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명불허전 대한약품, 멀티플 상향 가능할까?


꽤나 오랫동안 팔로업 해 오던 기업입니다. 상장사 중 제가 가장 좋아하는 기업 중 하나이기도 합니다. 요란하지 않게 조용히 성장하는 모습이 정말 일품인 회사입니다.

2015년 2월에 31,500원. 2015년 8월에 34,000원. 2017년 8월에 40,000원.

오랫동안 대한약품을 모니터링 해오면서, 적정주가도 지속적으로 올려왔습니다. 꾸준한 실적 성장에 힘입어, 주가도 차곡차곡 적정가에 도달을 해왔습니다. 대한약품은 부침없이 착실히 성장하는 회사입니다. BM도 안정적입니다. 모범생 중 모범생 회사입니다. 시간이 갈수록 대한약품의 진가를 알아보는 분이 늘어났습니다. 그래서 이제는 시장에서도 동사의 가치를 어느 정도는 제대로 반영하고 있습니다.

3분기 실적, 또 어닝서프라이즈!


고령화 등 주변 환경 호조로 동사의 매출이 꾸준히 오를 것임을 모르는 투자자는 없었습니다. 이익률 역시 제조원가 절감으로 꾸준히 개선돼 왔습니다. 모두가 동사에 대해 높은 수준의 기대를 하고 있었습니다. 시총성장이 당분간 한계에 다다랐던 의견도 적지 않았습니다. 그런데, 3분기 실적을 열어보니 시장의 기대 이상으로 실적이 잘 나왔습니다. 언젠가는 주춤하겠지 싶으면서도 꾸준히 잘 해주고 있습니다. 이번 분기 뿐 아니더라도 어닝 서프라이즈가 자주 발생하고 있습니다.

매출액 영업이익 순이익
 대한약품 3분기 실적 389억 104억 77억
 저의 예상치 380억 79억 66억
 컨센서스(이베스트) 371억 67억 -
2017년 3분기 컨센서스와 실적

분기 영업이익이 100억을 넘었습니다. 시장 참여자들의 기대를 훨씬 뛰어넘는 실적을 냈습니다. 실적이 주가에 어느 정도는 반영되었다는 부담을 다소 줄이면서, 조정받던 주가가 일시적으로 급등하기도 했습니다.

대한약품의 성장 헤게모니


과거 심층적인 분석을 통해서 동사의 BM이나 영업환경, 그리고 꾸준한 성장이 가능한 이유들에 대해서 자주 언급드렸습니다. 그 헤게모니는 여전히 살아있는 상태고 회사의 성장도 진행중인 상태입니다. 올해 3분기에는 회사의 리즈시절이라고 불러도 좋을 정도로 굉장한 이익률을 보여주었습니다. 분기 영업이익률이 무려 26%가 넘었습니다.

신약을 개발해서 파는 회사도 아니고, 게임회사도 아닌데 어마어마한 영업이익률이 나왔습니다. 간단한 기초수액제를 만들어서 파는 회사임에도 불구하고 영업이익률이 26%가 넘는 것을 보고 혀를 내둘렀습니다. 회사 내외부적인 상황이 모두 잘 들어맞아서 생긴 결과라고 생각합니다.

자료 : 송종식, 대한약품 <클릭하면 커집니다>

일단은 매출이 꾸준히 늘어나는게 호실적을 견인하는 가장 큰 힘의 원천입니다. 고령인구와 입원일수가 늘면서 동사 매출도 점진적으로 늘어나고 있습니다. 별다른 변수가 없다면 장기적으로도 매출 추세는 지속적으로 우상향하리라 생각합니다.

생산시설을 손보고 난 이후로는 매출원가율이 꾸준히 떨어지고 있습니다. 게다가 고정비가 크게 늘어나는 사업이 아니다보니 매출이 늘어날수록 영업레버리지 효과로 인해서 매출원가율이 극적으로 개선되고 있습니다.

또한, 관련법 개정으로 퇴장방지의약품 저가 입찰 자체를 금지하면서 동사의 실적이 더 가파르게 상승하고 있습니다. 기존에는 도매가 1원 입찰 관례가 있었지만 이제는 퇴방약에 대해서 상한금액의 91%을 최저선으로 잡아서 팔도록 했습니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계, 송종식

고령인구는 2050년이 넘을때까지 지속적으로 증가합니다. 2030년까지는 지금까지보다 더 빠른 속도로 증가합니다. 국가적으로는 재앙이지만, 동사 사업환경에는 우호적이라고 생각합니다.

자료 : 송종식 <출처:건강보험심평원>

너무나 당연한 이야기지만, 50~60대가 되면서 의료비 지출은 크게 증가하는 경향을 보이고 있습니다. 입원, 수술 등의 의료 지출이 늘어날수록 기초수액제의 매출도 늘어날 수 밖에 없습니다.

연령대별 연간 1인당 진료비 추이 <출처:한국투자증권 은퇴설계연구소>

GDP 증가와 물가 상승으로 1인당 진료비도 꾸준히 증가하고 있습니다. 동사 제품들의 단가도 아직은 타 국가에 비해 매우 저렴한 편이므로 지속적으로 증가할 것 입니다.



밸류에이션


오랫동안 PQC 개선 추세가 진행중이고, 회사 역시 성장 헤게모니를 유지하고 있습니다. 매출과 이익 성장 추세도 쭉 유지하고 있습니다. 다만, 주가가 많이 올라온 상태라서 신규 투자자들이 진입하기에는 좋은 상황일지 의문점이 생기기 시작했습니다. 기존 주주분들은 그냥 홀딩하면 되는데, 신규 진입하시는 분들은 생각해야 할 부분이 몇가지 있습니다.

1) 단기적으로는 시가총액이 적정가치 수준까지 올라온 것이 아닐까?
2) 시장에서 멀티플 상향을 시켜줄까? (PER을 내년 EPS 기준이 아니라 3년이나 5년후 EPS까지 당겨줄 수 있을 것인가? 그렇다면 버블의 영역으로 주가가 오를 것인가?)
3) 주가가 기간 조정을 보이다가 실적의 상향에 발맞춰서 조금씩 우상향 할것인가?
4) 이익 성장이 정점을 찍고, 하락하게 되면 주가는 어떻게 될것인가?
5) 성장은 둔화되고, 실적이 현재 수준으로 꾸준히 찍히면서 BPS만 잘 쌓아갈 것인가?

대한약품은 "꾸준한 성장"에 대한 시장과 주주들의 기대감이 있는 기업입니다. 따라서, 4)번 상황이 발생할 가능성은 적습니다만, 가장 나쁜 경우의 수는 4)번입니다. 실망 매물이 많이 나오겠지요.

만약에 2)번 상황으로 간다면 신규 진입은 매우 부담스러워진다고 생각됩니다. 기존 보유자들은 적절히 수익을 누리고, 멀티플 상향과 버블을 충분히 즐기면서 "언제 매도할지" 달콤한 고민에 빠지면 됩니다. 향후 5년 후, 그럴리는 없겠지만 혹시라도 10년 후 이익까지 당겨와서 멀티플이 상향된다면 당분간 제 관심권에서 대한약품은 사라질 것 같습니다.

대한약품 밸류에이션 <자료 : 송종식>
- 클릭하면 커지니다 -

매출 성장 추세는 P, Q 증가분을 감안하여 우상향으로 유지하되, opm을 20% 내외, nim을 17~18% 정도로 잡았습니다. 매출이 꺾이거나 특별한 이슈가 없다면 영업레버리지 효과는 계속 누릴 수 있을 것 같습니다. 꾸준한 기업이기 때문에 2019년 실적까지는 현행 수준의 성장률과 이익률을 감안해서 밸류에이션 해 보았습니다. 배당성향은 7% 중반대로 설정하였습니다. 현금흐름역시 훌륭했고, 이변이 없다면 지금과 같이 훌륭한 현금흐름을 유지할 가능성이 높을거라고 보고 있습니다. 어떤 이변이 발생하면 그때가서 다시 대응하겠습니다.

리스크


고령화, 아직도 큰 ASP 증가 업사이드, 해외 진출 가능성, CJ에서 별로 신경 안 쓰는 듯한 기초수액제, 각종 법률의 개정과 호의적인 정책(?) 등.. 투자포인트는 제 블로그에서 몇년동안 꾸준히 언급드리고 있습니다. 리스크를 찾기 어려운 기업이기는 하지만, 세상에 리스크 없는 투자는 없습니다. 동사도 잠재적인 리스크는 많이 존재합니다.

1) 높은 영업이익률의 유혹으로 인해 신규 경쟁자가 대규모 자본을 앞세워 들어올 가능성
2) 매출 성장세가 둔화될 가능성, 시장에서는 동사를 "당연히 성장해야 할" 회사로 생각하는게 리스크입니다. 매출과 이익 성장세가 조금이라도 둔화되면 적정 PE 멀티플이 깎일 가능성이 있습니다.

기술적 상황


실적 팔로업을 했으니, 가격 흐름도 살짝만 체크하고 마무리하겠습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

동사는 2011년 제네릭 제약사들이 대규모 약가인하를 얻어 맞으며 박살이 나고 있을 때, 재평가 되기 시작했습니다. 동사의 수액제들은 퇴방약으로써 약가인하 품목에서 제외됐고, 당시에 밸류에이션 매력이 있었기 때문에 수급이 몰려 단기간에 텐베거를 달성합니다. 이후에도 시가총액은 실적 성장에 발맞춰서 꾸준히 증가해왔습니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권>

2016년 봄에 35,000원 부근에서 고점을 찍고 1년 내내 주가 흐름이 부진했었습니다. 이유는, 1) 적정시총에 도달했다고 판단한 물량들의 차익실현, 2) 성장세가 크게 둔화된 영업이익 때문이었습니다. 4분기때는 yoy로 영업이익이 역성장까지 했었습니다.

2017년 들어서 매출 성장세는 크게 둔화되었지만 어쨌든 조금씩 성장은 했습니다. 그리고 다시 영업이익이 크게 성장하기 시작하면서 조금씩 주가도 회복되었습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

4만원이 동사 주주들의 심리적 고점이라고 보고 있었습니다. 그런데, 3분기 실적이 시장 컨센서스를 훨씬 상회하자 거래량이 실리면서 심리적 고점을 뚫고 상방을 뚫었습니다. 아마, 매출이 계속 성장하고 영업 레버리지 효과를 계속 누린다면 주가는 점진적으로 상승하리라 생각됩니다. 그러나, 2016년에 경험했듯이 매출성장세와 영업이익 성장세가 둔화된다면 한동안 기간 조정을 겪을수도 있습니다.

2017년 11월 19일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


대한약품, 여전히 잘 해내고 있다


동사는 제가 가장 아끼는 종목 중 하나입니다. 2013년에 처음으로 대한약품에 대한 분석을 개시하였습니다. 이후에 주가가 16,000원으로 곤두박질 치는 등 곡절도 있었지만 주가가 떨어지면 더 매입을 하는 식으로 대응하였습니다. 제 포트폴리오를 방어해 준 좋은 종목입니다. 한동안 팔로업 관련글을 작성하지 못했는데 오랜만에 대한약품 팔로업을 해봅니다.

꾸준한 성장, 어마어마 한 이익률


분기별 실적 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

2013년 투자를 시작할 때 가졌던 1) 고령화에 따른 지속적인 성장, 2) 작은 시장규모로 인한 과점 지속, 3) 약가 인상 기대감이라는 투자아이디어가 여전히 유효한 기업입니다.

2013년 2분기 매출액이 273억대였는데, 올해 2분기 매출액은 357억 원대로 증가하였습니다. 연간 실적도 역성장 없이 꾸준히 잘 커나가고 있습니다.

동사의 강점인 꾸준함에 더해서 이익의 질도 급격하게 좋아져오고 있습니다.

분기별 영업이익률과 순이익률 추이 <자료 : 송종식>

순이익률을 보면 이익의 질이 극적으로 좋아지고 있는걸 확인할 수 있습니다. 2013년 분기 순이익률은 두자릿수도 안됐었습니다. 그러던 것이 올 2분기에는 18%까지 올라왔습니다. opm은 22%입니다.

매출원가율과 판관비율 추이 <자료 : 송종식>

이익률이 높아지는데는 매출원가 관리와 판관비 통제가 가장 큰 역할을 하고 있습니다. 매출원가율과 판관비율이 점진적으로 낮아지고 있음을 확인할 수 있습니다. 인건비 감소로 판관비는 조금 더 감소할 가능성이 높습니다. 공장 가동률은 꾸준히 95~96% 수준으로 거의 풀가동되고 있습니다.

지난 10년간 큰폭으로 개선된 ROE <자료 : 대한약품, 송종식>

동사의 ROE는 기본적으로 약가인상 정책에 따라 2011년부터 개선되기 시작했습니다. 그전에는 사업환경이 안 좋았지만 2011년 약가인상 이후 ROE는 꾸준히 개선되기 시작합니다. 주가도 이때쯤부터 움직이기 시작했습니다. 당시 다른 제약사들은 약가인하 폭격을 맞고 있어서 제약 섹터에서는 군계일학이었습니다.

꾸준한 약가인상에 힘입어 개선되던 ROE는 2016년 1월부터 업그레이드 된 생산라인, 증설된 창고 덕분에 제조비용이 줄어들어 훨씬 가파르게 개선되기 시작합니다. 그리고 PQC 동반 상승에 따른 매출 확대로 영업레버리지도 개선돼 ROE는 현재까지 극적으로 높아지고 있습니다. 현재 ROE가 20%대, 영업이익률이 22%대이니 어지간한 게임회사 부럽지 않은 이익률을 올리고 있습니다.

반면에 부채비율은 꾸준히 낮아지고 있습니다. 몇해전만해도 200%를 넘던 부채비율은 올 2분기에 65%까지 내려와 재무안정성도 상당히 개선되었습니다. 부채비율이 낮아진 만큼 ROE의 효용도 더 높아졌습니다.

분기 매출액 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

분기 매출은 부침없이 꾸준히 성장하고 있습니다.

분기 매출 성장률(yoy) 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

다만, 분기 매출의 전년동기대비 성장률을 보면 올해 들어서 1%대로 내려온 걸 확인할 수 있습니다.

참, 반품충당금 관련 이야기가 나오고 있는데 BS상 반품충당부채는 7억 원 수준, 이번 분기 손익에 반영된 반품충당금은 1억 원 수준에 불과하므로 현재로서는 별로 신경 쓸 필요가 없는 부분이라 생각됩니다.


한창 좋지만 생각해야 할 리스크들


장기적인 전망은 좋다


고령 인구도 꾸준히 증가중이고, 요양 병원도 늘고, 정부 정책도 우호적인데다 PQC가 모두 좋아지면서 꾸준히 성장하고 있음은 물론, 이익의 질까지 대폭 좋아지고 있습니다. 요즘 동사 직원들은 행복한 비명을 지르며 일을 하고 있을거라 생각됩니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

회사 내외부적으로 큰 변화가 생기지 않는 이상은 장기 보유하기에 이보다 마음 편한 회사를 찾는것도 어려울거라는 생각이 듭니다.

단기적인 밸류에이션 매력이 떨어지기 시작


다만, 매출 성장세가 조금 둔화될 가능성도 염두에 둬야합니다. 단기 밸류에이션이 어느 정도 적정성까지 올라 온 부분도 염두에 둬야하고요. 생산자동화설비 덕분에 높아진 효율은 작년과 올해 재무제표에 어느 정도 반영이 되고 있으니 이제는 약가인상에 의한 매출 상승만을 기대할 수 있을거라 생각합니다.

실제 회사에 탐방을 가 보아도, 별달리 새로울 건 없는 회사입니다. 그저 시류에 발맞춰서 꾸준히 한걸음씩 성장하는 전형적인 모범생 기업입니다. 다른 제약사들처럼 획기적인 신약을 개발해서 기대감을 빵빵 터트리는 기업도 물론 아닙니다.

중단기적인 트레이딩을 감안하면 현재는 일정부분 상방이 제한적일수도 있다는 부분은 염두에 두면 좋을 것 같습니다. 물론 현 상태의 분위기만 쭉 유지해준다면 이익의 성장을 못한다고 하더라도 BPS는 꾸준히 증가가될테고, 주가는 위아래로 크게 안 움직이고 플랫하게 갈 가능성도 있습니다. 어쨌든, 주가가 얼마간 더 오르거나 내릴수는 있지만 과거 1만 원대에 있을때보다는 상방이 좁아진 상황으로 판단됩니다.

팽창하는 시장, 높은 이익률이 독이 될수도


국내 기초 수액제 시장은 이제 5,000억 수준을 형성하고 있는 작은 시장입니다. 해외의 기초수액제 수가가 우리나라보다 8배 이상 높은 나라들이 있습니다. 해외로 눈을 돌리면 이야기는 달라집니다만, 국내에 한정해서 놓고보면 아직 신규 경쟁자가 진입할 여지는 적습니다.

다만, 기초 수액제 시장이 계속 커져서 1조 원을 돌파한다면 얼마든지 자본력을 갖춘 신규 경쟁자들이 진입하지 말란 법도 없습니다. 게다가, 동사의 이번 분기 opm은 22%를 넘었기 때문에 이렇게 매력적인 이익을 내는 섹터를 고수익을 좇는 자본들이 가만히 놔둘리가 없습니다.

동사에 투자하는 경우, 회사가 잘 나가는 것을 즐기되, 늘 신규 경쟁자의 진입은 염두에 두고 있는게 좋지 않을까 생각합니다. 물론 동사의 업력이 길고, 여러가지 설비와 노하우를 갖추고 있어서 어느 정도의 장벽은 치고 있는 상황이지만 기초수액제의 생산에 대단히 큰 기술이 들어가는 것도 아니니 리스크 팩터 중 하나로 생각정도는 하고 있는게 좋지 않을까 싶습니다.

밸류에이션


매출도 꾸준히 성장하고, 이익의 질도 좋아진데다 제가 마지막으로 팔로업 했던 시간이 길어서 회사의 가치가 꽤 많이 높아진 것 같습니다. 32,000원으로 설정했던 적정주가는 이미 도달한지 오래고, 이제는 적정주가를 40,000원까지 올리게 되었습니다.

예전에는 관심을 두는 애널리스트 분들도 거의 없었습니다. 그리고 개인투자자들 중에서도 일부 가치투자자분들만 좋아하는 회사였습니다. 요새는 자료를 좀 찾아보니 많은 애널리스트분들과 개인투자자분들께서 관심을 갖고 팔로업을 하고 계신 것 같습니다. 낭중지추라고 좋은 기업은 언젠가는 사람들이 알아보게 돼 있음을 다시금 느낍니다.

약식 밸류에이션, 클릭하면 커집니다 <자료 : 송종식>

제 나름대로 밸류에이션을 마친후에, 다른 애널리스트 분들의 분석 자료나 개인 투자자분들의 밸류에이션 자료들도 확인하였습니다. 제가 가장 보수적인 것 같습니다. 3분기가 더 좋고, 내년은 더 좋은 것으로 대부분 전망을 하고 계셨습니다. 저는 소심한 투자자라서 아무래도 매출성장이 단기적인 천정에 도달했다고 감안하고 밸류에이션을 하였습니다.

추가적인 대규모 약가인상이 있거나, 매출이 성장할만한 요인이 발견되면 다시 밸류에이션을 상향해 볼 생각입니다.

물론 평생 보유할 목적이라면 단기적인 밸류에이션은 큰 의미가 없을수도 있습니다. 회사 내외부적으로 큰 충격이나 변화가 생기지 않는 이상, 현재로서는 대한약품이 꾸준히 잘 해나갈거라는 기대를 충분히 가져도 좋다고 생각합니다.

2017년 8월 17일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.



대한약품 3분기 실적 체크


별로 하는것도 없는데 시간은 너무 빨리 지나가네요. 벌써 공기는 차가워져 겨울을 예고하고 있네요. 12월 결산법인들의 3분기 실적 발표 시즌이 왔습니다. 제가 보유한 기업들도 속속 3분기 실적을 발표하고 있습니다. 개인적으로는 우리나라를 이끌어왔던 중후장대 산업이 무너지는 것을 보면서 큰 우려감을 가지고 있었습니다. 중후장대 산업에는 전방회사들이 포진하고 있습니다. 전방회사들이 무너지면 그 회사들과 거래하는 많은 회사들도 어려움에 처하고 이것이 연쇄적인 반응을 일으켜 우리나라 경제에 안 좋은 영향을 미칠거라는 우려감이 있었습니다

저나 시장 참여자들의 이런 우려와는 달리 의외로 3분기에 괜찮은 실적을 내는 기업들이 많아 놀랍습니다. 주식 시장 참여자들만 환희와 공포를 왔다갔다하지 회사는 묵묵히 자기 할일을 열심히 하는 것 같습니다.

2014년 3분기 실적 요약


동사 3분기 실적 팔로업 합니다. 시장 컨센서스에도 부합하고 제 개인적 예측보다도 실적이 잘 나와주었다고 생각합니다.

대한약품 3분기 실적 요약 <출처:대한약품>

3분기 매출은 289억, OP 40억, NP 30억이 나왔습니다. 제가 추정한 3분기 실적 283억 매출과 20억 순이익에 부합했고 NP의 경우에는 제 추정보다는 더 나은 실적이 나와주었습니다. 신공장이 본격 가동되면서 외형 성장에 따른 레버리지 효과로 NP는 더욱 빨리 개선되리라는 예감이 듭니다.

느리지만 꾸준한 성장을 하는 가운데 분기 NP증가율이 y-y 345.98%나 증가하였습니다. 이 부분은 기저 효과에 의한 것입니다. 작년 3분기 당시 신공장 증축을 위해서 구공장 멸실을 했습니다. 이로인해 일시적 손실이 반영돼 순이익이 크게 줄었기 때문에 정상적인 영업을 하고 있는 지금에 와서는 순익이 345% 이상 급증한 것으로 계산됩니다. 보통 IR에 적극적인 회사 같으면 이런 것도 홍보 자료로 이용해서 주가 부양에 사용하겠지만 동사는 IR에는 크게 적극적인 회사가 아니기 때문에 실적 발표에도 불구하고 시장 반응은 조용합니다.

최근 동사에 대한 특별한 소식은 없으므로 꾸준히 편안한 마음으로 동사 주식을 보유합니다.

제 기대치에 비해 실적이 잘 나와주었지만 제 기대치에서 큰 차이는 없습니다. 따라서 이익 추정과 밸류에이션은 직전 분기에 했던 것을 동일하게 유지합니다. 개인적으로는 목표가를 27,000원~31,000원 사이로 잡아놓고 지속 보유할 생각입니다.

2014년 11월 14일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.


대한약품, 2년 2개월만에 10%대 주가 상승


투자하는 지인들 사이에서는 제가 대한약품의 아이콘으로 떠오른 것 같습니다. 오전에 딸래미와 함께 산책을 하는데 여기저기서 '축하한다'는 메시지가 도착했습니다. 산책중이라 급히 보지는 못했는데 나중에 컴퓨터 앞에 앉아서 보니 대한약품이 장대양봉 불기둥을 뿜고 있었습니다. 그래서 모처럼 대한약품 팔로업을 해보려고 합니다.

사실 대한약품 밸류에이션 관련해서 중간 조정을 한번 하려고 했습니다. 나이브하게 진행했던 밸류에이션에 대한 반성으로 2분기 실적을 분석하면서 새롭게 밸류에이션을 상향했었습니. 관련 내용은 별거 아닌데도 이래저래 정신이 없어서 포스팅을 미뤄두고 있었습니다. 그러던 차에 주가가 모처럼 10%가 넘는 상승을 보여 주길래 무슨 일인가 하고 시장 상황을 잠시 체크해보았습니다.

모처럼 급등


동사 주가가 종가 기준으로 하루 10%가 넘는 상승률을 보여준 것은 2012년 7월 19일 이후 2년 2개월 만입니다. 거래량도 19만 3,000여주로 최근 1년여만에 가장 많았습니다.

<출처:네이버 증권>

잠잠하던 주가에 불을 붙인 건 이트레이드 증권 오두균 연구원님의 리포트 때문입니다.

<출처:이트레이드증권 리서치센터 오두균 애널리스트>

'편안한 기다림이 보답하는 기업'이라는 이번 리포트에서 올해 3분기 실적을 295/40/30억원으로 전망했습니다. 분기 매출 성장세가 완연히 회복되겠다는 기대감이 있는 것 같습니다. 더불어 전년도 일회성 비용으로 인해 올해 당기순이익의 기저 효과가 생겨 3분기 NP 30억을 달성할 경우 YoY 3,233%의 당기순이익 개선세를 나타내게 됩니다. 이는 눈속임일 뿐이지만 시장에서는 이런 것들을 좋아하는 것 같습니다.

어쨌든 오늘 주가 상승의 촉매를 한 것은 오두균 연구원님 리포트의 역할이 컸다고는 생각 합니다. 다만 오두균 연구원님 리포트가 이번에 처음 나온 것은 아닙니다.

오두균 연구원은 제도권에서 가장 활발하게 대한약품을 커버하고 있습니다. 비슷한 내용의 BUY 리포트를 제목만 바꿔가면서 대략 2개월마다 꾸준히 내고 있습니다. 제목을 어찌나 잘 뽑으시는지 감탄이 절로 나올 수준입니다. 목표가 35,900원 역시 올 초부터 계속 고수하고 있습니다.

작년 8월에 23,700원을 고점으로 현재까지 주가는 조금씩 우하향하고 있었습니다. 오두균 연구원님 리포트가 계속 나와도 주가 흐름은 지지부진 했기 때문에 이번 갑작스런 급등이 딱히 리포트 때문만이라고 하기도 애매합니다.

리포트가 나가고 마침 이데일리에서 '내수 키워드 고령화 수혜주 다시 주목'이라는 기사가 연달아 나갔습니다.

게다가 딱히 실적이 부진한 것도 아니었는데 대한약품 주가는 1년 가까이 하향세를 타면서 30%가 넘게 떨어졌고 최근에는 기술상으로도 이중바닥을 찍으면서 상승 욕구가 있었던 것 같습니다. 이런저런 것들이 맞물려 돌아갔던 하루였다는 생각이 듭니다.

상승이든 하락이든 이유야 끼워맞추기 나름이기 때문에 어쨌든 팩트는 모처럼 시원한 시세 상승이 있었다는 것입니다. 이것을 반전으로 꾸준히 상승 추세를 이어갈지 하루만 반짝했다가 다시 내려갈지는 알 수 없습니다. 시세 변동을 예측하려고 해봐야 답이 없으니까요. 각자 짜둔 투자 시나리오에 따라 포트폴리오 비중 조절을 잘 해야하는 시기인 것 같습니다.

밸류에이션 팔로업


우선 그 동안 몇 가지 뉴스가 있었습니다.

우선 8월 26일에 메디소비자뉴스에서 DH-004 출시에 제동이 걸렸다는 기사를 썼습니다. 제목은 무척이나 자극적이지만 내용은 이미 주주들이 다 알고 있는 내용입니다. 임상 관련자료가 부족해서 신약허가를 받지 못하고 있다는 내용입니다. 별 내용도 아닙니다. 게다가 DH-004는 제 경우에는 잘 되면 보너스 정도로 생각하고 회사 가치를 평가할 때는 아예 밸류에이션에 포함시키지도 않았기 때문에 이 부분은 패스합니다.

다음 뉴스는 '중견 제약사들의 해외 영업이 신통찮다'는 논조의 기사입니다. 아주 길게보면 먼 미래에는 동사 제품의 해외 수출이 매출에서 큰 비중을 차지하기를 기대는 하고 있습니다. 그러나 당장 해외 매출 규모가 큰 것은 아니기 때문에 본 기사에서 언급한 수출액이 YoY  30% 급락했다는 부분에 대한 것도 일단은 그냥 넘겨도 되는 수준이라 생각합니다. 특히 제가 기대하고 있는 수액제 수출액의 경우에는 작년에 4억 4천만원에 불과했습니다.

마지막 팔로업 이후에 별 특이한 일이 없었습니다. 그래서 기존 밸류에이션 했던 부분에서 일부 오해를 했던 부분을 약간은 해소하는 수준으로 작업할까 합니다.

<클릭하시면 크게 보실 수 있습니다>

  • 이전 밸류에이션 작업에서 2014년 당기순이익이 100억을 넘기지 못했던 것은 이전 년도 기저 효과를 감안하지 못한 계산 착오였음. 분기별 이익을 다시 추정해보니 올해 예상 순이익은 103억원 수준이 될 듯.
  • 곰곰히 생각해보니 올 봄에 도매상이 이탈했다는 루머가 있었는데 2분기 매출은 왜 늘었지? 루머는 거짓말로 판명.
  • 폭발적 외형 성장은 하기 힘들다고 보고 있음. 대신 거북이처럼 느리지만 꾸준히 성장 할 수 있는 회사라고 보고 있음. 메가 트렌드도 우호적.
  • 위의 표에서 수액제 CAPA는 생산액 기준, 점유율은 매출액 기준이라서 점유율 숫자 크기가 부풀려져 왜곡됨. 밸류에이션 틀을 위해서 만든 임의의 지표이니 감안해야 함.
  • 영양수액제 시장에 진입한 회사가 기존 37개 사에 유한양행, CJ헬스케어 등 무지막지한 강자들이 신규 출현. 동사도 기초수액제 보다는 고마진인 2챔버 영양수액제 시장에서 조금씩 규모를 키워가고 있었으나 경쟁이 치열해 질 것이 뻔해 시장 CAGR을 뛰어 넘는 현재까지의 영양수액제 CAGR은 더 이상 힘들다고 판단하고 시장 성장 수준 만큼의 CAGR만 적용.
  • 기초수액제는 약가 인상이 추가적으로 몇 번 더 있다고 해도 신규 경쟁자가 진입하기는 힘들다고 생각함. 다만 도매업체들의 덤핑 낙찰 사례가 발견되고 있고 JW중외제약이 기초수액제 시장에서 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있기 때문에 이 부분도 보수적으로 반영하여 현재 시장 점유율 수준을 지키거나 조금 빼앗기는 수준으로 이익을 추정.
  • 동사의 전체적 실적은 마켓 사이즈와 CAGR에 어느 정도 따라간다고 봄. 
  • 단기적으로는 영업 환경이 약간은 어려워 질 수 있다는 판단을 적용. 
  • 장기적으로는 70년 업력을 무시할 수 없다는 생각. 고령화 인구도 늘고 있고 시장도 우호적. 올해는 다소 어렵지만 수출이라는 돌파구도 있음.
  • 올해 5월 말부터 가동되는 자동화 창고의 효율은 하반기부터 본격적으로 반영된다고 보고 있음. 이 부분에 있어서는 영업레버리지 효과가 어느 정도 반영될 것으로 생각함.
  • 전체적으로 어느 정도는 보수적인 밸류에이션. EPS 기준으로 적정가(H)을, 훨씬 더 보수적인 BPS 기준으로 적정가(L)을 산출.

다시 밸류에이션 조정을 해보니 어느 정도 저평가 요인이 발견됩니다. 이번 가격 상승을 계기로 저평가가 어느 정도 해소되길 기대해 봅니다. 주가가 다시 하락하면 주식을 사모으는 기회로 삼으면 되겠습니다. 이래도 좋고 저래도 좋네요.

2014년 9월 15일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.




대한약품 분석 (2013년 3분기)


주의사항 : 이 게시물은 종목 추천 게시물이 아닙니다. 개인적인 공부를 위한 게시물입니다. 공부삼아 보시는 분들 중 도움되시는 분들이 계실까 공유드립니다. 그리고 내용상 부정확한 부분이 있을 수 있으며 기업의 경영 상황에 따라 아래의 추정치는 내일 당장 변동될 수도 있습니다. 모든 투자 판단과 손익에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 또한, 저는 이 회사의 주주임을 미리 알려드립니다.


1. 뭐 해서 돈 버는 회사인가?


동사는 수액제와 바이알제/앰플제를 주력으로 생산하는 업체입니다. 올해 반기 보고서 기준으로 약 80.5% 정도의 매출이 기초수액제, 영양수액제, 특수수액제 등 영양/치료 수액제에서 나옵니다. 나머지 15.2% 정도의 매출 비중을 바이알제와 엠플제가 차지합니다. 96% 정도의 매출이 이 두가지 제품군에서 나오고 있습니다.


출처 : 대한약품

수액제


수액제는 100ml이상의 대용량 주사제입니다. 수액제는 응급환자나 수술환자, 그리고 고령환자 대상으로 수요가 발생합니다. 주로 음식물을 섭취할 수 없는 환자들이 영양분을 공급받기 위한 용도로 사용됩니다. 동사의 수액제는 영양분 공급과 치료 용도로 사용됩니다. 수요 대부분이 수분과 전해질, 칼로리 등의 공급을 위한 포도당류 기초/영양수액제에서 발생합니다.

바이알제/앰플제


바이알병에 든 제품을 바이알제라고 부르고 앰플병에 든 제품을 앰플제라고 부릅니다. 위의 제품 사진에서 볼 수 있듯 바이알병은 뚜껑이 있는 형태의 보통 뚱뚱하게 생긴 병입니다. 앰플은 통상 5cm크기의 유리병이고 보시듯 입구의 목 부분이 가늘게 생긴게 특징입니다. 앰플병은 유리를 깨서 사용하며 한번 깬 앰플병은 재사용이 불가능합니다.

동사의 바이알제와 앰플제는 주로 치료 목적의 주사제로 사용됩니다.

원재료

동사의 매출원가율은 2007년 74%수준에서 조금씩 하락하여 지금은 71% 수준을 유지하고 있습니다.

출처 : 대한약품, 전자공시

포도당을 생산하는 회사다 보니 '원재료인 옥수수의 매입 비중이 높지 않을까?'라고 생각했습니다. 그런데 연차보고서내 원재료비 구성은 생각한 것과 전혀 달랐습니다. 포도당을 만들기 위한 원재료 매입 비중은 2.12%수준에 불과했습니다.

배보다 배꼽이 크달까요. 원재료 매입 비용 중 22.69%는 수액BAG, 13.44%는 수액병, 6.31%는 앰플/바이알 용기를 만들기 위해 사용한 비용입니다. 전체 원재료 매입 비중 중 42.44%가 수액이 아닌 수액을 담을 포장제품을 만들기 위해 사용된 것 입니다.

그렇다면 우리는 동사의 원재료비 부담을 추적하기 위해서 옥수수 가격을 모니터링할게 아니라 유가와 원자재 규사, 소다회를 모니터링 해야할 필요성이 있지 않을까 생각합니다.

가장 많은 원료비 비중을 차지하고 있는 수액백은 Non-PVC 필름으로 만들어지는데 필름은 석유화학제품이기 때문에 유가의 영향을 받지 않을까 생각합니다.

WTI Crude Oil Price chart <출처 : ycharts.com>

국제 유가(WTI Crude Oil Spot Price)는 올 9월 110달러를 돌파했다가 하향세를 타고 현재는 93달러 수준을 유지하고 있습니다. 이란 핵협상도 타결되고 단기적으로 수액백 원료인 유가의 가격 불균형으로 인한 리스크는 생각을 안해도 될 것 같습니다.

그리고 수액병과 바이알/앰플제 생산을 위해서는 포장용 유리가 사용됩니다. 유리를 만들때 많이 쓰는 재료는 소다회(Na2CO3)와 규사(SiO2)입니다. 규사와 소다회등의 재료가 유리를 만들때 들어가는 전체 재료 중 70~75% 정도 사용됩니다. 동사의 원재료 비중 중 수액병이 차지하는 비중은 13%에 불과하므로 간단하게만 체크하고 넘어가면 될 것 같습니다.


소다회의 가격은 작년에 톤당 369,550원에서 올해는 지속적으로 가격이 하락해서 3분기 소다회의 시세는 톤당 296,000원 수준을 형성하고 있습니다. 유리 업계에는 호재라고 합니다.

유리를 만들때 두번째로 많이 들어가는 원재료인 규사는 국제 시장에서 아시아의 수요가 가장 많습니다. 아시아의 수요는 꾸준히 오르고 있는 추세이며 가격도 꾸준히 오르고 있고 가격은 불균형 상태입니다. 규사의 톤당 가격은 2000년 13달러 수준에서 최근에는 40달러 선을 유지하고 있는 것으로 추정됩니다.

생산시설과 자동화 창고 증설


2012년 11월 5일 올라온 공시에 따르면 동사는 "매출 증가로 생산시설 부족과 제품 창고 부족으로 인해" capa 증설을 한다는 공시를 했습니다. 총 200억원을 투입해 자동화 물류 창고와 생산 시설을 도입하는 대규모 투자 공시입니다. 그동안은 생산 시설과 물류 창고 부족으로 밀려드는 주문을 모두 처리할 수 없었다고 합니다.

2009 2010 2011 2012 2013/3Q 2014(E)
가동률(%) 91.8 91.3 95.1 95.3 95.04 -
생산실적 (백만원) 50,797 52,572 62,402 69,664 - -
CAPA(백만원) 66,000 66,000 80,000 80,000 - 110,000

공장 가동률과 생산량 <출처 : 대한약품, 전자공시>

자동화 시설 투자는 2012년 11월 5일에 시작해서 올해 12월 31일에 공사가 끝납니다. 내년부터는 capa 증설에 따른 본격적인 효과가 나타날 듯 합니다. 구공장을 멸실하고 진행하는 투자이기 때문에 분기순이익이 감소되는 것으로 공시되었습니다. 다만 영업이익은 견조하게 성장하고 있습니다. 분기순이익 감소는 일시적 현상으로 신경 쓸 필요가 없는 부분입니다.

증설 후 당장 폭발적 실적 성장 보다는 꾸준한 판매량 증가와 매출 원가율 하락에 따른 마진 스프레드 향상에 기대를 거는 편이 보수적 투자에 도움이 될 것 같습니다.

참고로 동사는 2005년 증설 전 1.2%의 영업이익률이 꾸준히 올라 작년에는 영업이익률이 10.8%까지 올라갔습니다. 기초수액제 뿐 아니라 영양수액제 등 제품 포트폴리오도 늘어났습니다.

투자 포인트 1 : 자동화 시설 증설로 매출 규모 확장과 이익률 향상 기대

물보다 싼 수액제?


우리나라의 기초 수액제 가격은 1리터당 1,000원 수준입니다. 해외 수액제의 경우 기본적으로 리터당 3,000원에서 8,000원 사이의 가격대를 형성하고 있습니다. 이를 달리 말하면 수액제 가격이 오를 여지가 많다는 이야기가 되고 반대로 우리 나라 수액제를 해외에 수출을 해도 가격 경쟁력이 있다는 이야기가 됩니다.

정부는 올해 두 차례 수액제 가격을 인상했습니다. 다른 제약사들의 약가 인하와는 대조적인데요. 수액제 가격의 경쟁력 덕분에 앞으로도 수액제 생산 회사들의 이익률은 꾸준히 개선될 것이라는 기대를 가져봅니다.

퇴행성골관절염치료제 (DH-004)


퇴행성골관절염(OA)은 나이가 들면 무조건 앓게 되는 질환입니다. 노인 인구의 80%이상이 이 질환을 가지고 있습니다. (주)글로벌인포메이션의 글로벌데이터에 따르면 2019년에 퇴행성골관절염 치료제 시장 규모는 60억 6,100만 달러에 이른다고 합니다. 국내에서도 대기업인 코오롱생명과학이 티슈진-C 임상 3상 승인을 받는 등 이 시장에 대한 기대들이 큰 상황입니다.

동사의 퇴행성골관절염치료제(주사제, DH-004)는 2008년부터 임상에 들어가서 2011년부터 임상 2, 3상을 진행한 바 있으며 올해 봄 제품에 보완할 부분이 생겨 안정성 검사 심사를 자진 취소했습니다. DH-004의 출시 일정은 뒤로 미뤄진 상황이지만 현재 주가에 일정 부분 DH-004에 대한 기대감이 반영은 돼 있는 것 같습니다.

DH-004가 출시되면 기업 가치도 점프업 하겠지만 DH-004를 생각하지 않고 수액제 만으로도 동사는 지금껏 충분히 매력적인 회사였습니다. 부담없이 제품 개발에 성공했으면 좋겠습니다.

투자 포인트 2 : 고령화 라인업에 꼭 맞는 신제품 라인업 추가 기대


2. 지배구조/경영자


동사의 대표이사는 이윤우 회장입니다. 최대주주는 이 회장으로 20.74%의 지분을 보유하고 있습니다. '소유-경영자'체제의 회사입니다.

지배구조



2013년 반기 현재 동사의 총 발행 주식 수는 6,000,000주입니다. 이 중 이윤우 회장 보유지분율이 20.74%로 최대주주입니다. 이 회장의 아들 이승영 부회장이 4.43%, 그리고 이 회장과 형제지간인 이광우, 이철우 씨가 각 3.75%의 지분을 보유하는 등 최대주주와 특수 관계인의 지분은 모두 44.47%수준을 유지하고 있습니다.

당초 올해 초 최대주주와 특수관계인의 지분율은 49.47%였으나 올해 5월에 30만주를 처분하면서 최대주주의 지분율이 20.74%로 5%p줄었습니다.

이 회장의 장남인 이승영 부회장의 지분은 올해 4.45%로 증가했습니다.

트러스톤자산운용사에서는 올해 동사의 지분율을 많이 높인 부분이 눈에 띕니다.

동사는 단일 법인입니다. 순환 출자가 되어 있는 타법인이나 종속 법인이 없기 때문에 지배구조는 위에서 설명드린 것이 전부로 단순합니다.

경영자/오너 일가


이윤우 대표이사 회장
대한약품공업사는 1945년 이인실 선생에 의해 '조선약품화학공사'라는 사명으로 창업되었습니다. 현재 대한약품을 이끌고 있는 이윤우 대표이사겸 회장은 1944년생으로 이인실 창업자의 아들입니다. 성균관대학교 약학대학, 고려대학교 경영대학원을 거쳐 1969년에 입사하여 지금까지 회사와 함께하고 있습니다. 의약품수출입협회 회장을 엮임한 바 있으며 지금은 명예회장으로 등재돼 있습니다.

현재는 3대인 이승영 부회장에게 경영권 승계 작업이 진행중인 것으로 보입니다.

올해 봄에 이윤우 회장의 지분 대량 매도가 투자자들을 우려하게 만들었던적이 있습니다. 매도한 금액의 사용 출처가 밝혀지지는 않았지만 이승영 회장 경영권 승계와 관련이 있지 않겠느냐는 추측만이 있을 뿐 입니다.

주주 친화적 오너 일가


업력이 긴데다 장기간 별 탈 없이 가업을 잘 이끌어 온 이윤우 회장과 그의 장남에 관련된 리스크는 특별이 없어 보입니다. 되려 과거에 주주 친화적 정책들을 펼쳐 온 부분이 인상적입니다.

2004년에 대주주보다 소액주주에게 배당금을 많이 주는 차등배당을 실시한 바 있습니다.

2006년에는 이윤우 회장의 동생들인 이광우, 이철우씨가 회사의 차입금을 갚는데 쓰라면서 개인소유의 부동산을 회사에 무상으로 수증한 바 있습니다. 형제애와 애사심에 놀랐습니다.

투자 포인트 3 : 소액 주주 친화적 오너 일가와 애사심


3. 시장 상황


기초 수액제 시장은 동사에 유리하게 작용하는 여러가지 환경적 요인이 있습니다. 첫번째, 기초 수액제 내수 시장 규모는 1,500억원 수준입니다. 대기업들이 들어오기에 아직은 시장 규모가 작습니다. 그리고 우리나라의 경우 해외에서 수입하는 수액제보다 가격이 1/3~1/8수준에 머무르고 있기 때문에 가격 경쟁력이 상당하며 약가인하 리스크도 낮은 편 입니다. 또 대규모 물류창고가 반드시 필요하기 때문에 이점도 신생업체들에게는 진입 장벽으로 작용해 동사에게는 해자가 되고 있습니다.

출처 : 대한약품, IMS Data, 송종식

회사에서는 기초 수액제 내수 시장 CAGR을 5~10% 수준으로 잡고 있다고 합니다. 공격적이 아닌 점진적 성장을 염두에 두는 것 같습니다.

경쟁사


동사는 거의 모든 매출이 내수 시장에서 발생하고 있습니다. 내수 시장은 동사를 비롯해서 CJ제일제당, JW중외제약 3개사가 과점하고 있는 과점시장입니다.

출처 : 전자공시, JW중외제약, 대한약품

왼쪽 그래프는 각 회사가 생산하는 기초, 영양, 특수 수액제 전체 매출 변동 추이를 나타낸 것 입니다. 수액제 내수 매출은 JW중외제약이 주춤하는 사이에 대한약품이 시장을 빠르게 점유해 나가고 있는 양상입니다.

오른쪽 그래프는 2012년 기말 연차보고서를 기준으로 만든 기초수액제 부분만의 내수 시장 점유율 입니다. JW중외제약의 점유율이 압도적이고 동사와 CJ제일제당이 시장을 양분해서 점유하고 있는 3사 과점체제 시장입니다.

다만 JW중외제약은 2009년부터 점유율 하락이 시작돼 50% 점유율의 벽이 무너졌고, CJ제일제당의 가파른 성장세와 대한약품의 점진적 시장 점유율 상승세가 돋보입니다.

JW그룹 계열사 현황 <출처: JW홀딩스 웹사이트>

동사의 주력 경쟁사였던 JW중외제약 뒤에는 JW생명과학이 있습니다. JW생명과학이 수액제를 생산하면 JW중외제약에서 이를 판매하는 방식으로 수액제 제조와 판매가 이루어지고 있습니다. JW생명과학은 올 2월부터 직장 폐쇄등을 단행해서 수개월간 파업을 진행했는데 JW중외제약의 시장 점유율 하락에는 이 영향이 적지 않은 것 같습니다. 사측에서는 4,002만병 생산에 차질이 없다고 하지만 판매 지표는 JW중외 측 이야기와 다른 말을 하고 있네요.

투자 포인트 4 : JW의 22년 무 노사분규 신화 마침표

파업 투쟁 중인 JW생명과학 노조원들 <출처 : 화섬노동조합연맹>

JW생명과학의 파업은 현재는 끝난 상태며 JW는 영업 부진 만회와 수액제 시장 점유율 회복에 많은 힘을 쏟을 것으로 보입니다.

CJ제일제당의 경우에는 시장을 과점하고 있는 업체 중 한 곳이지만 수액제 시장이 워낙 작다보니 회사 전체 매출에서 수액제가 차지하는 비중이 1%도 안됩니다. CJ제일제당 매출액이 4조원이 넘는데 기초수액제 시장은 1,000억대이고 CJ가 차지하는 시장 비중을 생각해보면 CJ제일제당 입장에서는 주력 사업부문이 아닙니다.

CJ제일제당 웹사이트에서 수액제품 검색결과 <출처: CJ제일제당>

다만, 사업에 완전히 손을 뗀 것은 아닙니다. CJ제일제당은 2009년에 음성에 있던 자사의 수액제조 공장을 (주)메디펙에 매각하였습니다. 이때 시장에서는 'CJ제일제당이 주력 사업이 아닌 부분에서 손을 뗀다'고 관측을 했었습니다.

그러나 2009년 6월, CJ제일제당측은 메디마플랜과 제휴 후 JW중외그룹이 절반을 차지하고 있는 시장을 정조준으로 노리고 있다고 의견을 피력한 바 있습니다. 또한 매각한 메디펙의 제품을 사와서 여전히 CJ제일제당에서 유통을 담당합니다.

올해 3월 21일에는 (주)메디마플랜으로부터 수액 제조 설비를 525억원에 인수했다고 밝혔습니다. CJ제일제당측은 '수액 사업 강화'를 위한 인수라고 밝혔습니다. 수액 사업을 강화하는 이유는 '사업의 포트폴리오를 다양화 하기 위함'이라고도 밝혔습니다. 인수한 설비는 수액 용기 제조에 강점을 보이는 시설입니다.

고령화


사람이 살면서 지출하는 의료비의 80~90%이상이 65세 이후에 집중됩니다. 그런점에서 고령 인구가 늘수록 병원을 찾는 환자도 늘어날 것 입니다. 또한, 거동이 불편한 어르신들을 위한 전국의 요양 병원수도 인구 고령화 트렌드에 따라 계속적으로 늘고 있습니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

2013년 현재 우리나라의 중위인구는 이미 58세로 고령화가 진행 중인 사회입니다. 고령화는 꾸준히 진행돼 1980년대 출생자가 노령 인구에 포함되는 2050년 이후에는 전체 인구의 1/3 이상이 노인인 하이퍼 고령화 사회가 될 것으로 전망됩니다.

요양 병원수도 2007년에는 전국 600개이던 것이 작년에는 1,000개를 돌파했습니다.

투자 포인트 5 : 고령 인구 증가로 꾸준히 우호적 영업 환경 형성 중

수술 시행 수


편찮으신 분들이 없으시길 바랍니다만 생활 환경과 식습관 변화, 고령화 등으로 수술 건수는 꾸준히 늘어나고 있는 추세입니다. 아래는 국민건강보험공단에서 가지고 온 데이터입니다.

출처 : 국민건강보험공단, 전망 : 송종식

2006년에는 1,100만건이던 연간 수술 건수가 2014년에는 1,200만건에 도달할 것으로 예상됩니다. 물론 이 중 전부가 수액제를 맞을 정도의 중증 수술은 아닐테지만 전체적인 수술 건수가 늘어난다면 수액제를 필요로 하는 사람들도 덩달아 늘어나기는 할 것 입니다. 2009년에 환자들의 입원건수와 수술건수가 한번에 늘어납니다. 경제 상황이 안 좋은 이듬해에는 수술/입원 건수가 늘어나는 현상을 관찰할 수 있습니다.

또한 우리나라는 2025년까지는 인구가 계속 증가하는 나라이기 때문에 전체적인 시장 파이도 2025년 까지는 꾸준히 커지리라 생각합니다.

투자 포인트 6 : 수액은 수술 후 꼭 필요한데 수술 건수는 꾸준히 증가 추세

약가인하


제약주들의 가장 큰 체계적 리스크 중 하나는 '정부주도 약가인하'입니다. 국내 대부분의 제약사가 신약 개발 기술이 전무합니다. 그래서 국내 유명 제약사 대부분은 특허 기간이 만료된 오리지널 의약품을 베껴서 만든 복제약 위주로 제조/영업을 합니다.

복제약 가격 수준이 해외보다 높기도 하고 건강 보험 적자도 심하기 때문에 정부에서는 복제약 제조사 위주로 종종 약가인하 정책을 펴서 약가를 강제로 인하시킵니다. 정부에서는 '지속적 복제약가 인하는 제약사들이 R&D비용을 높여서 신약 개발에 집중을 하도록 만들지 않겠나' 하는 입장인 것 같습니다.

어쨌든 제약사들이 가장 무서워하는 약가인하 공포에서 동사는 일정 부분 비켜가 있습니다. 동사가 약가 인하 정책에서 비켜가 있는 이유는 동사에서 생산하는 수액제품이 필수 의약품으로써 '퇴행방지품목'에 포함돼 있기 때문입니다. 수액 공급에 차질이 생기면 환자들의 수술을 진행할 수 없으며 영양 공급이 부족한 사람들이 영양원을 공급받는데 큰 문제가 생깁니다. 그래서 수액제품은 퇴행방지품목에 포함돼 있어서 약가 인하 정책에서 비켜가 있습니다.

실제로 2011년 정부 주도로 대규모 약가 인하 정책이 시작된다고 예고 됐을 때 복제약 매출 비중이 높은 상위권 제약사 대부분의 주가가 수직 하락했습니다. 반면 동사는 다른 회사들의 주가가 곤두박질 칠 때 급등을 시작해서 2,000원대에 머물던 주가는 순식간에 10,000원대를 돌파하는 기염을 토해냅니다.

약가 인하 정책을 비켜간 대한약품, 종근당, 구 동아제약 주가 흐름 <출처: 네이버 증권>

또한 앞서 언급드렸지만 수액제 가격이 물보다 싸고 심지어 해외의 수액 제품보다도 압도적으로 싸기 때문에 약가 인하 보다는 약가 인상이나 우대 정책의 수혜를 당분간은 지속적으로 받을 가능성이 높아 보입니다.

투자 포인트 7 : 퇴행방지품목으로 생산 중단 불가하고 가격 인상 가능성 높음


4. 재무 구조


대한약품은 관계사나 자회사가 없으므로 개별 재무제표를 보면 됩니다. 이 회사의 지난 실적을 보면 생각나는 단어 하나는 '꾸준함'입니다. 지금까지는 부침없이 꾸준히 회사가 성장해 왔습니다.

출처 : 대한약품공업, 전자공시

매출액 CAGR은 15% 수준으로 회사의 외형은 5년마다 두배씩 성장해 왔습니다. 또한 2005년 capa증설 이후로는 영업이익률이 꾸준히 향상되기 시작해서 작년에는 10%를 넘겼습니다. 올해 연말에 마무리되는 추가 capa증설을 기대하는 이유입니다.

2015년에는 동사의 외형 성장률을 보수적으로 8%까지 떨어뜨려서 매출과 이익을 추정해 보았습니다. 매출 1,281억, 영업이익 164억, 당기순이익 105억원을 추정해보았습니다. 이 예측은 저의 개인적인 예측이며 90%이상의 확률로 빗나갈 것 입니다. 참고만 하시고 투자의 절대적 판단으로 사용하지 않으시길 요청드립니다.

투자 포인트 8 : 안정적인 실적

출처 : 대한약품공업, 전자공시

이익의 질을 살펴보겠습니다. 일단 영업이익률과 ROE는 꾸준히 개선되고 있는 모습입니다. 작년에는 영업이익률 10%를 돌파했고 ROE도 15%를 돌파했습니다. 다만 ROE를 볼때는 부채비율도 함께 봐야하는데 부채비율이 꾸준히 낮아지고는 있지만 여전히 111%대를 유지하고 있습니다. 부채비율 110%는 위험신호는 아니지만 작년 ROE 15%에 비해 ROA가 7.5% 수준인점을 감안하면 자산 활용을 못하고 있다는 이야기가 됩니다. 부채에 의존하지 않고도 ROE를 개선할 수 있는 방법이 필요해 보입니다.

유동비율 역시 다른 제약사에 비해서 낮습니다. 통상 우량기업의 유동비율은 200%를 최저선으로 보고 있는데 동사의 유동비율은 110~120%수준으로 외부 환경이 나빠질 경우 유동성 리스크가 커질 가능성이 낮으나마 존재합니다.

현금흐름표 <출처 : 대한약품, 전자공시>

현금흐름표는 훌륭합니다. 영업활동으로인한현금흐름을 적자낸 적이 없습니다. 또한 영업활동으로인한현금흐름을 데칼코마니처럼 투자/재무활동현금흐름으로 지출하고 있습니다. 다만 한가지 아쉬운점은 기말 현금을 꾸준히 누적하고는 있지만 그 규모가 크지 않은점 입니다. 회사의 유보율은 높지만 유보자산의 대부분이 현금이 아니라는 점이 아쉽습니다.

출처 : 대한약품공업, 송종식

FCF도 적자 없이 꾸준히 흑자 기조를 유지하고 있고 조금이나마 FCF가 늘고 있어서 좋은 모습입니다. 다만 꾸준히 CAPEX가 발생하는 부분은 회사가 성장하고 있다는 반증이기도 하지만 현금 투자가 많이 들어가서 부담이 되고 있다는 신호가 되기도 합니다.


5. 염두에 둬야할 리스크는?


아무리 좋은 회사도 리스크가 없지는 않습니다. 동사를 바라볼 때 생각해야 할 몇 가지 리스크들을 생각나는대로 정리해 보았습니다.

시장 규모가 확대되면 마냥 좋을까?


꾸준한 수액 약가의 인상 가능성과 고령인구의 증가는 수액제 시장의 파이를 갈수록 키울 것 입니다. 이같은 우호적 영업 환경 조성은 일단은 회사측에 이익이 되는 것으로 보는 것이 맞습니다. 다만 진입 장벽이 높다고는 하더라도 시장 규모가 너무 커지면 다른 대기업들의 진출로 시장 경쟁이 격화될 가능성도 배제할 수 없습니다. 지금도 수액 시장 대표 3사가 시장을 과점하고는 있지만 각자의 방식대로 대규모 투자를 하면서 경쟁이 심화되는 모양새입니다.

기초 수액제 단가가 오르면 마냥 좋을까?


기초 수액제 단가에 대한 자세한 이야기는 앞에서 언급드렸습니다. 지금은 국산 수액제의 가격 경쟁력이 월등하지만 수액제 단가 인상 속도가 자칫 빨라지면 단기 호재 장기 악재로 돌변할 가능성이 있습니다. 왜냐하면 해외 제품과의 가격 경쟁력에서 밀릴 가능성이 있기 때문입니다.

또한 지금은 필수적으로 사용되는 의약품이라 해서 퇴행 방지 의약품으로 지정이 돼 있습니다. 게다가 수액제 단가가 워낙 싸서 다른 제약사가 약가인하로 시름하는 동안 동사와 같은 수액제 제조사들은 약가 인상이라는 행운을 누리고 있습니다. 그러나 수액제 가격 수준이 높아지면 약가인하와 같은 정부 정책 리스크에 노출될 가능성도 있습니다.

다만, 이 사항은 당면한 리스크는 아닙니다. 아직도 수액제의 가격이 너무 싸기 때문입니다. 조심한다는 마인드로 장기 투자를 할 때는 해외 제품과의 수액제 가격도 꾸준히 비교를 해봐야 하지 않나 생각합니다.

경쟁사들의 반격


이 부분도 앞서 언급드렸지만 경쟁사들의 반격도 만만찮습니다. JW그룹의 경우 올 여름 미국 박스터사와 제휴해 챔버3 영양수액제의 미국 시장 진출에 성공했습니다. 또한 파업이 끝나면서 국내 점유율을 되찾기 위해 전력을 다하고 있고 2006년에는 1,800억원이라는 거금을 투자해서 세계 최대의 non-PVC백을 쓰는 수액제 공장을 증설하였습니다 JW그룹은 창업주대에서 부터 수액제에 대한 사명감이 대단한 회사입니다.

CJ제일제당은 2009년 수액백 제조 전문업체인 메디팩과 제휴를 하였고 수액 사업 강화를 위해서 525억원을 수액 제조 설비가 있는 공장에 투자했습니다. 또한 CJ제일제당내 비중이 높지 않은 제약사업부를 매각 또는 분사한다는 이야기가 있는데 이렇게 되면 제약사업쪽에 기동성이 생길 가능성이 생깁니다.

경쟁사들의 상황과 동사의 상황, 시장점유율의 변동을 항상 면밀히 체크해야 합니다. 작은 시장이기 때문에 지금처럼 잘 하면 괜찮지만 한번 밀리기 시작하면 힘들어질 가능성이 있습니다.

재무안정성


앞서 재무 섹션에서 언급드렸지만 부채에 의지한 ROE는 좋지 않습니다. ROA를 끌어올리거나 부채에 의존하지 않고도 연간 15%이상 ROE가 나올 수 있는 방법을 찾아야 할 것 같습니다. 개인적으로는 수액제 약가 인상과 자동화 시설 증설이 완료되면 이 부분이 어느 정도 해소가 되지 않을까 기대해 봅니다.


6. 밸류에이션


작년 순이익과 순자산 기준으로 PER 16배, PBR 2.4배 수준입니다. 현재 고공행진 하고 있는 타 제약사 주가 대비 크게 비싼 가격은 아닙니다. 다만 전통 가치투자자들이 보시기에는 싸지 않은 가격처럼 보일 수 있습니다.

그럼에도 이런 회사를 장기 투자하는 제 입장에서는 P-Multiple 지표에만 의존하지 않는 이유가 있습니다.

2006년 동사의 연간 ROE는 4.77% 수준이었습니다. 2007년부터 ROE는 꾸준히 증가해서 현재는 15~16%대를 유지하고 있습니다. 또 적자를 내지 않는 튼튼한 사업체입니다. 빠르게 진행되는 고령화 트렌드, 높은 시장 진입 장벽 등은 회사의 가치를 더욱 높입니다.

이런류의 회사에 투자하는 것은 버핏의 코카콜라 투자, 하인즈 투자, IBM투자와 비슷한 면이 있습니다. 당장 현재는 싸지 않지만 훌륭한 회사이기에 사업을 지속하다 보면 미래에는 현재 주가가 싸진다는 논리입니다. 단 한가지 염려 되는 점은 대한약품은 해자를 유지할만한 규모가 작기에 항상 해자가 유지되는지를 꾸준히 관찰해 주어야 한다는 점입니다.

올해 마무리되는 증설로 OP증가. 수액제 가격 인상 그리고 치열해지는 수액 제조 3사의 경쟁등을 감안하여 밸류에이션 해 보았습니다.

실적이 꾸준한 회사이기 때문에 이익 추정은 2015년까지 했습니다. 저는 보통 1년 후 이익을 추정을 많이 하는데 꾸준한 회사는 간혹 2, 3년 후 이익을 예측하기도 합니다. 대신 빗나갈 확률이 아주 높고, 빗나가면 타격이 크기 때문에 보수적으로 이익을 예측합니다.

성장률과 이익률이 실제는 더 높겠지만 보수적으로 해서 추정한 2015년 매출/영업이익/순이익은 1,281억/164억/105억입니다. 2015억 fEPS 1,755원, fBPS 12,107원을 산출했습니다.

과거 PER밴드를 이용해서 시계열 분석을 해보니 2015년 적정주가는 42,767원이 산출되었습니다. 절대PER 모형을 이용했을때는 40,300원의 적정주가가 산출되었습니다.

2015년 EPS기준 미래 적정주가 산출이기는 하지만 '주가가 너무 높게 산출된게 아닌가?'하는 의구심이 들어서 DCF, RIM도 돌려보았습니다.

영구가치 증가율 2%, FCF증가율 23%로 설정한 DCF는 적정주가 77,000원을 산출했습니다. 잔여이익모델(RIM)은 적정주가 76,000원을 뱉어냈습니다.

이거 산출된 값들이 보수적으로 계산을 해도 너무 높게 나오는 것 같습니다. 2015년이면 2.5년 후인데 그때 정말 대한약품이 고공행진을 하고 있을수도 있지만 보수적인 제 성격상 어떤 모형을 이용해도 대한약품 적정가는 불안하기만 합니다. 아마도 꾸준하고 안정적인 이익 성장, capa 증설과 op증가 그리고 개선될 이익률 기대에 대한 밸류 밴드가 가파르게 올라서 밸류에이션 모형들이 높은 적정 주가를 산출하는 것 같습니다.

이번에는 밸류에이션 모델들보다 더 보수적인 제 직감에 따른 적정주가를 뽑아 주식 매수에 활용하기로 마음 먹었습니다.

2015년 예상 EPS기준으로는 현 주가 평가 수준인 PER 18.2배, PBR은 2.6배 수준으로 잡고 적정주가 32,000원을 설정하였습니다. 회사가 지금과 같이만 해준다면 이 적정주가는 아주 보수적인 수준이고 회사의 영업환경이 힘들어진다면 이 적정주가도 비싼 수준이 될 것 입니다. 32,000원의 안전마진 50% 확보 가격은 16,000원, 안전마진 40% 확보 가격대는 19,200원입니다.

2013년 11월 28일
송종식 드림


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