가지고 있습니다. 시가총액보다 많은 현금입니다.

나성균 사장님은 창업자 DNA를 갖고 있고 여전히 젊은데다 새로운 사업에 늘 관심이 많은 것으로 알려져 있습니다. 이런 타고난 사업가에게 현금을 가지고 가만히 있는 것은 고통 그 자체일 것이라 생각합니다. 그래서 네오위즈는 전사적으로 투자 관련 팀을 셋업해서 부지런히 스타트업 엑셀러레이팅이나 투자에 나서고 있습니다.

네오위즈홀딩스의 성장 로드맵 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>
- 클릭하면 커집니다 -

위 로드맵 이미지를 보시면 아시겠지만, 네오위즈는 그룹내 다양한 회사를 통해서 신규 사업 발굴을 위해 오늘도 뛰고 있습니다. 그리고 이미 소액으로 투자한 스타트업들은 많습니다. VR, 푸드테크, 헬스케어, 핀테크, 생활, 음악, 여행, 실버산업, 모바일, O2O, IoT 등 테크 업종에서도 가장 핫한 분야 거의 대부분에 자금이 조금씩 들어간 상태입니다. 회사에서는 더욱 의미있는 투자 대상을 찾기 위해서 거의 모든 신산업 분야를 스터디 하고 있습니다.

네오위즈인베스트먼트


네오위즈인베스트먼트는 홀딩스가 지분 100%를 보유한 자회사입니다. 신규사업의 인큐베이팅, 벤처투자, 비계열사의 지분 관리, 투자조합 관리 등의 업무를 하는 투자전문 법인입니다.

홀딩스가 직접 다른 회사에 투자를 하다보면 지주사법을 어길 소지가 많습니다. 지주사법을 어기지 않으면서 다른 회사에 투자를 하기 위해 만든 법인이 네오위즈인베스트먼트입니다. 의미있는 투자 대상을 발견한다면 홀딩스가 가지고 있는 현금이 인베스트먼트로 흘러들어가서 집행될 가능성이 높습니다. 어차피 내 왼쪽주머니에서 오른쪽 주머니로 움직이는 돈이니 홀딩스 주주들 입장에서 크게 생각할 부분은 아니라 생각합니다. 여기서 현재 장전중인 총알이 600억 가까이 됩니다.

현재 일부 자금이 투자된 상태입니다. 주요 포트폴리오는 '비트'라는 음악앱으로 유명한 '비트패킹컴퍼니', 곧 상장을 앞두고 있다는 소문이 도는 '옐로모바일' 등이 있습니다. 지금도 좋은 투자처와 성장 잠재력이 높은 스타트업을 찾기 위해서 네오위즈 전사적으로 움직이고 있습니다.

 회사개요 신규사업 인큐베이팅, 벤처투자, 비계열사 지분, 투자조합관리
 주요 종속회사 엠피랩(94.74%), 롱라이프헬스케어(49.8%) 등
 투자한 회사 비트패킹컴퍼니, 옐로모바일, 엑스엔지니어링, 엔비케이스, 레드닥 등
 자산규모 자산 737억, 자본총계 685억, 현금보유 592억 (15년 기말 기준)
<출처 : 네오위즈인베스트먼트, 전자공시>

주요 종속회사 중 엠피랩은 헤이비앱이라는 음악 서비스 앱을 만들었습니다. 인도네시아 시장을 타겟으로 오픈한 서비스이고 아직 본격적인 마케팅이나 런칭을 한 것은 아니고 가볍게 앱만 올려둔 상태입니다.

롱라이프헬스케어는 노인 요양 관련 사업, 인력 공급 업, 의료기기 판매업. 전국 10개의 주/야간 센터와 50여 개의 방문요양 센터를 운영하고 있습니다. CSR 차원에서 운영하는 회사이기는 하나 미국에서는 실버케어 대표 회사의 시총이 2조를 넘는 등 규모를 키워가고 있는 분야이기도 합니다. 맹점이라면 규모가 클수록 비용도 계단식으로 높아져서 큰 이익을 남기기는 힘든 사업이라고 합니다.

네오플라이


네오플라이는 네오위즈 산하의 스타트업 엑셀러레이터입니다. 아이디어와 열정이 있는 스타트업을 조기에 발굴해서 사무 공간과 멘토링을 제공하고 기회가 된다면 seed 투자도 진행합니다.

네오위즈의 창업 정신을 이어가는 것이 네오플라이의 목표입니다. 네오위즈의 창업 정신은 '작게 시작하고, 실패를 빨리 경험하는 것'입니다.

네오플라이는 실패를 하더라도 좌절하지 않고 다시 시작하는 팀을 선호한다고 합니다. 엔젤투자자와 VC의 중간쯤 되는 규모로 투자를 집행해 줄 수 있고, 아무래도 엑셀러레이팅이니 투자보다는 창업 보육과 투자 후보 거르는 역할 정도를 하는 조직이라고 생각됩니다.

네오플라이가 발굴해 성공적으로 졸업시킨 기업 중에는 애니팡으로 성공적으로 시장에 안착한 선데이토즈도 있습니다.

분야별 23명의 전문가가 멘토링, 클릭하면 커집니다 <출처 : 네오플라이>

네오플라이에 합격한 스타트업은 나성균 사장님을 비롯해서 재무, 회계, IR, 홍보 등 다양한 분야의 전문가 23분에게 집중적으로 멘토링을 받을 수 있습니다.

네오플라이 식구들 중 일부, 클릭하면 커집니다 <출처 : 네오플라이>

지금은 상장사로써 널리 유명한 선데이토즈도 초반에 1억 정도의 지원을 받아 시작한 스타트업입니다. 이외에도 마이리얼트립, 채팅캣과 같은 다양한 스타트업을 인큐베이팅 한 바 있습니다.

이 중에서 핀테크 결제 스타트업인 엑스엔지니어링은 네오플라이를 졸업하고 네오위즈인베스트먼트에서 투자하고 있습니다.

네오플라이는 네오위즈 자체적으로 1) 신사업을 발굴하고자 하는 목적, 2) 그리고 최신 트렌드에 대응하고 적극적으로 스터디하기 위해 만들어진 조직입니다. 이 조직을 졸업하면 네오위즈인베스트먼트에서 본격적으로 투자할 수 있게 됩니다. 지금도 네오플라이는 신규 성장 동력을 확보하기 위해 저인망식으로 스타트업 발굴에 나서고 있습니다.

네오플라이가 현재 엑셀러레이팅 중이거나 졸업시킨 스타트업 몇개를 소개하자면

  • 플레이팅 : 셰프요리 배달앱(푸드테크)
  • 핑거앤 : 스마트폰 활용 당뇨측정앱(모바일 헬스케어)
  • 아이랑 놀기장 : 유아교육(교육)
  • 클레비 : 교육사업(이러닝)
  • 라이크라이언 : 온라인 프로그래밍 언어교육(이러닝)
  • 가치온소프트 : 모바일게임 화이트데이(모바일 게임)
  • 선데이토즈 : 애니팡 게임 (모바일 게임)
  • 엑스엔지니어링 : 올인원 카드 결제 시스템 (핀테크)
  • 비앤비히어로 : 에어비앤비 같은거 (O2O)
  • 마이리얼트립 : 여행 (O2O)
  • 펀디드 : P2P (핀테크)
  • 에어트라이브서비스 : 골프장 정보 공유 (O2O, 건강)

이외에도 더 많은 네오플라이 팀들이 있습니다. 스타트업은 수시로 발굴합니다.

네오플라이 웹사이트 : http://www.neoply.com/
네오플라이 소식(페이스북) : https://www.facebook.com/Neoply


지온


지온도 투자를 위해 존재하는 법인입니다. 앞서 네오위즈 산하의 투자 법인들이 어떤식으로 운영되는지 살펴보았으니 지온은 투자중인 스타트업 목록만 간단하게 소개하겠습니다.

  • 탱크램팩토리 : LED줄넘기 스마트로프
  • 더블피쉬 : 전자렌지 식품
  • 포티스 : 스킨케어 브랜드 리퓨어 3종 마스크팩
  • 제이피컴퍼니 : 화장품 B2B
  • 티씨이 : 청바지 원단 생산
  • 엠씨드 : 아케인 소울 2000만 다운로드 개발사
  • 엔드림 : 창세기전 관련
  • 엔에스 : fps온라인게임
  • 네오피델리티 : 의료기기, 헬스케어기기 개발 및 제조

네오위즈 투자 성공 사례(1) - 카카오


네오위즈는 카카오에 초기 투자를 해서 4년만에 102배의 멋진 수익률을 올렸습니다. 위메이드가 워낙 화끈하게 카카오 지분을 가지고 있어서 상대적으로 주목을 못 받고 있습니다만 훌륭한 투자 레퍼런스임에는 분명합니다.


CAGR은 연 +318%가 나오네요. 엄청난 수익률 입니다.

네오위즈 투자 성공 사례(2) - 벅스


벅스 뮤직은 2003년에 30억에 사서 작년에 1,000억에 팔았습니다. 게다가 200억 어치는 안 팔고 남겨두기까지 했습니다. 작년에 매각할 때 세이클럽도 포함된거기 때문에 벅스뮤직의 가치만 대략 600억 정도를 평가 받은 것으로 추정됩니다. 일단, 잔여지분 생각안하고 간단하게 계산해보겠습니다.


카카오의 수익률이 너무 엄청나서 벅스가 상대적으로 묻히는 것 같지만 13년간 연평균 수익률 45.4%를 낸 것은 투자의 현인 버핏도 따라오기 힘든 수익률이라 생각합니다. 성공적으로 잘 Exit 하였다고 생각됩니다.

홀딩스에게 있어서 네오위즈게임즈는..


너무나 죄송스럽지만 조금 과격하게 말씀드리자면 동사에 대한 공부가 덜 된 투자자 분들께 '홀딩스의 전부는 게임즈에 달렸다.'라는 인식이 있으실 줄 압니다. 그러나 위에서 쭉 보셨듯이 홀딩스에게 있어서 게임즈는 있으니까 좋고 잘 되면 보너스 수준이고 안돼도 크게 문제가 안되는 그런 존재라고 생각합니다. 적어도 제가 갖고 있는 투자아이디어 안에서는 말입니다.

네오위즈 3인방 주가 흐름 비교, 클릭하면 커집니다. <출처 : 네이버 금융>
* 벅스는 2015년에 매각

주가의 흐름을 보다보면 두가지 상이한 부분을 알 수 있습니다. 1) 각 기간별로 마디를 끊어보면 단기 방향성은 홀딩스와 게임즈가 함께 간다는 것을 알 수 있습니다. 2) 그러나 장기적으로 게임즈의 주가가 침몰하는 것보다 홀딩스의 주가가 갈수록 더 견조하게 버티고 있음을 알 수 있습니다. 최근 들어서는 게임즈의 주가와 홀딩스의 주가가 디커플링 현상을 보이고 있습니다. 시장에서도 차차 홀딩스의 매력을 알게 된다면 게임즈 주가에 휘둘리지는 않겠다는 기대를 가져봅니다.

한장으로 보는 게임즈의 성장 전략


네오위즈게임즈 성장 전략 <출처 : 송종식, 네오위즈게임즈>
- 클릭하면 커집니다 -

게임즈의 경우에는 1) 자체 개발작을 늘려 퍼블리싱만 할 때 발생하는 리스크를 줄이고, 2) 다양한 플랫폼에 빠르게 대응하고, 3) 해외 진출을 더 활발히 진행하고, 4) 고포류 규제가 풀리면서 캐시 카우로써 역할을 해주면 기본 이상은 하지 않겠나 하는 생각을 하고 있습니다.

리스크로 보는 시장의 오해 : 크로스파이어 계약해지 건


앞서 게임즈 건에서도 살짝 말씀드렸지만 게임즈에서 어떤 악재가 발생하건 동사 투자아이디어와는 큰 관련이 없습니다. 홀딩스 이야기를 잠시 멈추고 게임즈 기준으로만 보자면 크로스파이어 계약해지건으로 실적의 상당액이 사라질 것입니다. 그렇지만 이건 시장에 다 노출된 부분입니다. 게임즈 기준으로는 고포류 실적 턴과, 모바일 게임 부분에서 어느 정도 커버를 해주지 않을까 생각하고 있습니다.

리스크 : 투자가 지연되거나 투자 성과가 지지부진 할 경우


이렇게 되면 한동안도 계속 자산주로 평가를 받을 가능성이 있습니다.

리스크 : 대규모 투자가 큰 실패를 할 경우


대규모로 투자를 실행했는데, 이것이 실패를 할 경우에는 투자 아이디어 훼손을 인정해야 할 것 같습니다.

리스크 : 시장의 오해가 계속될 경우


이건 주주분들이 발벗고 나서서 오해푸는 작업을 꾸준히 해야한다 생각합니다.

리스크&기회 : 시장이 붕괴될 경우


시장이 붕괴되면 주가 상으로는 살아남는 기업이 과연 있을까 싶습니다. 그러나 현찰을 수천억이나 장전하고 있는 동사에게는 시장 붕괴도 큰 기회가 됩니다. 평소 비싸서 봐두기만 했던 다양한 인수합병 대상을 저렴한 가격으로 사들일 수 있기 때문입니다. 현금을 가진자에게 시장 붕괴는 위기가 아니라 기회가 될 수 있다고 보고 있습니다. 하지만 시장 붕괴 시 개별 종목의 가격 붕괴는 누구도 피해갈 수 없습니다.

리스크 : IR관련


지금까지 IR을 하지 않고 있었습니다. 이유는 회사 때문이 아니라 투자자들 때문입니다. 투자자들 자체가 홀딩스에 대한 오해가 많았습니다. 그리고 기업 탐방도 거의 없었던 것 같구요. 그런 이유로 홀딩스에 IR을 들으러 가도 게임즈 이야기만 듣고 오기 일쑤였다는 분들의 이야기도 있습니다. 시장에 동사를 충분히 오해할만 합니다.

이제 홀딩스가 많은 분들께 관심을 받게 될거구요. 곧 담당자께서 9월부터는 홀딩스의 IR을 할 것으로 추정됩니다. 9월중에는 IR자료집도 만들어 질 것으로 기대합니다.

밸류에이션 (2016년 8월 21일 현재, 자기 주식 제외)


  • 유통 주식 수 : 8,991,353주
  • 희석 요인 : 없음
  • 주당 가격 : 16,000원
  • 시가총액 : 1,439억
  • 현금성 자산 보유액 : 2,002억 (순현금자산 1,948억) - 게임즈 연결 안하고
  • 2014년 실적 : 2,022억 / 288억 / 595억(지배)
  • 2015년 실적 : 1,995억 / 155억 / 651억(지배)
  • 2015년 1H 실적 : 971억 / 119억 / 752억(지배)
  • 2016년 1H 실적 : 1,143억 / 221억 / 65억(지배)
  • 2Q2016 자본총계(별도) : 3,455억
  • 2Q2016 자본총계(연결) : 5,031억
  • 2Q2016 자본총계(지배) : 3,059억
  • 네오위즈의 비지니스가 시장에서 낙관적으로 평가 받을 때는 PBR 4~5배 평가를 받기도 했다. 최고로 고평가 받을때는 PBR 8배 평가를 받은적도 있음.
  • 다른 자산주와 다른 점은 첨단 산업에 속해있다는 점, 나성균 창업자가 젊고 여전히 신사업 개척에 적극적이라는 점. 명색이 테크기업인데 방직회사 수준의 밸류에이션을 받는 것은 개인적으로는 말이 안되는 상황이라고 생각됨.
  • 네오위즈게임즈는 사업이 잘 되면 보너스 정도로 동사에 좋고, 사업이 안돼도 동사 투자아이디어에는 크게 문제가 안됨.
  • 네오플라이를 통해서 스타트업 인큐베이팅과 엑셀러레이팅, 네오위즈인베스트먼트와 엠피랩, 지온을 통해서 스타트업 몇개에 투자중. 현재도 투자 대상을 부지런히 찾고 있고, 시장이 커지는 분야가 발견되면 투자금액을 크게 늘릴 것이다.
  • 나성균 창업자가 인도네시아에 관심이 많아서 벌써 이 지역에 진출을 해 있고 투자도 늘릴것이다. civets국가들이 빠르게 성장함에 따라 동사도 수혜를 받을 것으로 생각한다. 국내는 좁고 해외 진출 전략은 좋다.
  • 홀딩스가 가지고 있는 현금은 지주회사법상 직접 다른 기업에 투자하는 것이 까다로우므로 장기적으로는 가지고 있는 현금을 100% 자회사인 인베스트먼트로 넘길것이다. 인베스트먼트에서 신성장 동력에 투자하는 구조로 간다.
  • 상장된 peer 중 에이티넘인베스트먼트가 현재 PBR 1.7배 정도의 평가를 받고 있다.
  • 투자와 신사업이 지연되면 시장이 동사를 좋게 봐주는데 시간이 걸릴수도 있고, 대규모로 투자한 회사에 문제가 생기면 투자아이디어가 훼손될수도 있다.

P-멀티플 밴드


1) 비지니스 환경이 급변하는 인터넷 소프트웨어 업종에 속해있는 점, 2) 지주회사로써 작은 회사에 투자하거나 인수해서 키워 되파는 투자회사의 성격이 강합니다. 그래서, 이익 기준 멀티플은 단기간에 요동치는 경향을 보입니다. 그렇기 때문에 과거 멀티플 변동을 시계열 밴드로 쭉 늘여놓고 현재 밸류에이션 위치를 확인하는게 그나마 합리적이지 않나 생각합니다.

과거 4년치 P-멀티플 밴드 <출처:네이버 금융>
- 클릭하면 커집니다 -

과거 4년치 멀티플 밴드를 봐도 주가 하락으로 인해서 밸류에이션 매력이 꾸준히 높아진 것을 확인할 수 있습니다. 작년에 매각 이슈가 있어서 일시적으로 PER이 낮게 나오기는 했지만 장기적으로 보면 PER밴드로보나 PBR밴드로 보나 현재 영역은 과거 시장이 동사에 부여했던 밸류에이션 대비 매우 매력있는 가격대임은 확실해 보입니다. 회사가 과연 저 만큼 망가져버린 것인지에 의문을 달아야겠죠?

민감도 설정 (1) - 시가총액 2,000억 (미니멈, 보수적)


산출근거 : 현금및현금성자산 13억 + 단기유동금융자산(예금, CMA 등) 1,397억 + 인베스트먼트보유현금 592억 = 2,002억

게임즈가 가지고 있는 현금성 자산은 일단 이 계산에서는 제외했습니다. 개인적으로는 보수적인게 좋아서요. 인베스트먼트는 지분 100% 자회사이므로 592억 포함시켰습니다. 벤처에 투자된 RCPS등 제외한 순수현금입니다. 보수적인 숫자입니다.

개인적으로는 2,000억도 말이 안되는 저렴한 시가총액이라고 생각합니다. 그렇지만 제 생각과 시장의 생각은 다를 수 있죠. 시장이 이 회사에 대해 오해를 하고 있거나, 이 회사의 매력에 대해 전혀 몰랐을 경우에 그럴 수 있다고 생각합니다.

이 회사의 매력을 안다면 적어도 네오위즈홀딩스가 보유한 현금 만큼의 시총은 미니멈으로 받아낼 수 있는게 아닌가 생각합니다.

2,000억 / 8,991,353주 = 22,243원
PBR(지배) : 0.65배

회사가 지금처럼 투자 대상만 물색하고 제대로 된 인수합병이나 신규 사업을 진행 못한다고 가정한 경우입니다. 어차피 회사 직원도 4명 밖에 안되므로 운영비는 거의 소진되지 않습니다. 가장 보수적으로 회사가 보유한 현금가치만큼만 시장이 평가를 해줘도 주당 22,000원은 유지해야 하지 않을까 생각합니다. 천재 창업자가 쥐고 있는 현금이 할증을 받으면 몰라도 할인될 요인은 전혀 없다고 생각합니다.

민감도 설정 (2) - 시가총액 3,681억


산출근거 : 보유한 현금 2,000억 + 게임즈 지분의 장부 가치 1,478억 + 엑스엘게임즈의 장부가치 124억 + 매각 예정인 벅스 주식의 시장 가치 79억 = 3,681억

동사가 보유하고 있는 네오위즈게임즈와 벅스의 지분은 회사가 마음만 먹으면 현금화 하기가 용이한 자산입니다. 그래서 이들도 준 현금으로 보는게 좋지 않을까하고 개인적으로는 생각합니다.

네오위즈게임즈는 만약에 매각을 하게 되면 경영권을 포함하여 매각을 할 가능성이 높습니다. 당장은 매각할 계획이 없겠지만 매각한다면 당연히 그렇게 하겠지요. 그렇다면 네오위즈홀딩스 매각가격은 장부가 1,478억이 아니라 그 이상의 가격을 훌쩍 넘겨 받으리라 예상합니다. 그러나 투자를 할 때는 보수적인게 좋으니까 보수적으로 장부가 기준으로 기재를 하겠습니다.

홀딩스의 시총이 가지고 있는 게임즈의 지분 가치보다 살짝 싸네요.

그리고 엑스엘게임즈는 올해 상장한다는 이야기가 있어서 실제로는 장부가보다 높이 평가해야 합니다. 이 부분 역시 안전한게 좋으므로 보수적으로 장부가로 계산했습니다. 벅스 지분은 곧 매각되므로 79억 그대로 기재했습니다. 모두 합산해보면 3,102억이 되네요.

3,681억 / 8,991,353주 = 40,939원
PBR(지배) : 1.2배

여기까지는 현실성이 높은 밸류에이션입니다. 다음 단계부터는 꿈의 영역입니다.

민감도 설정 (3) - PBR 1.5배 (단기 꿈의 영역)


가만히 생각해 봅니다. 현금 1억의 가치는 얼마인가요? 말 그대로 1억 입니다. 그런데, 유능한 기업가가 쥐고 있는 현금 1억의 가치는 얼마나 줘야할까요? 이 기업가의 레퍼런스를 보면 향후 1억을 3억으로 만들지, 5억으로 만들지 알 수는 없지만 분명히 할증 요인은 된다고 생각합니다.

그런데, 네오위즈홀딩스는 다른 자산 제외하고도 가지고 있는 순현금만큼의 가치도 평가를 받지 못하고 있습니다. 말이 안되는 일입니다.

“같은 돈이라도 누가 가지고 있는 돈이냐에 따라 그 미래 가치는 크게 달라진다”

사양 산업도 아니고 테크 기업인데, 아무리 자산주라고 해도 최첨단 기술 기업입니다. 그리고 창업자는 그동안 맨손을 수천억대 재산을 만든 자수성가 사업가입니다. 투자는 신중하게 하고 성공 확률이 높구요. 그렇다면 가지고 있는 자산을 약간 할증해서 평가해보는 것도 재밌을 것 같습니다.

3번째 민감도에서는 PBR 1.5배 정도를 줘보겠습니다.

4,589억 / 8,991,353주 = 51,000원
PBR(지배) : 1.5배

이야. 이건 솔직히 꿈의 영역이기는 하지만 네오위즈가 투자 성과만 잘 내주면 도달하지 말라는 법도 없는 숫자이기 때문에 설레네요. '단기적인 꿈의 영역에 있는 가격대'라고 부를게요.

민감도 설정 (4) - PBR 2배 ~ 그 이상? (장기 꿈의 영역)


과거에 PBR 8배까지 간적도 있지만 지금 상황에서 PBR 2배를 갈 수 있다면 정말정말 꿈의 영역이기는 합니다. 네오위즈 그룹이 과거처럼 고성장 신화를 다시 써가고 시장에서 낙관론을 얻기 시작하면 PBR 2배가 아니라 3배 그 이상도 갈 수 있지만 일단 꿈의 영역은 PBR 2배 까지만 민감도 시뮬레이션을 해보기로 하겠습니다.

6,118억 / 8,991,353주 = 68,000원
PBR(지배) : 2배

개인적으로 당장 PBR 2배를 받으리라는 기대는 없지만, 네오위즈 그룹의 이미지가 시장에서 완전히 바뀌고, 회사도 고성장기로 다시 들어선다면 도달 가능한 가격이 아닐까 생각합니다. 이건 '중장기적인 꿈의 영역에 있는 가격대'라고 부르겠습니다.

에이티넘인베스트먼트가 PBR 1.7배 정도의 평가를 받고 있으니, 네오위즈홀딩스도 이미지 개선만 된다면 아주 도달 불가능한 밸류에이션은 아니라는 생각도 듭니다.

민감도별 밸류에이션 테이블


앞서 설정했던 민감도 별로 한눈에 보기좋게 밸류에이션 테이블을 만들어보겠습니다.

PB 민감도별 밸류에이션 설정 <출처:송종식>

현금가진거 만큼의 가치만 평가받아도 현재 주가에서 업사이드가 40%나 되네요.

기술적 위치


지금 가격대가 어느 정도에 위치해 있는 가격대인지 간략하게 체크하고 넘어가겠습니다.

일봉, 선수입장 <출처:네이버 금융>

단기적으로 가장 큰 매물대였던 15,300원대를 가볍게 돌파했습니다. 최근 평균 거래량에 비하면 비교적 거래도 조금 붙은 상황으로 보이구요. 일봉 흐름은 좋아보입니다.

주봉 <출처:네이버 금융>

추세를 가장 잘 반영한다는 주봉입니다. 작년 여름부터 쭉 하락하고 있습니다. 시장에서 네오위즈홀딩스의 매력을 잘 모르니 네오위즈게임즈 악재를 보고 장기적으로 주식을 매도해 온 것 같습니다. 직전 고점인 16,000원대는 밸류에이션 상황을 봤을 때 가볍게 돌파할 것 같습니다. 거기를 돌파하면 그 다음 저항선인 18,000원까지는 무리 없이 가줄 수도 있다고 생각합니다.

월봉 <출처:네이버 금융>

월봉입니다. 네오위즈 비지니스가 시장에서 좋게 평가 받을 때는 12만원을 넘던적도 있었군요. 월봉 기준으로는 21,000~22,000원 선이 1차 저항선입니다. 회사가 순현금자산만큼의 가치만 인정받는다면 저기가 적정가격이 되겠죠. 만약에 시장에서 동사를 그 이상으로 평가해줄 수 있다면, 그래서 저기를 돌파한다면 그 다음 저항선인 3만원대까지도 내다볼 수 있게 됩니다. 회사에서 동사를 어떻게 평가하는지에 따라서 차근차근 대응하는 것이 좋을 것 같습니다.

2016년 8월 21일
송종식 드림


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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.