영업이익과 순이익, 영업활동으로인한현금흐름의 해석


회사의 개략적인 영업 실적을 살펴볼 때 가장 중요한 지표 3가지를 꼽으라고 하면 단연 매출액, 영업이익, 순이익입니다.

매출액은 그 회사의 규모를 알 수 있는 지표입니다. 전체적으로 상품과 서비스를 얼마나 팔았는지 알 수 있고 회사의 외형이 성장하고 있는지 축소되고 있는지는 매출액을 보면 알 수 있습니다.

영업이익과 순이익은 회사 운영에 필요한 이런 저런 비용을 제하고 실제로 회사가 올린 이익이 얼마인가 하는 것을 알 수 있는 지표인데 두 지표의 산출 방법과 해석 방법은 다릅니다.

영업이익(operating profit)


일반적인 제조업의 경우 매출액에서 판매원가(Cost of goods sold, COGS)를 빼면 매출총이익(gross profit)이 산출됩니다. 매출총이익에서 다시 판매관리비를 빼면 영업이익이 됩니다. 영업이익은 말 그대로 순수하게 영업을 통해서 창출된 이익입니다. 그러므로 회사의 외형은 매출액을 통해서 확인할 수 있고, 회사의 진짜 실력은 영업이익을 통해서 어느 정도 확인할 수 있습니다.

당기순이익(net income)


영업과 직접 연관이 없는 이런 저런 비용들을 더하고 뺀 후 법인세 등을 납부하고 나면 회사가 순수하게 벌어들인 금액이 됩니다. 즉, 영업이익에서 이런 비용과 세금이 빠지고 나면 회사가 실제로 순수하게 남긴 이익인 당기순이익이 됩니다.

손익계산서상 영업이익과 당기순이익이 산출되는 과정 도식화
<출처 : http://blog.naver.com/PostView.nhn?blogId=roh0511&logNo=130032519934>

한가지 간과하면 안되는 것은 당기순이익은 경영자 입맛대로 조작하기 쉬운 지표 중 하나라는 것 입니다. 당기순이익은 미래 이익을 미리 당겨와서 부풀리기도 쉽고, 현재 이익을 미래로 미뤄서 고통을 미루는 것도 쉽습니다. 그리고 재고자산을 조작하거나 감가상각비를 정률법에서 정액법으로 바꾸는 등의 방법을 통해서도 얼마든지 조작을 할 수 있습니다.

따라서 당기순이익과 이를 토대로 산출된 EPS, 그리고 PER에만 의존하는 것은 다소 위험하며 당기순이익과 함께 다른 지표들을 확실하게 확인해야 하는데 이 방법은 뒤에서 다시 설명드리겠습니다.

영업이익과 당기순이익 해석을 위한 상식


영업이익은 기업이 영업에서 창출하는 통상적이고 본질적인 이익을 나타냅니다. 회사의 본분은 영업을 해서 이익을 올리는 것 입니다. 학생의 본분은 공부를 하는 것이고, 운동 선수의 본분은 운동을 열심히 해서 경기에서 좋은 성적을 올리는 것 입니다.

어떤 학생의 수학 성적이 꾸준히 92점, 95점, 90점, 94점 이런식으로 나온다면 대략 이 학생의 성적은 90점 초반대임을 알 수 있습니다. 이게 영업이익입니다.

수학 시험이 있던 어느 날 이 학생은 몸이 너무 아팠습니다. 컨디션이 좋지 않아서 시험 점수가 좋지 않게 나왔습니다. 시험 시간 내내 문제가 눈에 들어오지 않았고 시험을 치는 둥 마는 둥 해서 풀지 못한 문제도 생겼습니다. 결국 이 시험에서 75점을 득점했습니다. 이는 당기순이익 입니다.

특수한 상황으로 평소의 점수(영업이익)와 편차가 큰 점수(당기순이익)가 나왔습니다.

어떤 축구 선수 포지션이 공격수 입니다. 이 선수는 통상 3경기당 2골을 터트린다고 할 때 그게 영업이익입니다.

어느 날 이 선수가 평소보다 과도한 컨디션으로 한 경기에 5골을 기록했습니다. 이 선수가 기록하는 통상 3경기당 2골은 영업이익에, 그날 기이하게 많이 터트린 5골은 당기순이익에 해당합니다.

이처럼 회사가 올리는 영업이익은 영업 환경에 큰 변화가 없는 한 추정이 쉬우나(물론 현실세계에서는 외부 변수가 많기 때문에 영업이익도 들쭉날쭉 합니다..) 당기순이익은 환율이나 세금 등 추가적인 외부 변수가 크게 작용하기 때문에 영업이익보다는 변동성이 큰 지표입니다.

가치를 평가할 때 둘 중 어떤 지표를 봐야할까?


회사의 대략적인 가치를 평가할 때 가장 기본적으로 사용되는 지표는 PER입니다. PER은 EPS를 이용해서 산출됩니다. 그러므로 통상 EPS를 산출하기 위한 당기순이익이 기업 가치 평가 과정에서 투자에 절대적인 영향을 미친다고 해도 과언이 아닙니다.

상식적으로 생각해보면 기업이 최종적으로 벌어들인 이익이라 할 수 있는 당기순이익을 토대로 PER을 산출하고 PER배수와 미래 이익 성장성을 감안해서 이 회사가 현재 싼지 비싼지를 파악하는 과정은 합리적으로 보입니다.

다만 문제는 당기순이익은 왜곡되기가 쉬우며 이를 기업의 절대 가치를 판단하는데 전적으로 사용하는 것은 다소 위험할 수 있다는 점입니다.

거의 항상 영업이익 > 당기순이익인 경우



이 기업을 보면 매해 당기순이익이 영업이익보다 적습니다. 이 경우 영업이익에서 빠지는 세금이나 특별 손실은 일회성 손실이 아니라 지속적인 손실이라고 해석하는 편이 좋습니다. 이 경우는 OPS(주당영업이익)보다는 EPS(주당순이익)를 기준으로 기업 가치를 평가하는 편이 더 낫습니다.

반대로 거의 매번 영업이익 < 당기순이익인 경우



이 경우는 영업으로 인한 수익보다 그 번외 수익까지 합한 당기순이익이 매해 큰 경우입니다. 보수적인분들은 이런 경우에 주당영업이익(OPS)를 기준으로 적정 주가를 산출하려고 하시겠지만 주당순이익(EPS)를 기준으로 적정 주가를 산출하는 편이 낫다고 생각합니다.

일시적으로 당기순이익이 영업이익보다 잘 나오는 것이 아니라 매해 잘 나오고 있다면 영업이익에 더해 특별 이익이나 영업외 이익이 거의 매해 지속적으로 발생하고 있다고 해석하는 것이 좋습니다.

일회성 손실과 일회성 수익




위의 그림과 아래의 그림은 정 반대의 경우입니다.

먼저 위의 경우 당기순이익이 항상 영업이익보다 많이 나오다가 2013년에 갑자기 당기순이익이 적자가 난 경우입니다. 이 경우 주가가 폭락하면 헐값에 좋은 기업을 매수할 수 있는 기회일 확률이 높습니다. 영업이익이 견조하게 상승중인데 당기순이익만 갑자기 급락했습니다. 회사의 체질이 바뀐것인지 일회성 비용이 발생한 것인지 체크를 한 후 일회성 비용이라고 판단되면 주가 폭락을 매수의 기회로 삼아야 합니다.

아래의 경우는 당기순이익이 매해 영업이익보다 못 나오다가 2013년에 당기순이익이 급증하는 케이스입니다. 영업이익은 평소 수준대로 증가하였는데 이 처럼 당기순이익만 급증한다면 이는 일회성 이익일 가능성이 높습니다. 회사의 체질이 바뀌는 것이라면 매수를 하는 것이 좋고, 그게 아니라 특별 이익이나 법인세 차감 등의 이유로 일시적으로 당기순이익이 급증한 경우라면 그해 EPS를 기준으로 목표가를 높이는 것은 위험합니다. 이해는 특별히 보수적으로 OPS를 이용하는 편이 좋을 것 같습니다.


이 회사는 위험합니다. 당기순이익은 회계 조작을 통해서 유지하고 있을 가능성이 높습니다. 영업이익 추이가 우하향 하고 있고 영업이익이 적자를 기록했습니다. 회사의 핵심 사업 자체가 타격을 받고 있는 경우입니다.

영업활동으로인한현금흐름 체크 방법


개인적으로 재무제표에서 가장 신뢰하는 장부가 현금흐름표입니다. 널리 알려진대로 현금흐름표는 재무상태표나 손익계산서에 비해서 조작이 쉽지 않습니다. 재무제표는 나름대로 가공을 하고 공시된다고 보는편이 좋기 때문에 그래도 조작이 쉽지 않은 혐금흐름표를 유심히 보는 것이 투자에 도움이 됩니다.

잠깐!

왜곡하기 어려운 지표 - 매출액, 현금흐름표 등
왜곡하기 쉬운 지표 - 당기순이익, 재고자산, 매출채권 등

현금흐름표는 크게 '영업활동으로인한현금흐름', '투자활동으로인한현금흐름' 그리고 '재무활동으로인한현금흐름'으로 나뉩니다. 나머지 2개는 이후에 블로그에서 소개하기로 하겠습니다. 일단 이 중 가장 중요한 것을 하나 꼽으라면 저는 '영업활동으로인한현금흐름'을 꼽겠습니다.

영업활동으로인한현금흐름은 회사가 실제로 해당 기간에 남긴 현금 규모를 파악하기에 가장 좋습니다. 아무리 당기순이익이 연속 흑자를 내더라도 실제 현금이 돌지 않으면 흑자 도산하는 경우도 있습니다.

영업활동으로인한현금흐름의 산출


영업활동으로 인해서 발생한 순수 현금을 산출하기 위해서는 먼저 손익계산서의 당기순이익에서 출발해야 합니다. 당기순이익이 100억이라고 해서 100억이 모두 현금으로 들어온 실제 현금은 아닙니다. 받아야 매출채권이나 못 팔고 남아 있는 재고자산, 그리고 감가상각비 변동에 따라 당기순이익은 크게 달라집니다. 아직 못 받은 돈도 이익으로 잡고, 실제 빠지지 않은 현금도 감가상각비 명목으로 빠지면 당기순이익이 줄어들게 됩니다.

따라서 영업활동으로인한현금흐름 산출을 위해서는 손익계산서의 당기순이익에서 실제로 현금 유출이 없었던 비용을 더해줍니다. 이를테면 감가상각비, 퇴직급여, 유형자산처분손실과 같은 것들은 실제로 현금이 유출된 것이 아니라 장부상으로만 손실로 잡힌 것이므로 이런 것들을 당기순이익에 더해줍니다.

그 다음으로는 실제로 현금의 유입이 없었지만 장부상으로 이익에 더해져 당기순이익에 포함됐던 것들을 빼줍니다. 예를 들면 지분법이익이나 외화환산이익, 유형자산처분 이익과 같은 것들이 포함됩니다.

이렇게 당기순이익에서 실제 현금의 유출이 없었던 계정들을 더해주고, 실제 현금의 유입이 없었던 것들을 빼 준 다음에 영업활동으로 인해 발생한 자산과 부채의 변동분을 더하고 빼주면 순수하게 영업활동으로 유입된 현금 규모를 알 수 있는 '영업활동으로인한현금흐름'을 산출할 수 있습니다.

영업활동으로인한현금흐름 산출 방법 <출처 : 대한약품공업 43기 재무제표>

영업이익, 당기순이익과 영업활동으로인한현금흐름의 비교


영업이익과 당기순이익은 서로간의 면밀한 관찰이 중요합니다. 그리고 빼먹지 말아야 할 것은 바로 이들을 영업활동으로인한현금흐름과도 함께 비교하는 것 입니다.


이 경우를 보면 영업이익과 당기순이익이 어느 정도 발을 맞춰 나가고 있습니다. 그런데 이상한 점은 영업활동으로인한현금흐름이 영업이익이나 당기순이익에 비해서 턱없이 낮은 수준이고 심지어 2년 연속으로 마이너스를 기록하기까지 했습니다. 이 회사는 현금흐름에 문제가 있는 회사이며 분식회계의 가능성도 열어둬야 하는 경우입니다.

분식회계가 아니라면 회사가 시장에서 영향력이 낮은 경우일 수 있습니다. 받아야 할 돈을 제때 못 받아서 저런 재무제표가 나오는 경우도 많습니다. 이 역시 위험한 케이스이기는 마찬가지입니다.

이런 케이스를 발견하면 왜 이런 상황이 발생하는지 면밀히  검토하고 일단 투자를 보류하는 것이 좋습니다. 특히 주가가 EPS나 OPS를 기준으로 형성돼 있다면 위험한 투자가 될 수 있습니다.


이 지표만으로 판단할 수는 없지만 우량한 기업일 가능성이 높습니다. 영업이익과 당기순이익 그리고 영업활동으로인한현금흐름이 비슷한 수준입니다. 통상적인 우량 기업은 이처럼 영업이익과 당기순이익이 꾸준히 우상향 하는 가운데 영업활동으로인한현금흐름과의 괴리율도 낮고 영업활동으로인한현금흐름 규모도 당기순이익보다 조금 적은 수준을 유지하는 경우가 많습니다.


위 이미지는 정말 드문 경우입니다. 영업이익과 당기순이익보다 거의 매해 영업활동으로인해 발생하는 현금흐름이 더 많은 경우입니다. 만약 이 회사의 주가가 EPS기준으로 적정 PER을 형성하고 있다면 저평가 된 것입니다. 이 경우는 영업활동으로인한현금흐름을 주식수로 나눈 CFPS(주당현금흐름)기준으로 적정가를 잡아보는 것이 합리적이고 EPS기준으로 주가가 형성돼 있다면 CFPS기준으로 했을 때 보다 주가가 싸게 나오니 굉장한 우량주를 저평가에 잡을 수 있는 기회가 됩니다.

2013년 12월 30일

댓글 43개:

  1. 현금흐름표에 대한 개념이 확실하게 안 잡혔었는데 이 개념 뿐만 아니라 덕분에 많은 걸 배우고 갑니다! 앞으로도 좋은 글 많이 올려주세요 ^^

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    1. 도움 되셨다니 다행입니다. 자주는 글을 못 올리지만 종종 도움되는 글을 쓸 수 있도록 하겠습니다. 좋은 하루 되세요^^

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  2. 좋은 글 감사합니다

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  3. 주옥 같은 글 정말 잘 읽게 되어 감사합니다.
    위에서도 선생님께서 언급하셨지만 언제 시간 되시면 투자활동과 재무활동으로 인한 현금흐름에 대한 강의도 한번 부탁 드려볼까합니다.

    정말 감사합니다.

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    1. 실력이 부족한 제가 혹시 글에서 실수나 하지 않을까 조마조마하네요. 조금 더 공부해서 부족함이 없을 때 글을 한 번 써보겠습니다. 누추한 곳 까지 방문해 주셔서 고맙습니다^^

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  4. 어렵게만 느껴지던 것들에 대해 친절하게 설멸해 주셔서 감사합니다^^
    좋은글 계속 기대 하겠습니다.
    좋은 하루 되세요^^

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    1. 도움되셨다니 좋네요.
      누추한 곳 까지 방문해 주셔서 감사합니다.
      좋은 하루 되세요^^

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  5. 친절한 설명, 너무 감사합니다. 워낙 장문의 글을 쓰시다 보니 대한약품공업 43기 재무제표 분석표 좌측 설명에 단순 표기 오류가 있는 것 같습니다. + 또는 - 1,222,880,398 -> + 또는 - 1,707,922,598 이 아닐런지요? 문외한이 보기에는 그렇습니다. 정말 고생하셨습니다.

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    1. 안녕하세요.
      매의 눈을 가지셨네요. 확인해보니 제가 숫자를 잘못 표기했네요. 좋은 지적해 주셔서 감사합니다.^^ 추후 포토샵 작업할 일이 있으면 고치겠습니다~

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  6. 대주조선해양의 부실 문제로 인하여 영업활동으로인한 현금흐름이
    궁금하였는데 정확한 정보 감사합니다.
    투자에 많은 도움이 될 것 같습니다.

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    1. 도움되셨다니 다행입니다. 현금흐름표는 반드시 체크하시는 습관을 들이면 좋을거라 생각합니다^^

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  7. 한국시장의 상업성과 투기성의 유혹에 벗어나 가치투자에 발을 들인 초보투자자들에게 빛과 소금같은 블로그입니다. 앞으로도 좋은 글 많이 부탁드리고 항상 건승하십시오^^

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    1. 좋은 글로 보답하겠습니다. 꾸준히 뵙겠습니다. 분에 넘치는 칭찬이지만 그 마음에 감사드립니다.

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  8. 깔끔하게 정리된 글에서 많은걸 배웁니다.^^

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    1. 안녕하세요.
      참. 제가 가진 안전마진 PDF는 영문판 밖에 없어서요.. 한글판을 가지고 있지 않은데 어떻하죠?

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    2. 네. 작성하신 글과 댓글을 통해서 영문판만 가능하다는걸 알고 있습니다. 영문판이라도 전달해 주시면 유용하게 잘 보겠습니다. ^^

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    3. 네. 작성하신 글과 댓글을 통해서 영문판만 가능하다는걸 알고 있습니다. 영문판이라도 전달해 주시면 유용하게 잘 보겠습니다. ^^

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  9. 설명이 깔끔해서 이해하기 수월하네요. 좋은 글 감사합니다.

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  10. 현금흐름에 대해 궁금했는데 명쾌하게 설명해주셔서 많은 도움이 되었습니다.감사합니다.

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  11. 현금흐름에 대해 궁금했는데 명쾌하게 설명해주셔서 많은 도움이 되었습니다.감사합니다.

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  12. 설명 정말 잘 읽었습니다. 읽다가 궁금증이 하나 생겼습니다.

    "만약 이 회사의 주가가 EPS기준으로 적정 PER을 형성하고 있다면 저평가 된 것입니다. 이 경우는 영업활동으로인한현금흐름을 주식수로 나눈 CFPS(주당현금흐름)기준으로 적정가를 잡아보는 것이 합리적이고 EPS기준으로 주가가 형성돼 있다면 CFPS기준으로 했을 때 보다 주가가 싸게 나오니 굉장한 우량주를 저평가에 잡을 수 있는 기회가 됩니다."

    이 문장에서 주가가 EPS 기준으로 형성된 건지 어떻게 알 수 있나요?

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    1. 보통 주가가 오르는 경우나 고평가 된 경우는 향후 예상할 수 있는 EPS를 기준으려 형성이되고, 주가가 박살이 나 있는 경우는 BPS를 기준으로 하방을 형성하는 경우가 많습니다. 시장에서의 경험이 많이 쌓이시면 종목의 가격과 가치, 그리고 현재 회사의 상태 등을 종합적으로 판단하시는 감이 생기시리라 생각됩니다.

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  13. 안녕하세요? 좋은 글 잘 읽었습니다.
    한 가지 궁금한 내용이 있어서 글 남깁니다.

    저는 기업가치를 산정할 때, 과거 몇년치의 EPS와 영업현금흐름을 비교합니다.

    그런데 IFRS회계기준으로 볼 때,
    EPS는 연결손익계산서 상에서 지배기업 소유주지분으로 손쉽게 계산이 가능한데,
    연결현금흐름표는 지배/비지배지분이 구분돼 있지 않아서 영업현금흐름 계산하기가
    곤란한데 혹시 어떻게 해야할까요?

    자회사가 많은 기업은 별도재무제표로만 비교하기가 곤란하니까 꼭 연결재무제표로 해야하는데 말이죠.

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    1. 저는 개인적으로 지배/비지배 부분을 따로 분류해서 숫자를 계산하지 않구요 그냥 연결 현금흐름표에 기재된 숫자에만 따르려고 하고 있습니다. 손익계산서상 순이익도 마찬가지구요. 지비/비지배 지분에 따른 순이익을 따로 생각하기 보다는 그냥 최상위 당기순이익만 보려고 노력하고 있습니다. 특수한 경우가 아니면 시장 자체가 그 숫자들에만 반응하는 것 같습니다.

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  14. 안녕하세요 한가지 궁금한게 있어서 글을 남기게 되었습니다. 말씀하신 내용 중 당기순이익이나 영업이익보다 영업활동으로인한 현금흐름이 매해 높게 나타날 경우 이 회사는 우량한 회사로 판단된다고 하셨습니다. 예를들어 당기순이익이 10억, 영업이익이 15억인 회사의 영업활동으로인한현금흐름이 70억이 나왔고 이중 감가상각비가 50억을 차지한다면 이 회사의 현금흐름을 확인할때 감가상각비를 배제하고 판단하는게 옳은가해서 여쭈어봅니다.

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    1. 어떤 자산에 대한 감가상긱비인지, 감가상각 수준은 현실적인지, 정액법인지 정률법인지 등을 종합적으로 판단을 해야하겠지만 영업활동으로인한현금흐름을 계산하는 산식 자체에 감가상각비가 합산돼서 나오니까 따로 감가상각비를 배제하거나 더하거나 하실필요는 없으실 것 같습니다. 다만 감가상각비가 과도해서 영업현금흐름을 왜곡시킬 수 있는 특수한 경우도 있으니 숫자 왜곡 여부만 잘 확인하시면 될 것 같습니다. 회사가 보유한 건물이 매해 50억씩 감가상각된다고 해서 실제 회사에서 현찰 50억이 나가는게 아니니 당기순이익에서 50억이 빠진다고 해도 영업화동현금흐름에서는 이를 다시 더해주는 일련의 과정은 합리적이라고 생각합니다.

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  15. 안녕하세요. 과제때문에 검색하다가 이 포스팅을 발견하게 되었습니다.경영분석이란 과목의 과제를 하고 있는데 이게 뭔지 모르겠어서요. 회계분석 실행 단계 중 한 단계에서 기업의 보고이익과 영업활동 현금흐름의 차이가 증가하면 의심스러운 회계의 질을 나타낸다고 합니다. 여기서 기업의 보고이익이 매출액일까요...? 당기순이익일까요...? 글쓴분이 올리신 포스팅을 보니 당기순이익 같기도해서요.. 최근까지 답글을 달아주시는 모습을 보고 과제하다가 질문할 곳이 없어서 이렇게 댓글을 남깁니다. 답변해주신다면 정말 감사하겠습니다ㅠㅠ

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    1. 아이고 답장이 너무 늦었네요 ㅠㅠ 제가 게을러서..
      이미 과제 끝내셨을거 같은데.. 보고이익은 IS상 당기순이익을 의미합니다.

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  16. 현금흐름표 너무 어려웠는데. 포스팅 보고 어느정도 개념이 잡힌것 같습니다. 너무너무 감사합니다^^

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    1. 열공하시는 모습이 아릅답습니다. 늘 성투 하시길 바랍니다.

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  17. 회계학 공부 중인 대학생입니다. 전공서적의 몇몇 문제의 질문에 대한 해답을 찾지 못해서 인터넷을 보다가 우연히 들르게 되었습니다. 현금흐름표에 대하여 굉장히 설명을 잘해 주셔서 놀랐고, 덕분에 답이 보이지 않던 문제의 실마리를 찾은 것 같습니다. 감사합니다. ^^;

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    1. 대학에서 재미있는 공부를 하고 계시네요. 젊음도 부럽고 그 점도 부럽습니다. 제 포스팅이 궁금증을 해결하는데 열쇠가 됐다고 하니 기분 좋습니다. 나날이 덥습니다. 건강 유의 하시고 늘 행복하시길 바랍니다.

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  18. 좋은글 감사합니다..
    영업이익이나 순이익은 꾸준히 적자인데 영업활동으로인한 현금흐름은 꾸준히 흑자입니다..이런경우는 어떠한 경우가 있는지알려주시면 감사해요^^

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    1. 아마 자본총계에서 설비가 차지하는 비중이 높은 회사일 가능성이 있습니다. 설비의 감가상각비가 크게 나오면 영익과 순익은 적자지만 현금흐름표는 플러스가 나올 수 있습니다.

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  19. 좋은 글 고맙습니다. 잘 보고 갑니다.

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